交易所即开放金融

披露：Multicoin已制定、保持和执行合理设计的书面政策和程序，以识别和有效管理与其投资活动有关的利益冲突。Multicoin Capital对本报告所列资产在公开发布后的72小时内（“无交易期”）遵守“无交易政策”。任何高级职员、董事或雇员不得在无交易期内买卖上述资产。在本报告发布时，Multicoin Capital看多 Torus（一家没有发放代币的私人公司），并交易代币，其中包括BNB和LEO。

人们通常从战略的角度来分析加密货币最大的利润中心——交易所，考虑到交易所对整个加密领域的系统重要性，它的地位尤其重要。考虑到公众可以通过各交易所各自的代币投资于交易所的成功（总部设在美国的交易所、BitMEX和Deribit除外），这一点尤其正确。

加密货币领域的评论人士们喜欢讨论是什么原因导致了交易所的溃败。但几乎没人问：市场在未来几年能合理地期待交易所做些什么来巩固更大的权力？如果这些交易所尚未见顶，而只是处于上升的初级阶段，那该怎么办？

注：在本文的其余部分，当我使用术语“交易所”时，我指的是非美国交易所，其中币安(Binance)、Bitfinex、BitMEX、CoinFLEX、Deribit、FTX、库币(KuCoin)、火币(Huobi)和OKEx是最常见的例子。鉴于美国的监管体制，很难看到总部设在美国的交易所实现以下愿景。

当资本开始累积

交易所自然会受到网络效应的影响，因为交易员希望在流动性最强的场所进行交易。虽然由于套利者可以在流动性池之间架起桥梁，流动性的网络效应因此存在一定的局限性，但网络效应是真实存在的（因此许多新兴交易所未能获得牵引力）。由于流动性的网络效应，资本在交易所聚集。据估计，排名前7位的交易所分别持有BTC和ETH的4.73%和8.66%。

加密货币交易所一直在稳步扩大其业务范围。他们中的大多数是从交易现货资产开始的。然后，他们开始增加更先进的交易功能，如贷款、保证金交易和期货。虽然这些产品在很大程度上属于传统交易所业务的范畴，但加密货币交易所也推出了传统交易所业务范围之外的新业务线。举几个例子：

1. 2014年，Bitfinex收购了Tether，Tether已成为全球加密资本流动的重要组成部分。今天，从几乎所有标准，包括市值、流动性、每日交易量以及持有它的地址来看，Tether都堪称最为主流的稳定币。
2. 2017年9月中国政府禁止加密货币交易后，火币和Okex并未关闭。尽管他们确实停止了法币对加密货币的直接交易，但火币推出了一款类似于本地比特币的场外交易应用程序。这个应用程序允许中国消费者以真正的点对点方式买卖加密。他们甚至可以使用支付宝和微信支付进行交易结算。最近币安则推出了一个与之直接竞争的产品。这些场外交易场所促进了巨大的交易量，但通常不会在任何官方交易统计中报告。
3. 去年，币安推出了币安实验室(Binance Labs)，身兼风险基金和加速器二职。正如Y Combinator从一个早期的加速器项目开始，后来通过一个更大的风险投资基金流向下游，币安实验室也通过初始交易所发行(IEO)平台LaunchPad向下游扩张。通过承销IEO，币安已经开始作为一家投资银行展开竞争。在过去的六个月里，大多数主要交易所都效仿币安的做法，推出了某款IEO产品。

最近，我们开始看到交易所提供加密原生金融服务：

1. 一些交易所已经启动或收购了去中心化交易所(DEX)：Coinbase收购了Paradex， Bitfinex在内部建立了Ethfinex。几个月前，币安推出了币安 DEX作为自己的链（而不是在现有公链的基础之上构建）。火币和OKEx已经宣布将推出他们自己的公链，但还没有发布。
2. 非托管钱包。Coinbase构建了Coinbase Wallet，这是一个非托管加密货币钱包。火币的Huobi Wallet也是如此。火币则收购了Trust Wallet。
3. 赚取以加密货币为主的收益。Poloniex大约在半年前开始提供Atom质押收益，币安也迅速跟进，新增了Earn选项卡，包括XLM、NEO、TRX、STRAT、ONT、VET、KMD、ERD、FET、ONE和ALGO在内的代币均可质押。币安的 Earn选项还包括了借贷业务。

