Multicoin Capitalは、2018年5月のSolanaのシードラウンドに投資して以来、Solanaのネイティブ資産であるSOL、そしてより広範なSolanaエコシステムに投資してきました。その間、当社はSolanaに関する4つの論文を発表しました。最初の2つは、2020年3月にメインネットが最初のブロックを生成した時から約9か月前に公開されました。Solanaネットワークが進化するにつれて、Solanaネットワークや、その資産であるSOLに関する考え方についての当社の基準も進化しています。
今や、Solanaは1000億ドルの資産あり、最も急速に成長している開発者エコシステムを有し、ほとんどの主要なオンチェーン指標(取引量、日々のアクティブアドレス、REV、TEV、DePIN支払いなど)でEthereumを上回っています。SOLの市場時価総額が1000億ドルを超えているにもかかわらず、当社が高利益率を求めてSOLを評価している理由について、考えを共有したいと思います。
このエッセイは、進化するSolana論文の5番目のエッセイです。 最初の4つの論文は以下のとおりです。
このエッセイでは、Solanaがインターネット資本市場を強化する主要チェーンであることを説明します。さらに、Solanaがひとつの技術として、従来の金融(TradFi)では実現しなかったブロックチェーンのコア特性(アトミックな構成可能性、およびユーザー、開発者、バリデータ向けの許可レスアクセス)を維持すると同時に、レイテンシーなどのコアパフォーマンス指標でTradFiプレーヤー(金融市場側のNYSE、NASDAQ、CME、JPM、GS、MS、決済側のVisaやMastercardなど)を上回るパフォーマンスを発揮することについて意見を投じたいと思います。最も重要なのは、Solanaのエコシステムが、互いに相反するように思われるにもかかわらず、以下の2つの目標を同時に達成する能力を持っているという点だと私は考えます。
- 金融サービスに対してエンドユーザーが負担する手数料を90~99%削減
- 既存のTradFi企業よりも多くの総時価総額を獲得
NYSEやNASDAQなどのTradFiプレーヤーが金融スタックに提供する価値はわずかですが、Solanaは、Solana上で何年も実稼働している独自のDeFiプロトコルを通じて、すでにこれらのシステムの機能を上回る機能セットを提供しているのです。Solanaは、アクセスとパフォーマンスを向上させることにより、取引の獲得可能な最大市場規模(TAM)の拡大だけでなく、より多くの金融スタックのレイヤーから価値を獲得します。
大まかに言えば、すべての金融サービスは決済と金融という2つの広いカテゴリのいずれかに分類できます。この記事では、まず決済がブロックチェーンにとって「ロスリーダー」であることについて説明します。それから、この記事の大半を、ウォール街の金融を支える主要なパイプに焦点を当てます。
最高のグローバル決済体験を実現
資金を移動するには数多くの方法があります。Apple Payのユーザーエクスペリエンスは最高です。物理的なクレジットカードの使用も優れています。VenmoやPayPal、Square Cashを使用するのも良いでしょう。それ以外の方法(ACH、Wires、Zelle、Bill Pay、送金など)は、すべて普通か、それ以下です。
しかし、このような従来のシステムのユーザーエクスペリエンスが優れているにもかかわらず、手数料は法外です。電信送金の場合は25ドル、クレジットカードの場合は2%を超えることがあります。通帳に記帳することで、消費者や業者がこれほどの費用を負担することになるとは馬鹿げています。これは基本的な常識を逸脱しており、電子取引はアナログ取引よりも安価であるはずだという自然の直感に反してい ます。
Solanaは決済を簡素化し、ユーザーエクスペリエンスを素晴らしいものにします。そして手数料はほぼゼロです。Solanaで特別に構築されたSling Moneyのビデオをご覧ください。これが、未来のお金の動きです。
世界中の決済企業の時価総額は約1.4兆ドルです。Solanaは、これを90%削減することを目指しています。Solana自体がユーザーに課すコストはガス代だけです。これは、トランザクションにつき0.1セント(0.001ドル)です。Solanaネットワークが年間平均で1秒あたり50,000件のトランザクションを維持するよう成長した場合でも、ユーザーにかかるコストはわずか15億ドルです。比較のために例を挙げると、Visaは1秒あたり数千のトランザクションを維持しています。
決済はブロックチェーンにとってロスリーダーなのです。決済は、導入を促す上で重要であり、ユーザーや企業にとって真の利益をもたらしますが、ブロックチェーンやそのエコシステムの主な利益源ではありません。
