역선택이 모든 것을 지배합니다

이 글은 블록체인 시장 마이크로 구조 시리즈 중 두 번째 게시물입니다. 첫 번째 게시물에서는 애플리케이션 제어 실행(ACE)이 DeFi 토큰이 다양한 방식으로 가치를 포착하는 데 어떤 도움이 되는지를 설명했습니다. 이 게시물을 보려면 여기를 클릭하십시오. 이 게시물에서는 DeFi 시장에서 역선택을 줄이는 방법을 살펴봅니다.

온체인 유동성은 한 번에 한 가지 작업에 집중하는 방식으로 발전해 왔습니다. 초기 목표는 (a) Ethereum의 중앙 한계 주문 장부(CLOB)에 입찰가를 제시하지 않고, (b) 오프체인 매칭 엔진(예: 0x)에 의존하지 않고 테이너의 거래 상대를 확보하는 것이었습니다. 2018년 Uniswap의 큰 성과는 자동화된 시장 조성자(AMM) 유동성 풀을 통해 온체인 유동성을 모든 사람이 사용할 수 있도록 한 것이었습니다. 그러나 AMM은 모든 거래마다 항상 최적의 가격을 제공하지는 못했습니다.

시간이 지남에 따라 유동성 확보에서 가격 품질 개선으로 초점이 이동했습니다. Uniswap V2, V3 그리고 지금의 V4는 모두 가격을 개선하는 업그레이드를 도입했으며, 그중 가장 큰 것은 집중된 유동성입니다. 그 다음에는 더 높은 성능의 L1과 Ethereum L2에서 Phoenix와 같은 CLOB가 등장했습니다.

새로운 DEX가 등장하면서 유동성이 여러 곳에 분산되었습니다. 이를 통해 1inch 같은 집계 서비스가 등장하여, 가격을 개선하고 슬리피지를 줄이도록 여러 DEX를 통해 거래 라우팅을 수행했습니다.

전반적인 시장 구조는 유동성을 높이고 가격을 강화하는 방향으로 발전했지만, 주문 흐름의 비효율성과 역선택 가능성이라는 또 다른 벡터는 간과되어 왔습니다.

정보 기반 플로우와 비정보 기반 플로우 비교

모든 시장에서 고주파 거래 기업과 시장 메이커는 향후 몇 초 또는 몇 분 안에 가격이 어떻게 움직일지 예측하기 위해 데이터와 기술, 연구 개발에 수백만 달러를 투자합니다. 반면 일반 트레이더는 그렇지 않습니다.

마켓 메이커는 주문 흐름이 정보에 기반한 것인지 아닌지에 따라 다르게 처리합니다. 이들은 정보에 입각한(독성) 흐름에 맞서는 거래에서 종종 손실을 보지만, 정보가 없는 흐름에 맞서는 거래에서는 스프레드를 통해 수익을 창출합니다. 따라서 시장 메이커에게는 정보에 입각한 주문 흐름이 '독성'이며, 무작위 또는 소매 흐름이 바람직합니다. (참고: 이 게시물에서는 '독성'이라는 용어를 시장 제작자가 덜 선호하는 의미로 사용합니다. 이는 시스템에 대한 악의적 의도나 해로움을 시사하는 것이 아니라, 시장 메이커가 흐름이 정보에 입각했다고 판단할 때 예상되는 반응을 바탕으로 한 것입니다.)

DeFi 창업자들과의 대화를 통해, 주문 흐름이 독성인지 비독성인지에 대한 평가는 수십 마이크로초에서 최대 10분에 이르는 기간 동안 이루어지며, 이는 자산에 따라 달라진다는 것을 알게 되었습니다. 만약 시장 메이커가 당신과 거래 후 위험을 분산할 수 있는 시간이 1시간처럼 충분히 있고, 당신의 7일 마크아웃이 지속적으로 수익을 창출하지만 1시간 마크아웃은 무작위적인 결과를 보인다면, 시장 메이커가 당신을 독성 트레이더로 간주하지 않을 가능성이 높습니다. 유동성이 낮은 자산의 경우 위험을 상쇄하는 데 시간이 오래 걸리기 때문에, 시장 메이커는 독성을 측정하는 데 더 긴 시간 프레임을 사용합니다.

독성 주문 흐름의 주요 문제는 모든 사람의 거래 비용을 증가시킨다는 점입니다. 독성 흐름과 예리한 트레이더를 방어하기 위해 시장 메이커는 시세를 넓히고, 그 결과 모두가 더 높은 스프레드를 지불하게 됩니다.

온체인 주문 흐름의 구조적 비효율성

전통적인 시장에서는 지속 가능한 거래 우위를 확보하는 데는 많은 비용이 듭니다. HFT 기업과 헤지 펀드는 빠른 데이터 피드, 빠른 연결, 공동 배치 서버, 전문가 팀을 활용합니다. 이 설정은 단순하고 느린 사용자 인터페이스를 통해 이루어지는 일반 투자자의 거래 방식과는 매우 다릅니다.