有了这样的定位，很明显，币安正试图帮助他们的客户通过加密货币来产生收入。请注意，这与几乎所有非托管钱包聚合器的定位基本相同（例如crypto.com、Instadapp、Nuo、Argent等）。

趋势很明显：加密货币交易所正在（重新）构建每一项主要的金融服务，从像借贷这类有百年历史的服务，到像质押这类加密货币原生服务，不一而足。此外，交易所推出新服务的步伐也在加快。

鉴于它们作为资本聚集者的地位，以及它们对构建传统和加密原生金融服务的兴趣，交易所完全有能力促进开放金融的采用。

促进开放金融的采用

下面着重点出的一些举措已经公开宣布。其他的都是推测。虽然我不能肯定每家交易所将做什么，但鉴于上述趋势，突出的问题是：为什么交易所不继续扩大其金融服务产品供应？接下来的问题不在于交易所是否会支持这些服务，而在于每个交易所的相对操作顺序。

1. 在LEO白皮书中，Bitfinex宣布了一些即将推出的产品，包括受监管的证券交易所和预测市场平台Betfinex（可能与Augur直接竞争）
2. 主流加密交易所保管着价值数十亿美元的资产。有人会创建一个支付网络，将借记卡与用户在交易所存储的资产连接起来，当中包括了USDT、USDC、BUSD和DAI（crypto.com已经为其 托管的资产提供了借记卡）。这对交易所来说是战略性的举措，因为它为它们的稳定币/法币对创造了更多的流动性。再进一步说，我们可以轻松设想，往后币安会为那些用BUSD向商家付款的客户提供折扣以促进其采用。
3. 手握数十亿美元资产，交易所提供生息账户是很自然的举动。交易所有很多方法来实现这一点。它们可以代表用户质押资产（在适用的情况下，有些交易所已经这样做了）、运行内部货币市场，或利用开放金融货币市场协议。我将在下一节讲到货币市场这一点。
4. 另一方面，贷款市场还会自动为客户的币安账户产生利息，对许多人来说，币安就像一个支票账户（尤其是在非发达国家，类似于FDIC的保险在那里不那么盛行）。此外，随着P2P法币-加密货币交易的发展，无论是在技术基础设施还是货币政策方面，加密交易所都为消费者提供了一条退出现有法币体系、选择进入加密金融系统的路径，后者能提供免许可、抗审查的支付轨道以及透明、可审计的货币政策。
5. 进一步设想一下，一旦交易所提供大量计息账户，它们就会开始把自己视为银行。如果它们自认为是银行，就会开始提供信贷。虽然它们可以提供多种形式的信贷，但很可能在初期会先以有担保的信用卡形式提供小额信贷额度，最终才会转向无担保信贷和更大的信贷额度。

我可以继续再这么设想下去，但我认为意思已经很清楚了：交易所聚集了资本，它们可以强烈影响资本的流向和方式。此外，由于大多数交易所都有用于奖励用户停留在其各自生态系统中的原生代币，因此交易所和其用户都有动机……构建并留在各自的生态系统中！

现在，让我们重新审视货币市场，并考虑在开放系统中的分叉问题。

分叉还是不分叉

与其托管内部货币市场，不如利用开放金融协议，让它们能够聚集外部流动性，为客户提供更好的利率，这种做法对交易所最有利。然而，目前还不清楚交易所是否会向现有协议（如Compound协议）提供流动性，或者它们是否会用自己的流动性池分叉Compound协议并引导竞争网络。

鉴于交易所的规模要远大于像Compound这类独立的流动性池，我怀疑交易所会分叉Compound并创建自己的池，以便它们能够行使更多的控制权，并为各自代币的持有者创造更多的价值（例如，将货币市场的利润输送给各自代币的持有者而不是像Compound权益持有人那样的第三方。）