しかし、決済はブロックチェーンの成長に不可欠です。決済の長所は、本質的に広がっていく性質を持っていることです。アリスがボブに送金し、ボブがキャロルに送金することで、自然にウォレットの普及が拡大します。
ブロックチェーンの主な利益源は決済ではありません。この額は実質的には0ドルです。むしろ、ブロックチェーンの主な利益源は資産価格間に自然に発生する変動性に由来するもので、これは最大抽出可能価値(MEV)という形で現れます。私の共同創設者であるTusharは、2022年のMulticoinサミットでのプレゼンテーションで、資産台帳を評価するためのフレームワークとして、この概念をさらに説明しています。
このエッセイの後半部では、Solanaが従来のパフォーマンス指標でTradFiを上回る理由と仕組み、そしてこれによりSOLとSolanaのエコシステムが利益を上げる仕組みに焦点を当てます。
CeFiとDeFiの市場効率性
Solanaは、数千のノードで構成される分散型ネットワークであり、400ミリ秒のベースで一連の金融トランザクションに関するコンセンサスに達します(今後数年以内に120ミリ秒に減速することが期待されています)。
市場効率を測定する正しい方法は、トランザクション・インクルージョンのレイテンシーではなく、マーケットメイカー(MM)が提供するスプレッドを利用することです。結局のところ、買い手と売り手が体験するものは価格です。人間、つまりボットではないユーザーは、50ミリ秒、100ミリ秒、200ミリ秒の金融トランザクションの違いを実感できません。ちなみに、人間の瞬きにかかる平均時間は100~150ミリ秒です。
中央集権型金融(CeFi)でのマーケットメイキングは、ほぼ決定論的です。ほとんどのマーケットメイカーにはCeFi取引所と共存するサーバーがあります。また、各マーケットメイカーにはサーバーと取引所を接続するまったく同じ長さのファイバーケーブルが備わっています。取引所は所要時間マイクロ秒でトランザクションを確定するため、マーケットメイカーはリスクエクスポージャーを非常に高い精度でリアルタイムに把握します。
これとは対照的に、Drift、Phoenix、Clearpools、Raydium、Orcaなどの分散型金融(DeFi)取引所が、CeFi取引所よりも決定論性がはるかに低いことには理由があります。
- Solanaのネットワークリーダーは常に交代している
- 世界中のバリデータ間でコンセンサスに達する必要があるため、確定までに時間がかかる
そのため、マーケットメイカーは同じ精度でリアルタイムにリスクエクスポージャーを把握することができません。多くの場合、MMはブロックチェーンのオーダーブックに古い価格を残し、その価格が他のユーザーに狙われる恐れがあります。
その結果、DeFiスプレッドは一般的にCeFiスプレッドよりも広いものとなります。
メイカーとテイカーの 両方にとってより良い体験を提供するために、これらのシステムがどのように変化しているのかを見ていきましょう。
メイカー - 条件付き流動性でスプレッドを縮小
状況は変化しています。DFlowは、Solana上で密かに条件付き流動性(CL)を開始していました。その名が示すように、条件付き流動性とは、テイカーの注文が事前に定義された条件を満たす場合にのみ利用できる流動性のことです。このエッセイの目的のために、重要な条件は有害なオーダーフロー対非有害のオーダーフローです。
CLはどのように機能するのでしょうか?CLは、テイカー注文が既知のフロントエンドのアプリケーションによって承認されている場合にのみ、特定の流動性を取得できると規定しています。これには、Phantom、Backpack、Solflare、Fuseなどのウォレットや、Drift、Kamino、Jupiter、DFlowのフロントエンドなどのアプリが含まれます。このメカニズムにより、ボットの注文がエンドサーによって承認されていないため、ボットがCLを消費できないことが保証されます。これは、たとえ見積りが数秒遅れても無効化されないことが事実上保証されるため、マーケットメイカーにとって大きな改善点です。
CLは機械的に新しい概念ですが、TradFiで広く採用されている慣行に直接影響を受けています。Robinhoodは、この分野の先駆者です。Robinhoodは、一貫して全米最良気配(NBBO)」。Robinhoodは、過去10年間で数兆ドルに及ぶ取引の中で、この価格改善を実証しています。マーケットメイカーには、RobinhoodのユーザーがNYSEやNASDAQで直接取引を行う企業よりも平均的に問題が少ないと信じる強力な統計的根拠があるため、これには理にかなうものです。簡単に言えば、誰と取引をしたいかということです。YouTube動画を視聴しているジョーと大手企業のシタデルのどちらと取引したいですか?
