Unchained Podcast 音频文章：以太坊上最容易分叉的 DeFi 协议

编者注： 本帖子最初由 Laura Shin 在 Unchained Podcast 上发布。请按照相关链接访问她的内容。以下介绍已在此处合并以供参考。点击这里收听这篇文章。

介绍

随着一套新的 Layer 1 区块链的推出，我一直在思考以太坊的网络效应，以及建立在以太坊之上的 DeFi 协议的防御性。

几年前，我写过关于比特币和以太坊等非主权 Layer 1 货币的网络效应的文章。从那时起，以太坊之上的 DeFi 生态系统蓬勃发展：利用几十个 DeFi 协议，用户已经收回了数亿美元的债务，这些债务是用更大的资金池来完全抵押的。

既然这些协议共同促进了数亿美元的经济活动，就有可能要开始考虑防御问题了。其中一种方法是量化和比较网络效应。然而，很难精确地量化网络效应，因为每个协议的底层动态都是独一无二的，因此很难对每个协议进行同样标准的比较。

在本文中，我将考虑分叉每个主要 DeFi 协议所需的 1）努力和 2）资金。然后我将对这些网络效应的相对优势进行排名，最后讨论以太坊的生态系统层面的可防御性。

本文假定您了解每个协议。

合成稳定币 – Maker

大约一年前，我写了一篇关于 MKR（这是 MakerDAO 系统的“权益代币”）等 Layer 2 资产如何在无需许可的开放环境中获取价值的文章。在那篇文章中，我特别指出不可分叉状态的存在是价值获取的关键（不可分叉状态的最好例子是支持贷款的抵押品）。就 Maker 而言，显然不可分叉的状态是支撑 DAI 贷款的抵押品（主要是ETH）。

然而，现在显然此框架还不完整。为了理解原因，让我们假设 Maker 网络效应的唯一来源是抵押品。富有的第 3 方可以分叉 Maker 的所有合约，并创建一个 alt-Maker 生态系统，他们可以存入数千万美元的抵押品，以引导该替代生态系统的流动性。但是，然后呢？如果没有人愿意购买或与 alt-DAI 互动，alt-Maker 生态系统就毫无用处。

Maker 的最强大的防御来源不是 MKR，也不是支持 DAI 贷款的抵押品，而是 DAI 的流动性和可用性。DAI 必须是流动性的，这样 Maker 才能有用。如果有人用 ETH 抵押品提取 DAI 债务，那么如果 dai 没有流动性，则 DAI 就毫无用处。但是，可用性是流动性的一个超集。DAI 的可用性很明显，体现在被商家采用、在其他协议（如 Augur）中以及在 Compound 和 Lendf.me 等借贷协议中用作抵押品。可将 DAI 插入到各种第三方应用、服务和基础设施中，这使得它更加有用和可用。

DAI 的流动性和可用性相结合，是一道强大的护城河。一个资本充足的 alt-Maker 团队可以尝试提供更高的 Dai 储蓄利率(DSR)，他们可以尝试向第三方支付费用以整合 alt-DAI，但尚不清楚这是否会获得有意义的吸引力。

法币抵押的稳定币 – USDT

虽然 Tether 不是一个纯粹的 DeFi 协议，其市值超过 50 亿美元，但我将其列入其中，因为它是加密生态系统不可或缺的一部分。

Tether 的可防御性来源很清楚：它是加密生态系统中最具流动性的资产，可与 BTC 比肩。它可在所有主要的非美国交易所使用，作为许多衍生品交易所的抵押品，并用于结算大部分 OTC 交易。

尽管来自 USDC、PAX、TUSD、GUSD、DAI 等的激烈竞争，但 USDT 仍然占据稳定币市场 80% 以上的份额（以市值衡量）。这是对 USDT 可防御性的最终证明。

有几个团队正在研究稳定币交换所，其中包括 DeFi 协议（例如 StableCoinSwap 和 Shell）和中心清算所（例如 Stablehouse）。如果成功，并由此减少与交易稳定币相关的摩擦，那么这对USDT有负面影响。

例如，如果这些协议和公司提供强有力的保证，就能以最小的滑点交换大量稳定币，那么衍生品交易所可能会开始接受其他稳定币作为抵押品。如今，加密货币衍生品交易所 FTX 在本地提供这种服务；然而，流动稳定币清算所的存在可能会加速其他交易所的这一趋势，这可能对 USDT 不利。

