Anatoly가 Solana(원래 명칭은 Loom)를 처음 투입했을 때 그의 제목은 ‘NASDAQ 속도의 블록체인’이었습니다. 그 이후 퍼블릭 블록체인은 크게 발전했지만, 그 핵심은 여전히 세계 금융 자산의 원장입니다.
기존 금융에서는 자산이 별도의 시스템에 보관되어 있기 때문에 거래가 분열되어 있었습니다. 주식, 옵션, 선물, FX, 상품, 결제, 신용은 각각 고유한 원장과 청산, 보유, 결제 방법이 있습니다. 결과적으로 동일한 유동성 원장에 존재하는 자산에 비해 이동 속도가 느리고 복잡하며 많은 비용이 소요됩니다.
블록체인은 이러한 모든 기능을 결합하고 있기 때문에 글로벌 트레이딩의 기반으로 자리매김하고 있습니다. 이는 단지 속도나 비용에 관한 것이 아니라 시장의 상호 운용을 위한 새로운 방식을 창출하는 것이 중요합니다. 모든 자산이 하나의 원장에 저장되면 현물 거래, 레버리지, 옵션, 청산, 대출, 결제를 하나의 시스템에 통합할 수 있습니다.
역사적으로 시장 마이크로구조의 부적절함
시장 마이크로구조라는 용어는 거래소에서 가격 발견이 실제로 어떻게 작동하는지를 설명합니다. 여기에는 주문 도착 방법, 주문 우선 순위 지정 방법, 유동성 조달 방법, 거래 이행 방법이 포함됩니다. 두 거래소가 동일한 자산과 수수료를 제공하더라도 배관 방식이 다르기 때문에 행동이 매우 다를 수 있습니다.
DeFi에서 거래소는 대부분 마이크로구조의 변경을 통해 경쟁합니다. 우리가 관찰한 바에 따르면, 새로운 DEX는 기존의 DEX가 새로운 디자인으로 해결할 수 없었던 문제를 해결하려고 시도하는 것이었습니다. Uniswap이 개척한 단순한 x * y = k AMM으로 시작했습니다. 이를 통해 유동성이 집중화되었으며, 스 테이블코인용 Curve와 같이 유스 케이스에 특화된 AMM이 확보되었습니다. 결국 DeFi 팀은 완전한 온체인 CLOB(한정 주문 장)를 시장에 도입(예: Phoenix)
시간이 지남에 따라 범용 체인은 고성능 트레이딩을 지원할 수 있는 준비가 부족하다는 사실이 드러났습니다. 국가 간 경합, 지연 시간, 글로벌 순서와 같은 문제로 인해 제조업체와 테이커 모두가 신속하고 유동적인 시장을 창출하는 것이 어려워집니다.
또한 정치적 어려움 없이 공유 체인에서 일치 규칙을 사용자 정의하거나 실행 보증을 얻는 것도 어려웠습니다. 우리가 평가하는 바에 따르면, 이러한 이유로 Hyperliquid, Lighter, Aster, Paradex와 같은 선도적인 파생상품거래소 중 다수가 자체적인 실행 환경을 사용하고 있습니다. 자체 인프라를 운영하면 퍼블릭 체인의 일반적인 규칙에 의해 제한되지 않고 오더, 블록 시간, 수수료 등을 완벽하게 제어할 수 있습니다.
Solana의 생태계는 ACE(애플리케이션 제어 실행)를 도입하여 이 문제를 다른 방식으로 해결하고 있습니다. 트랜잭션 순서 규칙을 체인에서 결정하는 대신 애플리케이션이 트랜잭션의 순서 지정 및 처리 방법에 대한 자체 규칙을 설정할 수 있습니다. 이 를 통해 프로토콜은 오프체인과 온체인의 구성성을 그대로 유지하지 않고도 사용자 지정 실행 규칙을 사용할 수 있습니다.
Hyperliquid, Lighter와 같은 수직화된 실행은 성능을 향상시킬 수 있지만, 기능적으로는 구성 가능성과 유동성 공유를 저하시킵니다. ACE는 두 가지 기준의 장점을 모두 충족하기 위해 노력하고 있습니다. 단일 체인에 단일 자본 및 상태 풀을 유지하는 동시에 애플리케이션에 트랜잭션 순서와 실행에 대한 세부적인 제어권을 부여하는 기능도 제공합니다.
ACE, 앱 토큰을 위한 새로운 가치 포착 모델 개발
ACE와 그 이점에 대해서는 이미 많은 논문이 작성되었습니다. 이 에세이에서는 이러한 요점을 다시 설명하지는 않을 것입니다. 대신, Solana를 비롯한 기타 범용 체인들이 일종의 애플리케이션 시퀀싱을 도입할 것이라고 가정하겠습니다.