CLによって、マーケットメイカーは有名なシタデルと直面していないことがわかるのです。
オーダーフローのセグメンテーションが小売トレーダーにとって価格向上に役立つ仕組みについての詳細は、この記事をお読みください。
DFlowのCLの素晴らしい点は、TradFiと暗号通貨の両方の長所を提供していることです。これにより、Robinhoodの顧客などの小売トレーダーに対してより狭いスプレッドを提供でき、リアルタイムで許可不要なアクセスや、ブロックチェーンにおけるオープンな監査性が実現します。
CLは生まれたばかりの概念です。しかし、マーケットメイカーは古い見積もりに騙されることを嫌うことから、当社では、CLが今後数年間でオンチェーンで流動性を評価する主要なパラダイムになると予測しています。マーケットメイキングは、基本的には、利用可能な最大限の情報に基づいて価格を提示することです。マーケットメイカーは、パッシブ型もアクティブ型も、多くの情報(条件付き流動性など)を価格設定に組み込まない理由はありません。
SolanaにDFlowが実装したCLは現在100%オープンソースであり、いかなる手数料や税金も課していません。以下は、GitHubのリポジトリです。
条件付き流動性は、Uniswapが2018年末にxyk自動マーケットメイカー(AMM)を立ち上げて以来、DeFiにおける最も重要な機能改善です。これが採用されると、DeFiのユーザーエクスペリエンス、スプレッド、MEVなどに関するすべての議論が再構築されることでしょう。
繰り返しになりますが、CLによってマーケットメイカーは通常のユーザーに対してより狭い価格幅の見積もりを提供できるようになります。当社は、これがマーケットメイカー、ユーザー、SOL、Solanaのエコシステムにとって相互に有益であると予想しています。
テイカー - レイテンシーを低減してアルファを活用
金融市場は、すべての公開情報を資産価格に組み込むものとされています。このことは、一般的に行われています。しかし、ほとんどの資産の価格発見は1箇 所にある1台のサーバー上で行われていますが、価格に影響を与える情報は世界中で生成されているのです。
TradFi市場のミクロ構造は、取引所のマッチングエンジンと物理的に近接していることを望む低レイテンシートレーダーを中心に設計されています。
小売トレーダーであるあなたが、シンガポールでTSLAの価格に影響を与える出来事が発生したことに気づいたとしても、マーケットメーカーの隣にあるニュージャージーにメッセージを送信しなければなりません。これはテイカーにとっては根本的に不公平であり、メイカーにとっては不必要に寛大です。
この問題に対する第一原則の正しい見解は、この情報を見た人物が、この新しい情報に基づいて注文を発注する際、ニュージャージーではなくシンガポールにいるバリデータに対して発注できるべきだというものです。この市場参加者は、最初にこの情報を観察し、グローバルなオーダーブックに最速で注文を取得することで、このアルファを獲得できるはずです。
今日、Solanaには他の主要チェーンと同様に、常にリーダーが1名います。しかし、Solanaは複数の同時リーダー(MCL、脚注を参照)に移行しているため、この状況はまもなく変化することになります。
MCLの下では、リーダーが常に2人だけでなく、数十人存在します。MCLを使用することで、物理的な世界で情報を目撃した参加者は、その情報を資産価格により速く組み込むことができるようになります。
価格発見を最適化する鍵は、単一のマッチングエンジン上のレイテンシ ーをナノ秒単位で短縮させることではありません。むしろ、価格発見を限界まで追い込むことで、情報を使用して価格を更新する権限を世界中の人々に与えることなのです。
逆説的に、分散化によりテイカーはトランザクション速度のインクルージョンまでのレイテンシーを最小限に抑えられるため、金融市場での情報伝播を最大化することができます。