抵押货币市场 – Compound / Lendf.me

加密借贷协议 Compound 中的不可分叉状态是系统中的抵押品。

因此，Compound 的可防御性可以理解为：随着抵押池价值的增加，借款人可以以较低的利率借到更多的资金，从而吸引更多的贷款人。这种循环是良性的。

那么，分叉 Compound 并因此将流动性引导到 alt-Compound 有多困难？

好吧，有一些方法可以实现这一点。alt-Compound 团队可以：

1. 支持 Compound 本身不支持的资产（例如 USDT）。
2. 引入更有利的抵押率和清算罚金。
3. 以具有竞争力甚至更低的利率的方式在 alt-Compound 池中借出自己的资产。
4. 补贴第三方出借人，降低 Compound 的利率。

如今，Compound 支持系统的抵押品还不到 1 亿美元。如果 alt-Compound 的创建者通过补贴用户来降低 Compound 的利率——例如每年大约 100 个基点——引导流动性的年化机会成本将低于 100 万美元。这种规模水平很容易获得风险投资。

然而，除了 Compound 的内部流动性（以借贷利率的形式）外，Compound 还受到几种独特形式的外部流动性的影响，这些形式可能会提供额外的可防御性。

首先，有 Instapp、Zerion、RAY、idle.finance、Aave 等第三方聚合器。这些系统将存款路由到 Compound，这反过来降低了借贷利率，从而吸引更多的借款人。虽然有机资本流动肯定很好，但它在边际上的重要性尚不清楚（因为 alt-Compound 团队无论如何都可以通过补贴利率来引导流动性）。

有趣的是，聚合器的存在实际上可能适得其反，因为聚合器受到激励将用户资产发送到收益最高的借贷池。假设同样受信任的合约、治理和预言机机制，聚合器可能不会以牺牲用户为代价来忠诚于 Compound，因此 alt-Compound 团队实际上可以通过补贴赢得聚合器。此外，足够大的聚合器可以将流动性从 Compound 转移到自己的池或 alt-Compound 分叉中。虽然还没有发生，但我预计它会在未来几年内会发生。

总体而言，目前尚不清楚第 3 方聚合器是否会成为 Compound 可防御的重要来源。

其次，让我们考虑 cTokens，它代表你在 Compound 中的余额并随着时间的推移产生利息。cToken 与 DAI 有些类似。如果第三方应用集成了 cTokens（例如，用作其他借贷协议中的抵押品），这使得 cTokens 在核心 Compound 协议之外更有用。这使得出借人（在本例中为 cToken 持有人）很难从 Compound 转移到 alt-Compound。

虽然 Maker/DAI – Compound/cToken 的类比很好，但它并不完美：创建 DAI 的唯一理由是将其出售以换取其他东西（例如更多的 ETH）。因此，除非有 alt-DAI 市场，否则 alt-Maker 毫无用处。然而，这对于 Compound 来说并非如此。即使第三方应用不使用 cTokens，Compound 仍然有用。

从经验上看，这一切都如理论所预测的那样发生。总部位于中国的 dForce 社区分叉了 Compound 代码库并推出了一个名为 lendf.me 的抵押货币市场协议，他们已经在短短几个月内将约 2000 万美元的抵押品引导到系统中。他们通过以下方式实现这一点：

1. 提供 Compound 并不支持的协议（特别是 USDT、imBTC和 HBTC）
2. 通过第三方集成为中国用户提供本地化服务

dForce 社区似乎不必通过补贴 lendf.me 的费率来实现这一点。这一切都是有组织地发生的。

当时很明显，Maker 的可防御性比 Compound 更好。通过补贴预算，任何人都可以分叉 Compound 并在其借贷市场内部引导流动性。但是成功分叉 Maker 需要的不仅仅是补贴预算：它还需要协议本身之外的 DAI 的流动性和可用性。

通用合成资产协议 – Synthetix

Synthetix 是专注于交易合成资产的特定类型的交易所。交易所的可防御性被普遍理解为是流动性的功能。但是，Synthetix 不是传统交易所，因为它不像传统市场和加密货币的几乎所有主要交易所那样提供中央限价订单本 (CLOB)。NYSE、CME、Coinbase 和 Binance 等所有交易所都提供中央限价订单本。

Synthetix 的定义性特征之一是接受者在与抵押品池进行合成（合成资产）交易时不会出现任何滑点；但是，基于系统中抵押品的数量，此模型中的流动性会受到限制。这意味着流动性——以及由此产生的可防御性——主要是可用抵押品的一个功能。

