Solana 投资论点：互联网资本市场

自 2018 年 5 月 Solana 种子轮融资以来，Multicoin Capital 持续投资于 Solana 的原生代币 SOL 及更广泛的 Solana 生态系统。 在此期间，我们发布了四篇 Solana投资论点。。前两篇发表于 2020 年 3 月主网生成首个区块前的九个月。随着 Solana 网络的发展，我们对 Solana 网络及作为资产的 SOL 的思考框架也在不断演进。

如今，Solana 已成为市值达 1000 亿美元的资产，拥有增长最快的开发者生态系统，并在大多数主要链上指标上超，包括交易量、日活跃地址、收入、总经济价值、DePIN 支付等）。我们想分享我们的观点，即使在市值超过 1000 亿美元的情况下，如何为 SOL 投资以获取强劲回报。

本文是我们不断演进的 Solana 投资论点中的第五篇。前四篇分别是：

1. 时间与状态的分离
2. 世界计算机应实现逻辑集中化
3. 技术可扩展性催生社会可扩展性
4. 模块化系统的隐性成本

在本文中，我将论证 Solana 是驱动互联网资本市场的主导区块链。 此外，我将阐述 Solana 作为一项技术，如何在核心性能指标（如延迟）上超越传统金融（TradFi）主要参与者——包括纽交所、纳斯达克、芝商所、摩根大通、高盛、摩根士丹利，以及 Visa 和 Mastercard——同时保留传统金融从未提供的区块链核心特性：原子可组合性，以及用户、开发者与验证者的无许可访问。最重要的是，我将论证 Solana 生态系统能够同时实现以下两个看似矛盾的目标：

1. 将最终用户的金融服务费用降低 90-99%
2. 获得比传统金融现有企业更高的总市值

虽然纽交所和纳斯达克等传统金融参与者仅在金融体系中提供有限的价值，Solana 已通过多年来在链上运行的独特去中心化金融（DeFi）协议，提供了这些系统功能的超集。Solana 不仅通过提升可访问性和性能扩展了交易的总可寻址市场（TAM），还从金融体系的更多层次中捕获价值。

广义而言，金融服务可分为两大类：支付和金融。我将首先解释支付为何是区块链的亏本引流产品，之后本文将重点探讨驱动华尔街金融的核心基础设施。

提供最佳的全球支付体验

转移资金的方式有很多种。 Apple Pay 的用户体验极佳。实体信用卡使用便捷。 Venmo、PayPal 或 Square Cash 也很好用。 其余方式，如 ACH、电汇、Zelle、账单支付、跨境汇款等，体验则较为一般甚至糟糕。

尽管这些传统系统的用户体验尚可，其费用却高得离谱。电汇费用高达 25 美元，信用卡手续费可能超过 2%。仅更新账本条目就给消费者和商家带来如此高昂的成本，令人难以置信。这违背基本常识，也直接挑战了电子交易应比传统交易更便宜的直觉。

Solana 大幅简化支付流程，提供卓越的用户体验。而且费用近乎为零。 观看来自 Sling Money的视频，它完全基于 Solana 构建。这是资金转移的未来。

全球支付公司的市值约为1.4万亿美元Solana 目标将其缩减 90%。Solana 对用户收取的唯一费用是 Gas 费，每笔交易约为 0.001 美元（0.1 美分）。即使 Solana 网络全年平均每秒处理 5 万笔交易，用户总成本也仅为 15 亿美元。 相比之下，Visa 每秒仅处理数千笔交易。

支付是区块链的亏本引流产品。它们对于推动采用非常重要，为用户和企业提供实际效用，但并非区块链及其生态系统的主要利润来源。

然而，支付对区块链的增长至关重要。 支付的优势在于天然具有快速广泛传播的特性。当 Alice 向 Bob 转账，Bob 再向 Carol 转账，这自然推动了钱包的普及。。

区块链的主要利润来源并非支付，其费用实际上近乎为零。反之，其主要源自资产价格波动产生的最大可提取价值 (MEV)。我的联合创始人 Tushar 在 2022 年 Multicoin 峰会演讲中进一步阐述了这一概念。