为了说得更具体点，我们再拿币安举个例子，它已经发布了其开放金融战略的核心部分：币安链。在基础链的顶端，人们可以开始看到其策略的思路渐渐清晰起来：币安将利用Trust Wallet作为与币安链交互的首选（不过并非唯一）方式。他们可能会想利用像Torus这样的密钥管理系统（它来自币安实验室第一季的加速器课程）进行无缝密钥管理。

他们要么将分叉Compound和Maker本身，要么通过Binance X激励其他人这样做，以将这些协议引入币安链生态系统，并将协议的自然收益导向BNB持有者。而这反过来又会激励更多人持有BNB并在币安（链）上进行交易，为所有生态系统参与者增添流动性，并在这样的良性循环中为BNB持有者创造更多价值。

注意：对上述说法可以这样予以反驳，那就是以太坊比币安链更能最小化信任，而且这两个方法都1）需要可信网关来桥接非本地资产，2）仍然有相对的许可共识。然而，对于这两个问题，Cosmos的跨链通信协议(IBC)和免许可的Tendermint共识都有非常明确的解决方案。我预计，其他没有启动自己的生态系统链的交易所也会像Compound那样，将分叉协议保留在以太坊上，保持同样的最小化信任保证，同时利用它们现有的流动性，以引导网络效应。

我上面所描述的内容，在许多方面听上去都不那么可行。毕竟上述每个市场，都由传统金融体系中几十家不同的公司组成，单单一家公司怎么可能提供所有这些服务？

从广义上讲，加密货币交易所之所以不同，有两个原因。

首先，它交易的是加密货币！当所有形式的价值转移，包括货币、大宗商品、债券、股票等都由一个开放式分类账上的免许可、抗审查的API提供支持，并使用通用、普适、可重用和可组合的智能合约，构建金融服务至少能容易10倍。这是币安能够比传统金融服务公司发展得更快的主要原因。

其次，一家公司不太可能提供所有这些服务。交易所将把开发推向社区，并鼓励开发人员在由他们各自生态系统代币驱动的生态系统中进行构建（如上所述，这既可以在单独的链上构建，也可以在中性链上）。此外，他们会积极地使用其他人的开源代码（例如Compound和Maker），因为在所有这些系统中，网络效应的来源是资本，而不是代码。

这将比人们预期的要快得多：币安现在正为开发人员提供资金，以将开放金融协议移植到币安链上。同样的趋势在加密领域中已经无处不在，比如Open Libra在分叉libra，Solana实现Libra的Move VM，Tezos实现Cosmos的Tendermint共识，Tezos实现Zcash的SNARK协议，Solana利用了Filecoin的PoRep复制证明等等。这种重组分叉的主要受益者将是已经受到网络效应影响的实体和生态系统，比如币安。

从公司到DAO

对于开放金融的信徒来说，我上面所描述的一切听起来……像是开放金融的对立面。说实话，在我一开始梳理这些想法的时候，我也感觉有点不对劲：万一中心化交易所把所有资本聚集在一起，而不是予以去中心化，结果将会如何？

然而，由于监管的原因，我越来越发现，在一个经济体系下，中心化交易所不太可能将所有资本和金融服务整合在一起。随着交易所积累的权力越来越多，它们也将日益处在一系列相互矛盾的监管之下。政客们一定会力争将其拆分。Libra就是个很好的例子。

交易所要想长期生存，最好的办法就是自行去中心化。代币是实现政治和架构去中心化所需的最大弹性的唯一途径。通过将完全不同、互不信任的各方与其共享的经济联盟联合起来，代币将得以实现这一目标。

今天，交易所是中心化的公司。但它们正在慢慢进化成各式各样的DAO。

去中心化不是二元的。去中心化是一个谱系。因此，去中心化不是在某个时间点发生的，而是一个过程。到目前为止，币安是这一转变中发展最快的，但它也仅仅刚刚走上这段历程。

如今，交易所是将数十亿用户引入加密货币领域的最佳实体。当它们转变成一个个DAO时，它们各自生态系统中的早期参与者将有望得到回报。

感谢Jesse Walden、Micky Malka、Nick Grossman和Nick Shalek对本文提供反馈。