分散型価格発見は、定義上、中央集権型価格発見よりも優れています。世界は広く、異種な要素が混在した場所なのです。
TAMを横に展開…
ロンドン証券取引所からシカゴ・マーカンタイル取引所、東京証券取引所に至るまで、世界中の主要取引所のほとんどは、なんらかの資産(株式やコモディティなど)を取引しています。しかし、ブロックチェーンにより明らかになった事実は、すべての価値単位(通貨、コモディティ、株式、デリバティブポジション、債務、ミームコイン、ガバナンストークン、ユーティリティトークン、NFTなど)が、パーミッションレス・ブロックチェーン上の標準化されたトークンとして表現できる点です。
今日、ブロックチェーン上で取引されている資産のほとんどは、ブロックチェーンネイティブの資産です。つまり、これらはネイティブにオンチェーンで作成および発行されます。これには、DeFiトークン、DePINトークン、NFTなどが含まれます。しかし、オンチェーンで発行される資産は増加しています。これらは、米国の株式、債券、不動産、米国財務省、メザニン債券などを含むTradFi資産を表しています。
最終的に、ほとんどすべての資産が、Solanaのような本質的にグローバルでパーミッションレスなシステム上で取引されるようになります。これは、必ずしも人々がNYSE、NASDAQ、CMEでの取引を停止するということではありませんが、むしろ、TradFiの取引所ではなくオンチェーン行われる取引量の割合が増加することを意味します。ブロックチェーンは本質的にグローバルでパーミッションレス、年中無休であり、小売トレーダーがアクセスしやすく、開発者もTradFiと比べて統合するのがはるかに簡単であるため、これは当然のことです。
アプリがTelegramボットであっても、軽量のAndroidアプリであっても、WeChatのミニプログラムであっても、秘密鍵とトークンを任意のアプリに統合するのは簡単です。世界中のTradFiシステムを代表する多数の異種システムと接続させることは、指数関数的に困難になります。そのようなAPIは、はるかに複雑であり、決済時間が遅くて一貫性がありません。また、多くの場合、TradFi機関は単に小売トレーダーを全く相手にしません。
ブロックチェーンはパブリックでパーミッションレスであるため、あらゆる形態の金融市場への参加が明らかに増加しています。結局のところ、資産発行者は自分の資産が取引されるルートを気にしていないのです。資産発行者は、自分の資産を購入したい人なら誰でも購入できるようにしたいだけです。今日、ほとんどのCEOは、オンチェーンでネイティブに株式を発行することで潜在的な株主が増えるとは考えていませんが、世界の暗号資産所有者が推定5億人から数十億人に増加するにつれて、ここ数年で状況は変化することでしょう。
当社は、暗号がすべてのTradFi資産をサポートすると考えているだけでなく、以前は存在しなかった多くの新しい資産をサポートすると予想しています。最も気に入っている例の1つがParclです。これは、特定の市場で30日以内に終了した不動産取引に対して、平方フィートあたりの平均価格で永久契約を提供するものです。Parclを使用すると、「オースティンを保有し、サンフランシスコを空売りする」という金融市場の概念を文字通り実行できます。そして、各ポジションの株式価値を他のポジションの担保として利用することができます。
製品を構築し、それらの製品が個々のウィスキーボトル、ワインボトル、そして時計をオンチェーンで表すNFTを発行するチームさえあるのです。
SolanaのTAMは、あらゆる方向に拡大しています。ウォール街は徐々にオンチェーンに移行しており、開発者はあらゆる種類の新しい金融市場をオンチェーンに構築しています。
…そして、イノベーションの積み上げから価値を引き出す