이러한 차이점은 주문 흐름이 어떤 사용자 인터페이스를 통해 이루어지는 것인지 자연스럽게 분리됩니다. 소매 거래는 브로커와 공개 인터넷을 통해 이루어지기 때문에 속도가 느립니다. 반면 헤지 펀드와 HFT는 더 빠른 비공개 네트워크(검증자를 위해 온체인 레일을 개선하는 데 사용되는 DoubleZero 통합 비공개 광섬유 네트워크 유형)를 사용합니다. 따라서 액세스 방식과 사용된 기술에 따라 주문 흐름의 유형을 구분할 수 있습니다.

TradFi의 거래 분할은 블록체인 거래 세계에는 존재하지 않습니다. 브라우저 지갑으로 토큰을 교환하는 소매 사용자이든, 프로그램 방식의 거래를 제출하는 기관 플레이어든, 또는 더 정교한 플레이어(예: 시장에서 차익 거래를 실행하는 검색자 등)이든, 이러한 모든 작업은 공개 멤풀에서 동일하게 보이며, Solana의 경우 검증자에게 직접 전송되는 경우에도 마찬가지입니다. 소매 트레이더를 전문가 또는 기타 정교한 참여자와 차별화할 수 있는 의무 적용 기능(예: 브로커, 계좌 유형, 고객 알기 제도(KYC))은 없습니다.

기존 시장에서 독성이 있는 것으로 드러나면, 브로커는 모든 정보를 갖고 있으며 그 행동을 파악한 다음, 거래 라우팅 방식이나 가격 책정 방식에 따라 조정하거나 계좌를 폐쇄할 수 있습니다. 기본적으로 독성이라는 이름이 붙습니다. 온체인에서는 역선택을 식별하거나 완화하는 데 필요한 확실한 도구가 거의 없습니다. 블록체인은 가명성을 제공하므로 주소를 태그하여 악의적인 행위자를 식별할 수 있습니다. 그러나 프로토콜 자체(예: Uniswap 또는 Drift)는 허가 절차가 필요하지 않으며, 정교한 플레이어는 여러 지갑과 다양한 계정 주소를 통해 거래를 하여 활동을 숨길 수 있습니다.

암호화폐에서는 가격 발견이 일반적으로 중앙화된 거래소(Centralized Exchanges, CEX), 파생상품 시장을 포함한 곳에서 시작됩니다. 그 후, AMM에서 차익 거래자가 가격을 다시 일치시키며, 이 차익 거래는 시장 메이커에게 본질적으로 불리한 선택이지만, 여러 장소에서 가격을 다시 일치시키는 방식으로 시장 품질과 효율성을 높이는 효과가 있습니다. 온체인 중앙 주문장(CLOB)은 시장 제작자가 실시간으로 시세를 업데이트할 수 있기 때문에 도움이 되지만, 중앙 주문장(CLOB)에 대해서도 온체인 가격이 여전히 반응하는 경우가 많기 때문에 이것이 문제를 완전히 해결하지는 않습니다.

온체인 시장은 본질적으로 분열되고 분산화되어 있습니다. 이는 특정 긍정적 특성을 높이는 계기가 되지만, 모든 시장에서 최적의 금융 실행을 구현하기에는 어려운 과제입니다. 혼잡 기간에는 소매 주문이 지연되거나 아예 체결되지 않을 수 있습니다. 이는 대체로 오래된 가격으로 거래되거나 주문이 체결되지 않는 상황에 놓이는 것을 의미합니다. 실행 품질은 단순히 표시된 가격이나 가용 유동성에만 달려 있는 것이 아닙니다. 또한 거래가 실제로 블록에 포함되는지에 따라 달라집니다. 이는 과거에는 보장되지 않았습니다. 실제로 우리의 경험에 따르면 많은 온체인 트레이더는 가격 슬리피지보다 거래 확실성을 우선시할 것입니다.

이 모든 것을 종합하면, 블록체인의 작동 방식으로 인해 명확한 세분화가 이루어지지 않고, 사용자의 지갑을 독성으로 명확히 지정할 방법이 없으며, CEX에서 가격 발견이 이루어지고, 거래 포함에 대한 장벽도 존재합니다. 온체인 시장은 더 나은 솔루션을 찾기 위해 끊임없이 발전하고 있으며, 아래에서 논의하겠지만 이러한 구조적 문제를 해결할 수 있는 방법은 여러 가지가 있습니다.

역선택 거래 순서 문제 해결

거래 순서는 크게 두 가지 범주로 나눌 수 있습니다.