ACE의 흥미로운 효과 중 하나는 DeFi 토큰이 실제로 가치를 창출할 수 있도록 지원할 수 있다는 것입니다. DeFi 가치 캡처는 우리가 장기간 논의해온 주제이며(여기, 여기, 여기), 앱 레이어 토큰이 이 분야에서 어 떻게 성공 또는 실패하는지에 대해 살펴봤습니다. 우리는 ACE가 DeFi 토큰이 수년 만에 가치 창출을 위한 최초의 새로운 프레임워크라고 생각합니다. 중요한 것은 이 프레임워크는 애플리케이션이 사용자에게 추가 수수료를 부과하지 않고도 트랜잭션 오더링 방식에 우선순위를 부여함으로써 토큰 보유자의 가치를 창출할 수 있음을 의미하며, 지속 가능한 가치 창출을 지원한다는 아이디어에 기반을 두고 있습니다.
DeFi 토큰은 프로토콜이 창출하는 가치를 포착하는데 어려움을 겪는 경우가 많습니다. 처음에는 규제 위험이 높았으나, 이제는 경쟁이 심해, 수수료를 지원하지 않는 프로토콜이 많다는 사실을 우리는 알고 있습니다. DeFi 프로토콜이 전 세계 수백 또는 수천 개의 로컬 프론트엔드를 지원하는 경우 수수료 징수가 더욱 어려워집니다. 예를 들어, 자본 및 금리 곡선이 동일한 두 개의 차입/대출 프로토콜이 있을 경우 순이자 마진이 낮은 프로토콜이 승리합니다. 이는 Revolut, Nubank와 같은 대형 핀테크 기업의 자산 유치를 시도할 때 중요합니다. 작은 수수료 차이라 할지라도 규모가 커지기 때문입니다.
현재 DeFi 토큰은 다음과 같은 몇 가지 주요 방법으로 가치를 창출하고 있습니다. (1) 수수료 할인을 위한 토큰의 스테이킹, (2) 토큰의 재매입 및 전환 또는 일부 수익의 프로토콜, (3) 사용자가 혜택을 위한 토큰의 전환, (4) 거버넌스를 위한 토큰의 보유 네이티브 토큰을 담보로 사용하는 것과 같은 다른 용도도 있지만, 경험상 이러한 용도가 주요 용도입니다.
ACE는 토큰이 가치를 창출하는 새로운 방법을 도입합니다. ACE를 사용하면 프로토콜이 토큰 보유자에게 시스템 내에서 트랜잭션이 순서화되는 방식에 우선순위를 부여할 수 있습니다.
이 아이디어의 V1은 기본 레이어에서 발생
토큰 보유자가 우선순위를 갖도록 하는 아이디어는 새로운 것이 아닙니다. Ethereum의 Eden Network, Solana의 Paladin과 같은 프로젝트는 토큰을 사용하여 기본 레이어에서 트랜잭션의 순서에 영향을 미치려고 시도했습니다.
두 프로젝트 모두 토큰 보유자가 블록스페이스에 더 쉽게 접근할 수 있도록 하는 것이 목표였습니다. 사용자가 우선 순위 또는 우선순위가 높은 특수 릴레이나 빌더를 통해 트랜잭션을 전송할 수 있도록 지원하는 기능 토큰을 보유하는 것은 실행 우선순위에 대한 권리를 부여한다는 아이디어였습니다. 하지만 이러한 시스템은 애플리케이션 계층이 아닌 기본 계층에서 작동했기 때문에 이러한 차이가 중요했습니다.
기본 레이어 순서는 모든 애플리케이션에 영향을 미치므로 이러한 시스템은 견인력을 높이는 데 어려움을 겪었습니다. 검증자와 빌더는 옵트인해야 했으며, 사용자는 특별한 릴레이를 통해 트랜잭션을 라우팅해야 했기 때문에 조정이 까다로웠습니다. 참여하는 검증자는 극소수였기 때문에 우선순위 보장이 취약했기 때문에 사용자는 토큰을 보유하거나 사용할 인센티브를 거의 갖지 못했습니다.
ACE, DeFi 토큰의 가치 창출 지원
애플리케이션이 실행을 제어하는 경우 청산, 본딩 곡선 상호작용, 메이커 취소와 같이 트레이더에게 실제로 중요한 사항에 우선순위를 지정할 수 있습니다. 이를 통해 우선 순위 값을 명확하고 이해하기 쉽게 할 수 있습니다. 또한 검증자 또는 관련이 없는 앱 간의 글로벌 조정이 필요하지 않으면서 프로토콜이 개선되었습니다.
이 아이디어는 다소 추상적으로 보일 수 있으므로 이를 명확하게 설명하는 몇 가지 예제를 소개합니다.