これまで、この投稿ではSolanaを単なるマッチングエンジンとして説明してきました。しかし、Drift、Jupiter、Kamino、marginfiなど数多くのDeFiプロトコルを使用することで、Solanaのエコシステムは以下を提供します。
- 思いつく限りすべての金融サービスを
- 世界中の人々に
- 透明性と監査可能性を高め、連鎖感染のリスクを大幅に軽減して
- TradFiよりも高い資本効率を実現。
今日、Solana上の最大のDeFiプリミティブは、1)スポット取引、2)借金/融資、3)永久先物取引です。これらは、それぞれが1)NYSE/NASDAQ、2)FCMおよび消費者向けとプライム融資サービスを提供する大手銀行、3)CMEにほぼ相当します。そして、これらが対象としているのは米国のみです。Solanaは、世界中のすべての人に金融サービスを提供することを目指して競合しています。
Anatoly(Solana Labsの共同創設者兼CEO)や私を含む多くのSolana支持者は、Solanaを分散型ナスダックと呼んでいますが、SolanaとそのエコシステムのTAMはナスダックよりも巨大です。Solanaは世界中のすべての金融サービスを強化しようとしていますが、単なるマッチングエンジンではありません。
Solanaの素晴らしい点は、アプリ開発者からの明白な恩恵やサポートを受けることなく、これらの異なる金融商品すべてをネイティブかつアトミックに組み合わせられることです。既存のスマートコントラクトをレゴブロックとして使用して、より有用なサービスを構築するというこの概念は、業界のほとんどの人がコンポーザビリティと呼んでいます。これにより、開発者は契約、統合、流動性という基盤上に構築できるため、より迅速な実験と成長が可能になります。これらすべてがSolanaエコシステムのステークホルダーに価値を創造し、好ましい結果が連鎖的に発生するのです。これにより、Solanaベースの製品はより迅速に革新し、より優れた消費者体験を提供できることになります。
Solana自体は金融サービスを提供しません。しかし、Solanaは、毎年数兆ドルものリスク移転を助長する数百(近い将来には数千)に及ぶ金融サービスを支えるスタックを構築しています。ガス代はゼロに近く、下降傾向にありますが、Solanaは抽出可能価値(MEV)を通じて、これらの金融サービスの成長から直接利益を得ています。
私のパートナーのTusharが、2022年および2024年Multicoinサミットのプレゼンテーションで説明したように、Solanaのような資産台帳は、獲得するMEVの関数として評価できます。新しい金融サービスはそれぞれMEVの増加を生成し、その一部はSolanaが獲得できます。今日、個々のアプリケーションは、アプリケーションに固有の収益に加えてSolanaで既にMEVを1億ドル以上生み出していますが、ここにあるものはすべてまだ初期段階です。
2024年第4四半期、Solanaネットワークは8億ドル以上の収益をREVで獲得しました(これにはSOLのインフレは含まれていません)。これは、年間ベースで約32億ドルです。これは、約0ドルだった前年から増加しています。さらに、このことは、Solana上で発 行されたTradFi資産がほとんどなく、Solana上の主要なDeFiプロトコルは比較的未成熟であり、その多くは設立からわずか数年しか経っていないという事実にもかかわらず実現したのです。
SolanaのTAMは、3つの面で成長しています。
- DeFiプロトコルは成熟を続け、新しい機能が追加され、MEVの機会が増加している。
- 起業家は、オンチェーンにネイティブに新しい金融市場を構築している(例:コンピューティング、テレコム、エネルギー市場、BECMなど)。
- ミームコインから米国株式に至るまで、チェーン上で発行される資産が増えている。
これらは、それぞれがSolanaのTAMを拡大するだけでなく、互いを強化しています。たとえば、発行される資産数が増えれば、借り入れ可能な担保数も増えます。