1. 가치 부가 시장 청산, 백러닝, CEX-DEX 차익 거래 등의 활동이 있습니다. 이러한 주문 방식은 애플리케이션 파산을 막고 가격 불균형을 시정하는 동시에, 시장의 기능성 향상에 기여합니다. 개별 거래가 최적의 결제를 받게 될 것이라는 보장은 없지만, 이러한 조치를 취하면 전체 시장 품질이 향상됩니다.
2. 불리한 거래 순서 — NFT 또는 메모코인 스니핑, 프론트 러닝, 샌드위칭 등을 예로 들 수 있습니다. 이러한 MEV 전략은 검색자와 검증자에게 이익을 주지만, 소매 사용자의 경우에는 비용을 높여 전반적인 시장 효율성에는 영향을 주지 않습니다.

가치 부가와 불리한 거래 순서 모두 MEV를 형성할 수 있지만, 거래 순서 전략의 발전으로 인해 일부 참여자들은 더욱 불리한 거래 순서 전략을 채택하게 되었습니다. 시장은 이에 대한 반응을 보였습니다. 예를 들어, Solana의 최대 고객인 Jito는 검색자의 샌드위치 공격이 일반 사용자의 실행 능력을 떨어뜨리고 있기 때문에 멤풀 기능을 끄기로 결정했습니다. 이더리움에서는 샌드위치 공격이 산업 규모의 프로세스로 성장했습니다. 이 차트는 2022년 11월 30일 이후 누적된 샌드위치 수익을 보여줍니다.

출처: eigenphi.io

이러한 전략은 거래 이전에 사용자의 의도가 파악되기 때문에 블록체인에 기반합니다. 이러한 시나리오에서는 새로운 정보를 발견하는 것이 아니라 다른 사람들이 시도하려는 시도를 활용하는 것일 뿐입니다. 이는 역선택을 제시하는 가장 명확한 사례입니다.

이러한 가시성 덕분에 온체인 유동성은 마치 모든 트레이더가 정확한 정보에 근거한 것처럼 가격이 책정되는 경우가 많습니다. 앞서 언급했듯이, 이는 시장 메이커와 기타 유동성 제공자(LP)가 스프레드를 넓히고, 트레이더가 더 나쁜 실행 결과를 얻으며, 경험이 부족한 사용자가 더 숙련된 사용자를 보조하게 만듭니다.

유동성 풀이 확대되고 전반적인 가격 개선이 이루어졌으며, 이는 DeFi에 도움이 되었습니다. 그러나 모든 흐름이 정보에 기반한다는 기본 가정은 스프레드가 모두에게 넓어지기 때문에 사용자의 최적의 실행을 자연스럽게 저해합니다. 모든 주문 흐름은 점점 덜 바람직합니다.

그렇다면 DeFi는 이를 위해 무엇을 할 수 있을까요?

단 하나의 완벽한 해결책은 없습니다. 비효율적인 주문 흐름은 퍼블릭 블록체인의 투명성과 블록 구축 프로세스의 자연스러운 부산물입니다. 그럼에도 불구하고, 인센티브를 조정하고 일반 사용자에게 불리하며 네트워크 효율성을 저해하는 방식으로 시스템을 악용하기 어렵게 만드는 여러 가지 방법이 있습니다.

우리는 대략적으로 이러한 전략을 6가지 범주로 구분했습니다. 여기에는 (1) 실행 지연, (2) 의도 숨기기, (3) 세그먼트 흐름, (4) 동적 가격 위험, (5) 특정 시장 조건에서 특정 거래 거부, (6) 사회적 조정으로 불일치를 해결하는 등의 시도가 포함됩니다. 대부분의 프로덕션 시스템은 이러한 기능을 일정한 조합으로 사용하며, 반드시 무료로 제공되는 것은 아닙니다.

아래에서는 이러한 각 접근법과 그 안에 포함된 모델, 그리고 그와 관련된 상충 관계를 분석해 보겠습니다.

실행 지연

역선택 거래 순서의 부정적인 영향을 줄이는 가장 간단한 방법은 먼저 반응하는 것의 가치를 낮추는 것입니다. 검색자가 짧은 시간 내에 주문을 파악하고 이에 대해 신속히 거래할 수 없다면, 많은 역선택 거래 순서 전략이 제대로 작동하지 않을 것입니다. 이것이 스피드범프의 기본 아이디어입니다.

전통적인 시장에서는 참여자들이 다른 속도로 움직입니다. 소매 주문은 브로커와 공개 인터넷을 거쳐 매칭 엔진에 도달하는 반면 고빈도 거래자(High-Frequency Traders, HFT)는 코로케이션 서버와 사설 광섬유 연결을 활용합니다. 이러한 격차는 고빈도 거래자(High-Frequency Traders, HFT)가 브로커의 주문 흐름을 구매하는 경우가 아니라면 실시간으로 소매 거래에 반응하여 수익을 창출하기가 어렵습니다. 그러나 온체인에서는 모든 것이 같은 속도로 함께 표시되며, 누구나 이를 파악할 수 있습니다. Speedbumps는 이러한 분리를 되살리려고 합니다.