本文后续将重点探讨 Solana 如何在传统性能指标上超越传统金融，以及这将如何使 SOL 和 Solana 生态系统获利。

CeFi 和 DeFi 的市场效率

Solana 是一个由数千个节点组成的去中心化网络，以 400 毫秒为滚动周期对一系列金融交易达成共识（预计在未来几年将通过"终局架构"）。

衡量市场效率的正确指标不是交易确认的延迟，而是做市商（MM）提供的买卖价差。最终，买家和卖家关注的是价格。普通用户（非机器人）无法感知 50 毫秒、100 毫秒或 200 毫秒交易的差异。美国国立卫生研究院数据显示，人类眨眼平均耗时 100-150 毫秒。

在中心化金融 (CeFi) 中做市几乎是确定性的。大多数做市商的服务器与交易所同址，且通过等长的光纤连接到交易所。交易所以微秒级完成交易，做市商因此能以极高精度实时了解风险敞口。

相比之下，去中心化金融 (DeFi) 交易所——如 Drift、Phoenix 、Clearpool、Raydium 和 Orca——的确定性远低于 CeFi 交易所，因为：

1. Solana 的网络领导者不断轮换
2. 全球验证者需达成共识，导致确认时间延长

因此，做市商无法以同样精度实时掌握风险敞口。许多情况下，做市商留在链上订单簿的报价可能过时，易被他人抢先交易。

因此，DeFi 的价差通常比 CeFi 更大。

让我们探讨这些系统如何改进，为做市商和交易者提供更优体验。

做市商 - 通过条件流动性收紧价差

情况正在改变。 DFlow 近期在 Solana 上悄然推出条件流动性 (CL)。顾名思义，这种流动性仅在交易者订单满足预设条件时可用。就本文而言，关键条件是有毒与无毒订单流。

条件流动性如何运作？CL 规定，仅当交易者订单由已知前端应用背书时，流动性才可使用。这包括 Phantom、Backpack、Solflare 和 Fuse 等钱包，以及 Drift、Kamino、Jupiter和 DFlow 。此机制确保机器人无法使用 CL，因为机器人订单未获背书。这对做市商是一大进步，即使报价延迟数秒，也几乎不会被抢占。

尽管 CL 在机制上是一个新概念，但直接借鉴了传统金融的普遍实践。Robinhood 是这方面的先驱。Robinhood 始终为客户提供优于全美最佳买卖报价 (NBBO) 的价格。过去十年，其通过数万亿美元的交易实证了这一定价优势。这是合理的，因为做市商有充分统计依据相信，Robinhood 用户的订单流平均毒性低于直接在纽交所或纳斯达克交易的机构。*简单来说，你更愿意在交易中面对观看 YouTube 的普通用户 Joe，还是 Citadel？

CL 让做市商明确知道，他们面对的不是 Citadel 这样的对手。

欲了解订单流细分如何为零售交易者带来更优价格，请阅读。

DFlow 的 CL 的优势在于结合了传统金融和加密货币的长处。既能为零售交易者（如 Robinhood 用户）提供更窄的价差，又保留了区块链实时无许可访问和公开审计的特性。

CL 是一个新兴的概念。 然而，我们预计它将在未来几年内成为链上流动性报价的主导范式，因为做市商讨厌因过时报价被抢先交易。做市本质是基于最大可用信息报价。 做市商（无论被动还是主动做市）没有理由不将更多信息（即条件流动性）纳入定价。

DFlow 在 Solana 上的条件流动性（CL）实现目前完全开源，不收取任何费用或税金。 这是 GitHub 仓库的链接。

自 Uniswap 于 2018 年底推出 xyk 自动做市商 (AMM) 以来，条件流动性是 DeFi 最重要的功能改进。 随着其普及，它将重塑 DeFi 关于用户体验、价差、MEV 等讨论。

重申一下，CL 将使做市商为普通用户提供更窄的报价。预计这对做市商、用户、SOL 和 Solana 生态系统均有益。

交易者 - 通过低延迟捕捉超额回报

金融市场应将所有公开信息融入资产价格。 通常确实如此。然而，大多数资产的价格发现集中于单一地点的单一服务器，而影响价格的信息却来自全球各地。

传统金融市场微观结构围绕低延迟交易者设计，这些交易者希望与交易所的匹配引擎同址。

若零售交易者在新加坡观察到影响特斯拉（TSLA）价格的事件，仍需将订单发送至新泽西的做市商所在地。这对交易者本质上不公平，对做市商则过于宽松。

解决这一问题的第一原则是，信息观察者应能基于新信息在本地（如新加坡而非新泽西）向验证者下单。率先观察信息并最快将订单提交至全球订单簿的参与者，应获得超额回报（alpha）。