Solanaは、ますます速いペースで金融サービスの組み合わせを実施しているのです。
インターネット資本市場
Solanaのエコシステムは、インターネット資本市場のビジョン実現に向けて、あらゆる面で前進しています。Solanaは、条件付き流動性を通じてメイカーの実行を改善し、複数の同時リーダーを通じてテイカーの実行を改善しています。さらに、Solanaのエコシステムは、TradFiおよび暗号化ネイティブ資産のより広範なラインナップをサポートすることで、水平方向にTAMを拡大させています。また、Solana上に構築された多くの金融サービスのそれぞれからMEVを獲得することで、垂直方向にもTAMを成長させています。
これは、グローバルでパーミッションレスな金融システムを構築する絶好のチャンスです。
- 情報の優位性を得た人々が、あらゆる資産クラスでアルファ獲得を実現
- 同時に、最も狭いスプレッドを交差
- 最小限の手数料
- 世界各地から調達した、透明性が高くリアルタイムで監査可能なレバレッジを活用
- ポジションとプロトコル全体で、アトミック構成の可能性を通じて、資本効率を最大化
これがインターネット資本市場のビジョンです。これがSolanaのビジョンです。
Solana財団の2025年マーケティングメモで「インターネット資本市場」という用語を生み出したAkshay氏に感謝の意を表します。
この投稿にフィードバックを提供してくださったTarun Chitra氏、Justin Saslaw氏、Jon Charbonneau氏、Max Resnick氏、Nitesh Nath氏、Mert Mumtaz氏に感謝します。
脚注 — あまり技術的な部分に触れずにMCLの仕組みを簡単に説明しています。Anatoli氏が2017年にスピードを追求してSolanaを設計する方法を検討していた際、大規模な許可型分散システム(GoogleのSpannerデータベースなど)が、すべて信頼できる時間源に基づいていることに気付きました。この信頼できる時間の源は、葛藤を解決するために使用できます。したがって、競合する2つのトランザクションが1マイクロ秒間隔でニューヨークとシンガポールのサーバーに到着した場合、システムは最初のトランザクションを実行し、2つ目を無視します。これは、各トランザクションに関連付けられている信頼されたタイムスタンプに基づくものです。Solanaが開発される前のすべてのブロックチェーンに共通していた問題は、ブロック内ベースで信頼できる時間源が存在しなかったことです。Anatoli氏は、SolanaではPOH(プルーフ・オブ・ヒストリー)として知られている検証可能な遅延関数(VDF)を使用して、この問題を解決しました。Multicoinは、Solanaに関する当社の最初のエッセイ「時間と状態の分離」で、この洞察について説明しています。POHは、バリデータのグローバルネットワークがコンセンサスに至るよう強制することなく、ブロック内の時間を証明可能する方法を提供します。MCLは、POHを使用してリーダー間の葛藤を解決しています。悪意のある攻撃者がバリデータ間で二重支出を試みると、各バリデータのPOHが時計として機能します。POHのノンスはノード間で比較することが可能で、低いノンスを持つトランザクションが受け入れられ、高いノンスを持つトランザクションは破棄されます。万一、競合する2つのトランザクションがバリデータ間で同じPOHノンスになる場合、システムはどのトランザクションを正規資産台帳に含め、どのトランザクションを破棄すべきかを決定するルールを必要とします。これを実現する方法はいくつかありますが、簡単な方法は、競合するトランザクション自体のハッシュを比較して、ハッシュ値が最も低いトランザクションを受け入れ、より高いハッシュ値を持つトランザクションを破棄することです。
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