실행을 지연시키는 한 가지 방법은 일괄 처리 방식입니다. 거래는 짧은 기간에 걸쳐 수집된 후 단일 가격으로 정산됩니다. 배치에 참여하는 모든 사람이 동일한 가격을 받게 되므로, 누가 먼저이든 마지막이든 상관없으며, 샌드위치 공격은 거의 사라집니다. 이 접근법의 단점은 시장의 속도가 느려지고 반응이 떨어지는 것이며, 이는 변동성이 높은 시기에는 문제가 될 수 있습니다.

또 다른 모델은 실행에 지연을 추가하는 것입니다. 이에는 몇 가지 다른 유형이 있습니다.

첫 번째 방법은 Hyperliquid처럼 시장 담당자가 먼저 주문을 취소하도록 하는 것입니다. 이를 "메이커 우선"이라고도 합니다. 시장 메이커가 시세를 취소하거나 업데이트하여 불안정한 가격으로 거래하는 것을 방지할 수 있어야 한다는 것입니다. Hyperliquid는 신규 테이커 주문보다 취소가 먼저 실행되도록 하여, 시장 변화가 빠르게 진행되는 동안 시장 메이커의 위험을 낮출 수 있습니다. 이는 또한 시장 변동성이 심화되더라도 우려를 줄일 수 있기 때문에 정상적인 시장 상황에서 시장 메이커가 더 좁은 스프레드를 제공할 수 있게 만듭니다. 실제로 우리의 경험에 따르면 이것이 Hyperliquid가 CEX 경쟁업체와 비교할 때조차 초유동성을 가진 이유입니다.

출처: Blockworks

두 번째 접근 방식은 시장 조성자가 아닌 테이커를 대상으로 설계되었습니다. 즉, “테이커 우선”입니다. 이 거래소는 모든 사람을 기다리게 하는 대신, 차익 거래, 청산 또는 기타 시간에 민감한 전략 같은 신속한 움직임이 필요한 거래를 위한 패스트 레인을 조성합니다. 이러한 거래는 우선 통로를 이용하며, 종종 더 높은 수수료나 특별한 규칙이 수반됩니다. 이 방법을 사용하는 시장 제작자들은 자신이 유독성 흐름의 반대편에 있을 가능성이 높다는 점을 잘 알고 있으며, 이에 따라 가격을 조정할 수 있습니다. 이는 앞서 논의한 구조적 브로커 통제 방식에 대한 시장 기반 대안입니다.

스피드범프는 예측 시장에서도 나타나고 있습니다. Kalshi와 Polymarket을 비교하는 것은 흥미롭습니다. Kalshi는 스포츠 거래량과 오픈 관심에서 약 2배 앞서 있습니다. 그러나 Polymarket은 시장 주문에 3초의 지연을 적용하기 때문에, 경우에 따라 미드북에 가까운 유동성이 더 촘촘합니다. 이는 Polymarket 유동성이 직면하는 역선택의 양을 줄이는 데 도움이 됩니다.

전반적으로 지연 기반 방법은 독성 주문 흐름을 제거하지 못하지만, 주문 흐름이 어디에 나타나고 누가 대가를 지불할 것인지는 결정합니다. 일괄 처리 방식은 첫 번째라는 이점을 없애고, 시장 메이커를 오래된 가격으로부터 보호하며, 우선 레인은 신속한 (아마도 정보에 기반한) 트레이더가 자신을 드러내도록 만듭니다. 우리의 찬반 의견에 대한 평가:

• 장점: 레이턴시 경쟁을 방지하고 샌드위치 공격을 줄이며 수동적 유동성을 보호합니다.
• 단점: 아토믹 컴포저빌리티를 무너뜨리는 경우가 있으며, 일괄처리 방식은 정보가 부족한 트레이더의 매칭을 지연시킬 수 있습니다.

의도 숨기기

거래를 늦추면 다른 사람의 반응을 늦출 수 있지만, 의도를 숨기면 반응을 완전히 차단할 수 있습니다. 역선택 거래 순서는 거래 전에 정보가 유출될 때 발생합니다. 이러한 환경에서는 검색자가 새로운 정보를 발굴하는 것이 아니라 블록체인에 기록되기 전에 단순히 다른 사람의 거래 지식을 활용하는 것입니다. 따라서 의도가 숨겨져 있는 경우에는 해로운 불리한 거래 순서를 제거할 수 있습니다.

전통적인 시장에서는 많은 거래가 눈에 띄지 않는 곳에서 이루어집니다. 소매 주문은 일반적으로 비공개로 처리되거나 비공개 거래소에서 매칭되어 공개 CLOB에 공개되기 전에 도매업체로 보내집니다. 온체인에서는 이 과정이 다르며, 기본적으로 의도가 가시화됩니다. 공개 멤풀에 거래를 제출하면 자산, 크기, 방향, 시급성 등의 정보가 누구에게나 파악될 수 있습니다. 따라서 이 의도를 숨기는 목적은 이 문제를 해결하는 데 있습니다.

