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解决稳定币存在的三难困境

September 02, 2021 | 7 minute read

今天,我很高兴地宣布 Multicoin Capital 领投了 UXD 协议的 300 万美元种子轮融资,其中参投方包括 Alameda Research、Defiance Capital、CMS Holdings、Solana Foundation、Mercurial Finance、Solana 创始人 Anatoly Yakovenko 和 Raj Gokal,以及 Saber 创始人 Dylan Macalinao。

UXD 是一种具备三大特色的新型稳定币: 1) 资本高效、2) 去中心化以及 3) 稳定性。

三年前我们便发表了一篇关于稳定币的文章,其中提道:

“稳定币是加密领域最大的一个机会。其目标是成为全球性、脱钩法币的数字货币,因此它的总可寻址市场 (TAM) 为世界上所有货币的总和:大约 90 万亿美元。从本质上讲,稳定币的机会相当于最大的 TAM。”

此后,稳定币开始蓬勃发展。在过去的一年间,稳定币的市值从 170 亿美元增长到今天的 1160 亿美元。人们发现作为加密交易对的基础资产,稳定币产品与市场的契合度非常明显,并越来越多地用于跨境支付、汇款、电子商务等场景。

Stablecoin Supply 来源The Block

我们认为,加密货币要成为全球系统的数字现金,它必须具备三个特征:

  1. 价格稳定——与 BTC 不同,实际上打算充当现金等价物的代币要具有稳定的购买力
  2. 资本高效——必须锁定超过 1 美元的抵押品来创造 1 美元的稳定币的做法较为低效,并且局限了稳定币的供应量
  3. 去中心化——即抵押品不是由单个实体(例如 Tether 或其他中心化组织)托管

而目前市场上的稳定币都没能同时具备这三大特征。

供应量最大的 USDC 和 USDT 的问题在于它们都是中心化的。

MakerDAO/DAI 的问题在于 DAI 既不去中心化,也不稳定。更糟糕的是,它的资本效率较为低下。从 DAI 诞生以来,它只有 62% 的时间与锚定的 1.00 美元相差在 50 个点以内。因为有超过 65% 的抵押品为中心化法定货币支持的稳定币和 WBTC(该比例一直在增长,并且可能会继续增长),因此它也不是去中心化的。

为了扩大 DAI 的业务规模,MakerDAO 被迫牺牲了去中心化。今天,DAI 有效地充当了 wUSDC,随着时间的推移,这种情况会变得更加真实,因为越来越多的抵押品由法币支持的中心化稳定币充当。

Maker Assets 来源Dune Analytics - @SebVentures

大多数加密项目最初是中心化的,然后逐渐发展成去中心化;Maker 却朝着相反的方向发展。增长的需求迫使 MakerDAO 牺牲了其最重要的特征:审查抵抗性(去中心化抵押品的属性之一)。

而 Basis 和其他无抵押或抵押不足的“算法稳定币”(如 Empty Set Dollar 或 Ampleforth)的问题在于,其系统具备反身性和脆弱性,它们在锚定价格方面做得也不好。

ESD Price 来源Coingecko

如果人们都不信任算法稳定币,它们就会崩溃。去年那么多的算法代币再三以失败告终,进一步验证了这个观点。任何无抵押的算法稳定币似乎都不太可能凝聚足够的集体社会信念来应对极端波动,并且在索罗斯攻击中幸存下来。

Luna 创建了一个名为 UST 的稳定币,其当前市值约为 25 亿美元。在铸造代币时,用户按照当前市场价格销毁 1 美元的 LUNA 代币铸造同等价值的 UST;在赎回代币时,用户同样按照市价将 1 UST 兑换成等值的 LUNA 代币。这是一个反身性很强的系统。虽然对 UST 需求的不断增长能够推动购买和销毁 LUNA 代币的需求,从而推高 LUNA 的价格。然而当对 UST 的需求下降时,它也会促使用户以更低的价格出售 LUNA,赎回他们的 UST。

UST 的设计是可扩展和去中心化的,但反身性带来了生存风险。如果 LUNA 的价格下跌,它可能会导致“银行挤兑”,因为用户急于用 1 美元的 LUNA 赎回他们的 UST 并出售该部分 LUNA。随着卖出压力不断压低价格,每个 UST 赎回需要发行更多 LUNA,LUNA 的供应量可能会过度膨胀。鉴于加密资本市场极不稳定,我们认为 UST 存在的风险让它不适合于大多数稳定币用例。