有趣的是，Synthetix 交易所的发展实际上受到了这样一种需求的阻碍，即接受者需要将真实资产（如 ETH 等非 Synthix）与合成资产（如 sETH）进行交易，才能进入 Synthetix 生态系统。如今，大多数用户通过名为 Uniswap 的去中心化交易所进入 Synthetix 生态系统，Uniswap 上最大的流动性池实际上是 sETH-ETH。因此，虽然流动性桥的需求是增长的一个限制，但它反过来也是一条护城河：如果有人分叉 Synthetix 生态系统来创建 alt-Synthetix，她将需要引导一个类似的流动性桥。

那么，Synthetix 的网络效应与 Maker 和 Compound 相比如何？

首先，让我们来考虑协议中的抵押品。就像 alt-Maker 和 alt-Compound 的情况一样，任何分叉 Synthetix 的人都可以自己利用抵押池，或补贴其他人来这样做。因此，抵押品不太可能提供有意义的可防御性。

接下来让我们考虑外部资产：DAI（在 Maker 的情况下）、cTokens（在 Compound 的情况下）和合成资产（在 Synthetix 的情况下）。与 Maker 的 DAI 不同，合成资产在设计上不需要协议的外部流动性。相反，Synths 与 Compound 的 cTokens 更具可比性：与 cTokens 一样，合成资产可以用作第三方应用中的抵押品，但不必使该协议起作用。虽然这可能成为未来可防御性的源头，但它还没有成为。

Synthitix 的最主要防御形式是真实资产 <-> Synth 桥。虽然 Synthetix 今天利用 Uniswap，但 alt-Synthetix 团队可以使用 Uniswap、Kyber或其他免费获得的 DeFi 协议轻松提供他们自己的真实资产 <–> alt-Synth 桥。

自动做市商 – Uniswap、StableCoinSwap、Shell、Bancor、FutureSwap、Kyber

Compound 是自动做市商 (AMM)，尽管它是用于借/贷而不是交易。因此，除了 cToken 的概念之外，大多数这些以交易为中心的 AMM 的可防御性可以被理解为与 Compound 的可防御性相当。

从经验上看，这似乎是事实。尽管由于产品专注点不同（例如专注于稳定币与期货），并非所有这些 AMM 都具有直接竞争力，但每种协议的可防御性主要取决于每种协议的流动性池的大小。尽管 Compound 中较大的流动性池允许更严格的借贷利率，但以交易为中心的 AMM 中较大的流动性池为接受者提供了较低的滑点。

链上流动性协议 Kyber 在过去 12 个月中成为流动性最强的 AMM，主要是通过 1）利用 Uniswap 等其他 AMM 流动性池，以及 2）通过利用路由接受者订单流的第三方集成。很明显，随着时间的推移，所有 AMM 都会互相利用对方的流动性池来不断改进。例如，0x 刚刚在他们最近的 v3 升级中启用了此功能。

矛盾的是，一旦给定垂直领域内的所有 AMM（例如稳定币交换）都进入彼此的流动性池，所有这些 AMM 都会成为完美的替代品。所有 AMM 都无法在分销方面竞争。在这种完全竞争的最终状态中，最终赢家将是接受者，因此他们将始终获得最佳执行。

非托管中央限价订单本交易所——dYdX、IDEX、Nuo、0x

这些协议的可防御性与中心化交易所的可防御性相当，尽管有一些缺点。

首先，所有这些协议都受到最终解决交易的底层区块链的限制，这些限制包括非确定性订单执行、高延迟和矿工抢先交易。所有这些限制都会阻止流动性提供者，因此会增加接受者的滑点。

其次，这些去中心化交易所一般不支持跨市场保证金和头寸净额。虽然我希望最终能在 DeFi 生态系统中看到这种发展，但很明显，这还需要数年时间。与此同时，像 FTX 和 Binance 这样的中心化交易所如今提供交叉保证金，并正在迅速扩大其产品范围，以最大限度地提高交易者的资本效率。

Mixer – Tornado.cash

在上述其他 DeFi 协议中，Tornado Cash 是独一无二的。虽然其他人专注于借/贷和交易，但 Tornado 则专注于混合资金以最大限度地扩大用户隐私。

如今，Tornado Cash 不支持池中的私人支付。相反，它只能用于匿名化资金。Tornado 的可防御性来源是匿名池的规模。由于资金池中的资金循环相对较快（例如，整个资产基数似乎每 1-2 周周转一次），根据定义，网络效应是短暂的。此外，超过某个点，稍微大一点的匿名集并不重要。例如，随着匿名集从 500 个地址增加到 1,000 个地址，并不清楚下一个边缘用户是否关心这一点。谁是认为 1/500 不够好，但认为 1/1,000 足够好的边缘用户？因此，以目前的形式，Tornado Cash 并不是那么具有可防御性。