의도를 숨기는 한 가지 방법은 프라이빗 라우팅입니다. 이 경우 사용자는 공개 멤풀이 아닌 프라이빗 릴레이나 주문 흐름 경매, 또는 매칭 시스템에 주문을 전달합니다. 거래는 실행 시점에 공개되며, 일부 경우에는 시스템이 사용자 거래를 백런하고 리베이트를 지급합니다. Flashbots와 이더리움에서의 MEV Blocker와 같은 시스템은 이 모델을 활용합니다. 이 방법은 의도를 비공개로 유지하기 때문에 일반적인 샌드위치 구조와 프론트 러닝을 방지하지만, 사용자는 릴레이를 실행하고 트랜잭션을 관리하는 엔티티를 신뢰해야 합니다. 중요한 것은 이더리움의 주문 흐름 대부분은 현재 프라이빗 채널을 통해 전송되는 것이라는 점입니다.

출처: Dune Analytics, @dataalways

또 다른 접근법은 커밋-공개 방식입니다. 사용자는 먼저 암호학적 커밋먼트를 제출한 다음 전체 거래 세부 정보를 공개합니다. 의도는 커밋 단계에서는 숨겨지며, 실행은 공개 단계가 끝난 후에야 이루어집니다. 이는 이론적으로는 작동하지만, 실제로는 번거롭습니다. 이는 두 번의 거래가 필요하고, UX를 저하시키며, 공개가 이루어지지 않으면 실패할 수 있고, 원자적 결합성을 무너뜨립니다. 스왑 → 차입 → 상환 같이 하나의 트랜잭션에서 발생하는 모든 작업에 의존하는 워크플로우는 어렵거나 불가능합니다.

또 다른 접근 방식은 블록에 추가될 때까지 거래 세부 정보를 숨기는 방식의 암호화 멤풀을 사용하는 것입니다. 이 모델은 공개 질서를 유지하는 데 도움이 되며, 거래 이전에 정보가 유출되는 것을 방지할 수 있습니다. 또한 신뢰할 수 있는 실행 환경(TEE)이나 완전 동형적 암호화(FHE)를 기반으로 한 구조를 구축할 수 있습니다. 그러나 복잡성이 높아지고 아직 널리 사용될 준비가 되어 있지 않습니다. 강력한 지지자들조차 공개 체인에는 큰 변화가 필요할 것이라는 점을 인정하며, 이 아이디어를 점진적으로 도입할 것을 제안합니다. 이는 가장 크고 중요한 아이디어이지만, 실현하기가 가장 어려운 아이디어이기도 합니다. 우리의 찬반 의견에 대한 평가:

• 장점: 샌드위치 구조와 프론트 러닝을 완전히 제거할 수 있으며, 다른 이유로 사전 거래 정보가 유출되는 것을 방지할 수 있습니다.
• 단점: 트러스트 릴레이가 필요하며, 암호화된 멤풀은 기술적 관점에서 구현하기가 매우 어렵습니다.

플로우 세분화

이 모델은 전통적인 시장의 운영 방식과 매우 유사합니다. 여기서 소매 유동성은 사내에 보관되거나 도매업자에게 보내고, 비정상적이거나 빠른 거래는 공개 거래소나 다크 풀 등의 장소로 이동합니다.

온체인에서는 브로커, 계정, 사용자 신원 등의 개입 여부가 관여하지 않고도 작동해야 합니다. 사용자를 판단하는 것이 아니라 사용자가 어떻게 들어오는지와 시스템에 어떤 요구가 있는지에 따라 오더를 정렬하는 것이 목표입니다.

이를 위한 한 가지 방법은 명시적 흐름 세분화를 사용하는 것입니다. 예를 들어, 포트폴리오 기업인 DFlow가 제시한 조건부 유동성은 프론트엔드, 지갑, 중개가 주소를 소매 및 비독성으로 태깅할 수 있도록 지원합니다. 마켓 메이커가 이러한 사용자에게 낮은 수수료를 부과하기 때문에 이들 기업이 스프레드의 일부를 얻을 수 있습니다. 예를 들어, AMM은 모든 사용자에게 30bps의 비용을 청구할 수 있지만, 태그된 소매 지갑에는 15bps의 비용만 청구할 수 있습니다. 지갑 공급자는 이 위에 5bps를 추가할 수 있습니다. 이 접근법은 AMM이 독성 흐름과 비독성 흐름을 분리하고, 소매 소프트 흐름에 더 나은 가격을 제공하며, 사용자로부터 최대 수익을 추출하지 않으면서도 지갑이 수익을 창출할 수 있도록 합니다. 모두가 승리자입니다.

이 시스템이 작동하려면 개방형 시장 메커니즘이 반드시 필요합니다. 만약 지갑이 계속 독성으로 판명된 주소에 태그를 지정한다면 결국 AMM 또는 propAMM 같은 LP와의 특권을 잃게 되며, 태그가 적용된 흐름에 대해 수수료 할인을 받지 못할 가능성이 높습니다.