目前，Solana 与其他主流公链类似，任意时刻仅有一个领导节点。但这种情况很快就会改变，因为 Solana 正在向多个并行领导者（MCL，见脚注）迈进。

在 MCL 下，任何时刻将有数十个而非仅两个领导者。借助 MCL，观察现实世界信息的参与者能更快将信息融入资产定价。

优化价格发现的关键不是将单一匹配引擎的延迟降低纳秒，而是通过将价格发现推向边缘，赋予全球用户更新价格的能力。

与直觉相反，去中心化使交易者能最小化交易确认的延迟，从而最大化金融市场中的信息传播。

去中心化的价格发现本质上优于中心化价格发现。世界是一个庞大且多样化的地方。

横向扩展总可寻址市场（TAM）

全球主要交易所（如伦敦证券交易所、芝加哥商品交易所、东京证券交易所）通常仅交易单一资产类型（如股票或商品）。但区块链揭示了一个事实：所有价值单位——货币、商品、股票、衍生品、债务、迷因币、治理代币、实用代币、NFT 等——均可在无许可区块链上以标准化代币形式表示。

当前，区块链上交易的资产多为链上原生资产。也就是说，它们是在链上原生创建和发布的。 这包括 DeFi 代币、DePIN 代币、NFT 等。 但代表传统金融资产的链上资产（如美股、债券、房地产、美国国债、夹层债务等）正在快速增长。

最终，几乎所有资产都将在 Solana 这样全球化和无许可的系统上交易。这并不意味着纽交所、纳斯达克和芝商所的交易会停止，而是越来越多的交易量将发生在链上而非传统金融场所。这很自然，因为区块链天生全球化、无许可、全天候运行，零售交易者更易访问，开发者也比传统金融系统更易集成。

将私钥和代币集成至任何应用（如 Telegram 机器人、轻量级 Android 应用或微信小程序）非常简单。而与全球传统金融系统的众多异构系统对接则复杂得多。 其 API 更繁琐，结算时间缓慢且不统一，许多传统金融机构甚至完全不与零售交易者直接交易。

区块链因其公开和无许可特性，显著增加了各类金融市场的参与度。资产发行者最终并不关心资产交易的底层轨道。他们只希望确保任何想购买资产的人都能做到。目前，大多数 CEO 并不认为原生链上发行股票会扩大其潜在股东范围，但随着全球加密货币持有者从估计的 5 亿增长到数十亿，这一观念将在未来几年发生改变。

我们不仅相信加密货币将支持所有传统金融资产，还预期它将支持许多此前无法存在的新资产类型。我最喜欢的例子之一是Parcl，它为特定市场上每 30 天滚动收盘的房地产交易提供每平方英尺平均价格的永续合约。允许用户做多奥斯汀、做空旧金山，并利用各头寸的权益价值相互抵押。

甚至有团队正在开发产品，发行代表单瓶威士忌、葡萄酒和手表的链上 NFT！

Solana 的 TAM 在全方位扩展。华尔街正缓慢向链上迁移，开发者在链上构建各种新型金融市场。

…并从堆栈上创新中获取价值

本文至今讨论的 Solana 仅作为匹配引擎。但借助 Drift、Jupiter、Kamino、marginfi 等许多 DeFi 协议，Solana 生态系统可以提供：

1. 所有可想象的金融服务
2. 面向全球所有人
3. 更高的透明度和可审计性，显著降低系统性风险传染
4. 比传统金融更高的资本效率

如今，Solana 上最大的 DeFi 基础原语是 1) 现货交易、2) 借贷，以及 3) 永续期货交易。分别大致对应于：1）纽交所/纳斯达克，2）提供消费者和主要贷款服务的大型银行及期货经纪商，3）芝商所。而且这些仅面向美国。 Solana 致力于为全球所有人提供金融服务。

虽然许多 Solana 支持者，包括 Solana Labs 联合创始人兼首席执行官 Anatoly和我本人，都将 Solana 称为去中心化的纳斯达克，但 Solana 及其生态系统的总市场规模（TAM）远超纳斯达克。Solana 致力于为全球所有金融服务提供支持；远不仅是匹配引擎。