然而，在该服务的未来版本中，Tornado Cash 旨在支持隐私池内启用隐私的资产转移（而不是像现在这样只支持匿名化资金）。在这种模式下，资本的粘性会大很多，因为它不会这么快离开系统。这会使匿名池变得更大，使它对更多资本更加有用。

与前面讨论的其他 DeFi 协议相比，大量资金只会进入大型隐私池的概念是独一无二的。例如，如果整个隐私池只有 1,000 个 ETH，那么对于希望匿名化 9,000 个 ETH 的人来说，该池可能没有用处，事实上，这对池中的前 1,000 个 ETH 所有者可能是不利的，因为前 1,000 个 ETH 的所有者可能不希望 90% 的概率与其他 9,000 个 ETH 相关联。

对于一个想要匿名 10,000 个ETH的用户，他们可能需要 90,000 个ETH的池。这种模式虽然尚不可用，但显然比现状更具可防御性，因为它使最富有的人能够使用该服务，而最富有的人，顾名思义，拥有最多的资本并最有动机隐藏自己的财富。

排名 --

在考虑了分叉这些协议的假设难度以及我们在有限数量的案例中获得的经验证据之后，我将这些协议的可防御性从最强到最弱进行了排名。请注意，因为无法量化，此排名必然是推测的，因此无法在纯粹客观的基础上进行排名：

1. 法币抵押的稳定币 – USDT
2. 合成稳定币 – Maker
3. Mixers – Tornado.cash
4. 通用合成资产协议 – Synthetix
5. 抵押货币市场 – Compound / Lendf.me
6. 自动做市商 — Uniswap、StableCoinSwap、Shell、Bancor、Futureswap
7. 非托管中央限价订单本交易所——dYdX、IDEX、Nuo、0x

我将 USDT 排在首位是因为它面临的竞争最为激烈，并且仍然比其最大的竞争对手 USDC 规模大 5 到 10 倍。虽然 USDT 有争议，但它极具可防御性。Coinbase 是该领域资本最雄厚的公司之一，但在过去 18 个月一直无法实质性地取代 USDT。虽然未来稳定币清算所可能会改变这些动态，但现在下结论还为时过早。

根据上面的阐述，应该很清楚为什么 Maker 是下一个。如果 DAI 不具流动性并且不能在核心协议之外使用，则 Maker 协议将不起作用。这两个特征都不容易被分叉，也不能被补贴。

我将 Tornado 排在第三位，高于借贷和交易协议，因为富有用户——他们将在这些协议中提供绝大多数资金——需要其他富有用户的存在才能使这些系统正常运行。而且由于财富分配不均，我预计市场可能只支持 1-2 个隐私池，而不是 10 多个可用于交易和借贷的隐私池。

接下来是 Synthetix，虽然我在上面提到 Synthetix 和 Compound 在网络效应方面是相似的，但我最终选择将 Synthetix 排在 Compound 之上，是因为真实资产 - Synth 桥可以作为一种额外的防御形式。

在此之下，位于列表下半部分的协议的共同特点是竞争的加剧。这一点从经验上看是很清楚的：企业家和风险投资者都在押注这些市场不是那么可防御的。此外，如上所述，竞争对手可以通过补贴流动性很容易地在大多数这些市场中轻松引导流动性。

生态系统级网络效应

在本文的最后，我将考虑上面讨论的所有内容对以太坊在生态系统层面的可防御性的影响。

简而言之，以太坊的可防御性——至少与 DeFi 协议有关的防御性——比任何单个 DeFi 协议的可防御性都要强。以太坊可防御性的主要来源不是资本或流动性，而是这些协议作为一个整体的可组合性和互操作性。

让人惊讶的是，有人可以用 ETH 作为抵押品，用它提取 DAI，在 Compound 或 Lendf.me 上借出该 DAI，然后用该 DAI 作为抵押品借出 ZRX，然后出售 ZRX，换取 ETH…… 在一个单一的交易中，在一个单一的时刻可以完成所有这些操作。

围绕 DeFi 的以太坊级网络效应的最终证明是最近在情人节发生的 bZx 攻击。攻击者的交易可能是以太坊网络处理过的最复杂的交易，将五个复杂的协议链接在一起。在任何生态系统中重建这种级别的可互操作基础设施都需要数年时间（就像以太坊花了数年时间才建成今天的样子）。因此，我建议大多数新的 Layer 1 团队专注于 DeFi 之外的其他使用案例，至少在他们引导各自的生态系统之前。

为开创 DeFi 的以太坊社区喝彩！

感谢 – Haseeb Qureshi、Alex Pruden、Ali Yahya 和 Michael Anderson 为本文提供反馈。