Paradex는 이 아이디어의 또 다른 버전을 소매 가격 개선(RPI) 모델로 소개했습니다. RPI는 UI에 포스트 온리 지정가 주문을 표시하는 메이커 주문 유형이지만, API 액세스에서는 이를 숨기는 메이커 주문 유형으로, 대부분의 독성 흐름 거래가 이러한 방식을 따릅니다. 실제로 Binance는 Paradex의 선례를 따르고 자사의 선물 상품에 대해 비슷한 모델을 구현했습니다.

또 다른 흥미로운 모델은 제작자가 사후 채우기 취소를 가능하게 하는 것입니다. 시장 메이커는 기본적으로 두 가지 다른 가격을 제시할 수 있으며, 더 좁은 가격 범위에서는 매칭 후 1초 이내에 거래를 취소할 수 있습니다. 거래 상대가 독성적이라면 당연히 1초 이내의 가격 변동에 신경을 쓰고, 따라서 더 좁은 견적을 수락하지 않을 것입니다. 그러나 무작위 소매 흐름의 경우 체결에 몇 초가 걸리더라도 신경 쓰지 않습니다. 이를 통해 시장 메이커는 느리고 독성이 낮은 흐름에 더 좁은 시세를 제시할 수 있습니다.

여기서 마지막 접근 방식은 경로 기반 라우팅이며, 주문 전송 방식은 그 시급성을 나타냅니다. 프라이빗 릴레이, 패스트 레인 또는 솔버 시스템을 통해 전송된 주문은 속도가 필요한 것으로 간주되며, 더 높은 독성 흐름을 예상하는 유동성과 매칭됩니다. 느린 주문은 더 긴밀하고 더 수동적인 유동성으로 처리됩니다. 이 환경에서는 사용자가 스스로 선택합니다. 속도가 필요한 경우 이를 표시하고 더 높은 수수료나 가격 영향력을 통해 그에 대한 비용을 지불합니다. 우리의 찬반 의견에 대한 평가:

• 장점: 제대로 수행되면 세분화는 모든 사람에게 이익을 주며, 독성 테이커가 야기한 공동 비용을 제거합니다.
• 단점: 유해한 트레이더들이 숨으려 하기 때문에 정확한 세분화는 어렵습니다. 정보에 기반한 사용자와 비정보 사용자들이 동일한 풀에 접근하지 못할 경우 유동성이 분리될 수 있습니다.

동적 가격 책정

수동적 유동성 공급원이 독성 흐름의 결과를 완벽하게 방어할 수 없다면, 적어도 동적 가격 책정 방식은 적용해야 합니다. 예를 들어, 변동성이 높은 환경에서는 역선택 위험이 높은 환경을 대상으로 스프레드를 넓히고, 시장이 안정적인 환경에서는 스프레드를 좁힐 수 있습니다.

전통적인 시장에서는 이러한 조정이 항상 이루어지고 있습니다. 시장 메이커는 변동성이 높으면 스프레드를 넓히고, 불확실성이 높으면 유동성을 줄이며, 안정되면 시세를 적극적으로 조정합니다. 그러나 Onchain AMM은 위험이 항상 같다는 생각을 바탕으로 고정 수수료로 시작했습니다. 이 접근법은 거래가 대부분 무작위일 때는 작동하지만, 독성 거래일 때는 작동하지 않습니다.

LFJ의 Liquidity Book은 동적 가격 책정의 좋은 예입니다. 고정 스왑 수수료를 사용하는 대신 Liquidity Book은 변동성에 따라 수수료를 조정합니다. 가격이 급변하거나 풀이 스트레스를 받으면 수수료는 자동으로 올라갑니다. 시장이 진정되고 균형이 잡히면 수수료는 낮아집니다. 이는 LP가 역선택 위험이 높아질 때 더 많은 수익을 얻게 된다는 뜻입니다.

동적 수수료는 피드백 루프를 형성할 수 있습니다. 수수료가 높으면 거래량이 낮아지며, 이는 가격이 빠르게 움직이는 환경에서는 가격 발굴을 어렵게 만들고, 더 많은 거래를 비공개로 전환하거나 견적 요청(RFQ) 스타일 모델로 전환하게 만들 수 있습니다. 이는 가격 발견을 저하시킬 수 있으며, 수수료 수준이 높은 경우에도 독성 흐름을 매력적으로 만들 수 있습니다. 우리의 찬반 의견에 대한 평가:

• 장점: 이는 수동 LP를 보호하는 최적의 방법이며, 중립성을 유지하는 방식이므로 특정 시장을 편애하지 않으며, 마켓 메이커가 CLOB에서 하는 작업과 비슷한 방향성을 갖습니다.
• 단점: 추가 정보가 없더라도 변동성이 큰 시기에 일반 사용자의 거래 비용을 높이게 되며, 이로 인해 가격 격차가 발생할 수 있습니다. 인텐트 유출도 해결하지 못합니다.