Solana 的独特之处在于，各类金融工具可在无需应用开发者明确认可或支持的情况下，原生且原子性地相互组合。这种利用现有智能合约作为乐高积木来构建更实用服务的概念，被业内称为可组合性。这使开发者能在基础合约、集成和流动性上快速实验和增长，形成良性循环，为 Solana 生态系统利益相关者创造价值。这意味着基于 Solana 的产品可以更快创新，并提供更好的消费者体验。

Solana 本身并不提供金融服务。 但 Solana 创建的堆栈为数百项（很快将达到数千项）金融服务提供支持，这些服务每年促成数万亿美元的风险转移。 尽管 Gas 费接近零且持续下降，Solana 通过最大可提取价值（MEV）直接从这些金融服务的增长中获利。

正如我的合伙人 Tushar 在 2022 年和 2024 年演讲中所讨论的，Solana 等资产账本的价值可以基于其捕获的 MEV 来估算。每项新金融服务产生增量 MEV，Solana 可捕获其中部分。 如今，各个应用程序除了自身的应用专属收入外，已经为 Solana 创造了超过 1 亿美元的 MEV（，而这一切仍处于起步阶段。

2024 年第四季度，根据 ，Solana 网络收入超过 8 亿美元（不包含 SOL 通胀），年化约为 32 亿美元。这相比前一年的近乎为零有了大幅增长。 值得注意的是，Solana 上几乎没有发行传统金融（TradFi）资产，且其主要去中心化金融（DeFi）协议相对不成熟，大多数仅成立数年。

Solana 的 TAM 在三个维度上增长：

1. DeFi 协议持续成熟，新增功能和特性，创造更多 MEV 机会。
2. 创业者们正在链上原生构建新型金融市场，（例如，计算资源、通信网络、能源市场，以及BECMs等。
3. 从迷因币到美股，更多资产在链上发行。

这些举措不仅能增加 Solana 的 TAM，还能相互促进。 例如，发行资产越多，可用于借贷的抵押品就越多。

Solana 正以越来越快的速度实现复利增长。

互联网资本市场

Solana 生态系统正在各方面推进，以实现互联网资本市场的愿景。Solana 通过条件流动性提升做市商执行效率，通过多并发领导者改善交易者体验。同时，Solana 生态系统在横向（支持更广泛的传统金融和加密原生资产）和纵向（从链上众多金融服务中捕获 MEV）扩展其 TAM。

这是一个绝佳机会，打造一个全球无许可的金融体系，从而实现：

1. 具备信息优势的人能在各类资产中捕捉超额回报
2. 以最窄的价差成交
3. 费用最低
4. 利用透明且实时可审计的全球杠杆
5. 通过跨头寸和协议的原子可组合性，实现最大的资本效率。

这就是互联网资本市场的愿景。 这也是 Solana 的愿景。

特别鸣谢Akshay 在 Solana 基金会 2025 年营销备忘录中提出“互联网资本市场”一词。

感谢 Tarun Chitra、Justin Saslaw、Jon Charbonneau、Max Resnick、Nitesh Nath和 Mert Mumtaz对本文提供反馈。

脚注：关于多并发领导者（MCL）的简要说明，避免过于技术化。2017 年，当 Anatoly 思考如何设计 Solana 以实现高速度时，他意识到所有大型许可分布式系统（如 Google 的 Spanner 数据库）都建立在可信时间源的基础上。这种可信时间源可用于解决冲突。 因此，若纽约和新加坡的服务器收到相隔 1 微秒的两笔冲突交易，系统将基于可信时间戳执行第一笔交易并忽略第二笔。 Solana 之前所有区块链的问题在于，区块内没有可信的时间来源。 Anatoly 使用可验证延迟函数 (VDF) 解决了这个问题，该函数在 Solana 中被称为历史证明 (POH)。 Multicoin 在首篇 Solana 文章《时间与状态的分离》中阐述了这一洞见。 POH 提供区块内可验证的时间递增，无需全球验证者达成共识。MCL 使用 POH 来解决领导节点间的冲突。 若恶意行为者尝试在多个验证者间进行双重支付，各验证者的 POH 充当时钟。不同节点间的 POH 随机数可进行比较，随机数较低的交易将被接受，随机数较高的交易将被丢弃。若两笔冲突交易的 POH 随机数相同，系统需依据规则决定纳入规范资产账本的交易及丢弃的交易。有很多方法可以实现这一点：一种简单方法是比较冲突交易的哈希值，纳入哈希值较低的交易，丢弃较高的交易。