UXD 的工作原理

在 UXD 协议中,用户存入 BTC(或其他加密),将其作为抵押品来做空等价的 BTC-USD 永续合约或到期 BTC 期货,从而创建可替代的、与美元挂钩的稳定币,称之为 UXD。其中,做多 BTC 现货通过一倍做空 BTC-USD 完美对冲,因此合并头寸的价值始终为 1 美元。

如果稳定币的价格向任何一方向偏离,套利者会通过搬砖把价格平衡到锚定价,他们在该过程中赚取无风险的利润。如果 UXD 低于 1 美元,套利者可以将 UXD 返还给协议,解锁 1 美元的抵押品。如果 UXD 超过 1 美元,套利者可以存入抵押品并创造更多的 UXD。

这是最核心的结构,但还有其他几个问题需要解决。

资金费率问题

第一个挑战是资金费率(请注意,由于底层衍生品 DEX 自带价格预言机,因此 UXD 协议不需要处理这个问题)。当费率为正时(意味着市场处于正价差),多头支付费率给空头。这意味着 UXD 持有者只需持有 UXD 即可赚取利息。但是,UXD 协议不是将所有收益都支付给稳定币持有者,而是将一部分费用存入保险基金,另一部分支付给治理代币持有者。为什么这样做?因为当融资利率变为负值时(即市场处于现货溢价状态),稳定币持有者需要支付资金费。在 UXD 协议中,此时将由保险基金支付资金费率。如果保险资金用完后,UXD 治理代币持有者将承当系统的风险(与 MKR 持有者在 MakerDAO 中承当风险的机制类似)。

回顾历史,BTC 在大部分时间内资金费率都是正的。以下是从 2019 年 5 月开始的 BTC 永续合约的 FTX 历史资金费率的积分(运行基差交易的累积收益和损失的总和)图表:

FTX Perp funding rate 来源Skew

当然市场机制可能会发生变化,出现资金费率在很长一段时间内保持负值。在这种情况下,UXD 协议仍然具有灵活性,可以通过做空现货和做多衍生品赚取资金,从而反转稳定币的头寸。

解决不同的抵押品和货币

另一个需要解决的因素是抵押品类型的多样化。上述结构不仅适用于做多 BTC 现货和做空 BTC-USD 合约。理论上,UXD 协议兼容任何类型的(信任最小化)抵押品。

做多 ETH 现货,做空 ETH-USD 永续合约 做多 SOL 现货,做空 SOL-USD 永续合约 做多 SRM 现货,做空 SRM-USD 永续合约 等等。

支持多种类型的抵押品让 UXD 的可扩展性更强。

只要存在以其他稳定币(包括欧元、日元等)计价的流动性期货合约(例如,BTC-EUR 合约或期货),UXD 就可以增加对该货币的支持。

Solana 之星正在冉冉升起

在过去的一年半甚至更长的时间里,我们一直在寻找一个相对完美的稳定币。最终我们发现 Kento 和 UXD 背后的团队都是经验丰富的交易员,非常熟悉稳定币三难困境的平衡策略,同时他们深深扎根在 Solana 生态中。

说到 Solana 生态,现在的时机推出 UXD 再合适不过了。Solana 区块链的发展和活动正经历寒武纪式的大爆发。值得注意的是,有两个项目将成为 UXD 采用的主要催化剂。

第一个是 Mango Markets,它刚刚完成了令人印象深刻的 7000 万美元融资。Mango 是一个由 Serum 提供支持的去中心化、交叉保证金的衍生品交易所。它最近推出了 BTC 合约,这是 UXD 系统的核心组件。Mango 将成为 UXD 大规模采用的许多去中心化永续期货市场中的第一个。

第二个值得注意的项目是 Saber,它是 Solana 领先的跨链稳定币交易所。类似于以太坊的 Curve,Saber 让交易者轻松兑换不同的稳定币。如果您持有 USDC 又想挖矿 UXD?敬请关注 Saber。

Solana DeFi 的增长速度犹如火箭一般,而 UXD 将有助于加速它的发展。我们非常兴奋能够投资 UXD 协议,并与他们携手共同打造世界上首个去中心化、资本高效以及保持稳定的稳定币!

Disclosure: Multicoin has established, maintains and enforces written policies and procedures reasonably designed to identify and effectively manage conflicts of interest related to its investment activities. Multicoin Capital abides by a “No Trade Policy” for the assets listed in this report for 3 days (“No Trade Period”) following its public release. At the time of publication, Multicoin Capital holds positions UXD, MNGO, SOL and SBR.

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