흐름 전체를 거부하는

초기 DeFi 시스템은 어떤 상황에서도 유동성을 항상 사용할 수 있어야 한다는 생각을 기반으로 구축되었습니다. 거래가 계약의 규칙을 충족하는 경우에는 그대로 진행됩니다. 이는 시장을 정비하고 운영하는 것이 주요 목표였을 때 합리적이었습니다. 그러나 숲이 어두워질수록 이 접근법은 더 이상 작동하지 않습니다. 이러한 상황에서는 유동성을 항상 확보하도록 설계하면 결국 정보에 능통한 트레이더가 다른 모든 사람을 이용하게 되는 결과를 초래합니다.

새로운 설계에서는 유동성을 항상 사용할 수 있는 것으로 간주하지 않습니다. 대신 유동성이 언제 유입되는지에 대한 명시적인 규칙을 정하고 있습니다. 가용성은 변동성, 최근 가격 변동, 또는 거래가 RFQ나 프라이빗 릴레이와 같은 보호 경로를 통해 이루어지는 것인지에 따라 달라질 수 있습니다.

무기한 선물이 이에 대한 좋은 예입니다. 무기한 선물 시장에서는 LP와 리스크 엔진이 적극적으로 노출을 관리합니다. 변동성, 거래 방향, 재고를 관찰합니다. 시장이 빠르게 움직이거나 흐름이 일방적으로 변하는 경우, 유동성 비용은 더 높아지거나 의도적으로 사라집니다.

이는 몇 가지 예측 가능한 방식으로 나타납니다. 변동성이 높아지면 포지션 한도가 강화됩니다. 가격이 주문서의 한쪽을 차단하도록 왜곡하고, 펀딩 금리는 트레이더가 균형을 재조정하도록 유도합니다. 또한 LP는 자신이 감당할 수 있는 순 익스포저 한도를 설정합니다. 극단적인 경우에는 프로토콜이 시장의 한쪽을 일시 중단시키고 나머지는 열어 둡니다.

흐름을 거부하는 핵심은 취약성이 아니라 정직함입니다. 이 시스템은 유동성이 항상 공정하게 가격이 책정될 수 있다고 가장하기보다는, 일부 조건이 지나치게 위험하다는 것을 인정합니다. 이는 시장이 진정되면 LP가 더 큰 위험을 감수할 수 있는 확신을 갖게 됩니다.

이는 기존 시장의 서킷 브레이커와 유사합니다. 둘 다 항상 유동성을 열어 두는 것이 이익보다 해를 끼칠 수 있다는 점을 인식하고 있습니다. 차이점은 DeFi가 시장 전체를 폐쇄하지 않고도 다양한 조건에서 프로그래밍 방식으로 이러한 규칙을 적용할 수 있다는 점입니다.

흐름을 완전히 거부하는 또 다른 사례는 JIT(Just In Time 유동성)입니다. JIT는 유동성 공급 방식으로, 능동 LP가 멤풀을 모니터링한 뒤 좁은 범위의 유동성을 제공하고 스왑을 흡수한 뒤 곧바로 회수합니다. 수동적 LP는 항상 유동성을 라이브로 유지하는 반면, JIT LP는 매우 특정한 거래를 제외하고 흐름을 거부합니다. 이는 수동적 시장 조성자의 수익을 떨어뜨릴 수 있지만, JIT가 거래 대상으로 선택한 비전문 트레이더에게는 더 나은 가격을 제공할 수 있습니다. 우리의 찬반 의견에 대한 평가:

• 장점: 평상시 시장이 더 좁은 가격대를 제공할 수 있도록 하고, 위험 한도를 명확하게 하며, 한 방향 위험이 큰 문제인 파생상품 DEX에도 적합합니다. JIT는 정보가 부족한 트레이더, 특히 대규모 스왑을 실행하는 트레이더에게 더 나은 가격을 제공합니다.
• 단점: 유동성이 사라질 수 있으며, 이는 명백한 단점이 될 수 있습니다. 정상적인 거래 기간 동안 시장이 중단되지 않도록 적절한 매개변수를 설정하는 것이 중요합니다. 또한 JIT LP는 패시브 LP의 비독성 흐름을 줄일 수 있습니다.

사회적 압력

지금까지 논의한 지연, 인텐트 숨김, 흐름 세분화, 동적 가격 책정, 흐름 거부 등의 접근 방식은 프로토콜 및 교환 수준의 설계 선택입니다. 프로토콜과 장소에 따라 설정되며, 그 효과는 특정 풀, 시장, 장소, 실행 경로에 한정됩니다. 사회적 조정은 다릅니다. 일반적으로 검증자, 시퀀서, 블록 빌더가 참여하는 기본 레이어에서 작동합니다.

사회적 조정은 문화적 규범과 평판, 그리고 기술적으로 허용되더라도 유해한 행동을 억제하는 집단적 압력에 좌우됩니다. 애플리케이션이 거래 수행 방식을 변경하는 것보다 블록에 포함되는 트랜잭션과 그 순서 정렬 방식에 영향을 미치려고 합니다. 이는 주문 시스템의 기술적 변화라기보다는 주문에 대한 사회적 규범을 재정립하는 것입니다.

전통적인 시장에서는 이 레이어가 내장되어 있습니다. 거래소, 브로커, 시장 메이커는 오용, 공정한 거래 및 장기 협력 등의 예상 수준 내에서 운영됩니다. 그러나 암호화폐 분야에서는 검증자와 검색자 기능이 일반적으로 허가가 필요하지 않으며, 참여자가 빠르게 들어오고 나가는 경우가 많습니다. 전략이 수익을 창출하고 프로토콜이 이를 수용할 수 있다면 사람들은 이를 활용할 것입니다.

사회적 조정은 이러한 누락된 규범을 기본 레이어에서 다시 가져오려고 시도합니다. 샌드위치 행동 추적을 위한 공개 대시보드, 유해한 개발자의 비공식적 목록, 검증자에게 특정 역주문 전략을 거부하도록 하는 커뮤니티의 압력 등의 초기 사례는 이미 존재합니다(예: ibrl.wtf 및 sandwiched.me 참조). 일부 에코시스템에서는 스테이커가 깨끗한 실행을 추진하는 검증자에게 보상을 주고, 그렇지 않은 검증자에게는 지분을 다른 곳으로 옮기는 방식으로 처벌을 내립니다.

공정하게 말하면, 사회적 협력에는 내재된 한계가 있습니다. 프로그래밍적으로 시행할 수 없으며, 반복적인 상호 작용과 평판에 의존하며, 검증자 그룹이 성장하고 익명성이 높아지는 과정에서 그 효력은 점차 떨어집니다. 수익성이 충분히 높으면 결국 사람들은 규칙을 어기게 됩니다.

따라서 소셜 조정은 애플리케이션 레벨 설계에서 베이스 레이어 추가로 작동하며, 이를 대체하는 것이 아닙니다. 이는 최악의 행동을 제한하고 더 나은 솔루션을 개발할 시간을 확보하며 수용 가능한 환경에 대한 기대치를 설정하는 데 도움이 됩니다. 그러나 실행 품질을 안정적으로 유지하는 것은 불가능합니다. 우리의 찬반 의견에 대한 평가:

• 장점: 기술적 변화나 금융적 변화가 없어도 더 빠른 피드백을 제공할 수 있으며, 최악의 형태의 불리한 주문 활동을 막을 수 있습니다.
• 단점: 체인 자체의 검열에 대한 의문이 제기되고, 시행이 불가능하며, 검증자와 스테이커에 의존하는 장소는 스택 하단에 남아 있어 스스로 운명을 통제할 수 없습니다.

디자인 공간

불리한 주문 활동을 관리하는 여섯 가지 방법은 모두 실제 문제를 해결하는 것처럼 보이지만, 각각 다른 도전과제에 초점을 맞추고 다양한 수준에서 작동합니다. 프로토콜이 최적화하려는 대상에 따라 달라집니다. UX, 구성성, 중립성, 자본 효율성, 탈중앙화, 유동성 공급 방식, 기타 등이 포함됩니다.

여기서 중요한 것은 완벽한 솔루션은 존재하지 않는다는 것입니다. 이것들은 DeFi의 독성 주문 흐름 문제를 해결하는 데 도움이 되는 도구의 일부이며, 다른 도구도 존재할 수 있습니다. 우리는 스팟과 파생상품 DEX 모두 시장 구조에 따라 이러한 모델을 탐구하고 반복한 후, 여러 가지 방법의 사용을 고려해야 한다고 생각합니다.

이러한 시장 미시구조 기회는 미묘하고 중요한 요소이며, 이를 제대로 활용하면 벤처 규모의 성과를 거둘 수 있습니다. 우리는 최고의 개발자들과 함께 이 문제를 해결하고 DeFi에서 긍정적인 결과를 만들어내고자 합니다. 이 작업을 진행하신다면, X에서 @spencerapplebau 및 @shayonsengupta로 저희에게 연락을 주십시오.

온체인 시장 구조에 대한 시리즈의 다음 게시물에서는 시간에 따라 실제 자산이 어떻게 온체인으로 전환될 것인지에 대해 살펴보겠습니다. 주식, 외환, 신용, 원자재, 국채 등을 블록체인으로 가져오려는 팀이 많습니다. 우리는 다양한 모델(합성 자산, 커스터디 모델, 1차 발행 등)과 각 자산 클래스의 경로 의존성, 그리고 이것이 어떻게 발전할 것으로 예상되는지에 대한 검토를 진행할 것입니다.