Bonding Curve Launchpads
첫 번째 예는 Pump.fun과 같은 런치패드입니다. 여기서 가격은 CLOB가 아닌 본딩 곡선에 의해 설정됩니다. 사람들이 토큰을 구매할 때 가격은 곡선을 따라 상승하여 조기 구매자는 지불하는 비용이 적어지고 나중에 구매자는 지불하는 비용이 높아집니다. 따라서 순서가 중요해집니다. 곡선에 먼저 접촉하는 사람은 해당 사람이 받는 가격에 직접적인 영향을 미칩니다.
본딩 곡선은 매 거래마다 업데이트되므로 동일한 블록의 트랜잭션은 여전히 순차적으로 처리됩니다. 즉, 동일한 블록을 구매하는 두 사람이 먼저 구매하는 사람에 따라 가격이 매우 달라질 수 있습니다. 유명세를 끄는 출시의 경우 초기에 투입하는 구매자가 많기 때문에 조기 접근이 중요합니다.
현재 이 분야에 조기 접근하는 것은 속도와 MEV 툴에 좌우되고 있습니다. 빠른 봇, 비공개 연결, 검증자와의 관계 등이 먼저 진입하는 사람을 결정하는 경우가 많습니다. 이 프로토콜은 장기 구매자나 단지 빠른 투자를 원하는 구매자도 있지만 모든 구매자에게 동일하게 취급합니다.
런칭 플랫폼은 ACE를 통해 플랫폼의 토큰을 보유 또는 스테이킹하는 사용자에게 우선순위를 부여하는 규칙을 설정할 수 있습니다. 토큰 보유자는 요구 사항을 충족하는 경우 각 블록의 곡선과 상호작용할 수 있는 첫 번째 기회를 얻으며, 지분 가중치를 기준으로 주문할 수 있습니다. 이는 Pump.fun 민트에서 PUMP 보유자가 모든 블록의 첫 번째 구매자라는 사실을 의미합니다. 그 외의 모든 기업은 여전히 참여할 수 있지만, 가격에 미치는 영향이 이미 실현된 후의 투자
이론적으로는 AMM 거래에도 동일한 아이디어가 적용될 수 있습니다. 지분 가중치가 가장 높은 테이커는 블록 내에서 먼저 풀에 체결할 수 있습니다.
차입/대출 프로토콜 및 파생상품DEX에 대한 청산
Aave, Kamino와 같은 차입/대출 프로토콜, Drift, dYdX와 같은 파생상품을 구입하는 데는 시스템의 지불능을 유지하는 데 중요한 역할을 합니다. 차입자 또는 레버리지 트레이더에 비해 가격이 변동하는데 담보가 충분하지 않을 경우 제3자 청산인이 개입할 수 있습니다. 청산인은 차용자의 부채 전부 또는 일부를 상환하고 차용자의 담보를 할인된 가격으로 취득합니다. 가격이 급격히 하락하지 않는 한 대부분의 경우 수익성이 높은 전략입니다. 봇은 대개 선두에서 이익을 창출하기 위해 경쟁하기 때문에 청산을 지배합니다.
오늘날 대부분의 체인에서 청산은 속도가 중요합니다. 모든 청산 트랜잭션은 동일한 멤풀에 저장되며, 트랜잭션의 주문을 먼저 받은 사람이 승리합니다. 이 프로토콜은 청산 가능자를 제한하는 것을 제외하고는 기회주의적 검색자보다 장기적인 지지자를 선호하는 효과를 거의 갖지 못합니다(이는 다운스트림에 부정적인 영향을 많이 줄 수 있다고 생각함).
ACE를 사용하면 차입/대출 프로토콜이 일정 기간 동안 프 로토콜의 네이티브 토큰을 스테이킹하는 주소에 일부 청산에 우선순위를 부여하는 규칙을 설정할 수 있습니다. 원자력 차입을 방지하고 청산을 승리하기 위한 상환을 위해서는 스테이킹이 필요하다는 점에 유의하십시오. 이를 통해 토큰 보유자는 블록 내에서 청산 기회에 대한 우선 거절 권한을 갖게 됩니다(예: 규칙을 준수하는 경우 비토큰 스테이커에 우선적으로 거래가 주문됨)
하지만 우리는 이 우선순위가 배타적이어서는 안 된다고 생각하며, 토큰 보유자가 언더워드 포지션을 청산하기 위해 행동하지 않더라도 다른 사람이 동일한 블록 내에서 개입하여 청산을 실행할 수 있습니다. 프로토콜은 지급능력을 위험에 빠뜨리지 않아야 합니다.
Onchain CLOBs
ACE의 주요 활용 사례는 메이커의 취소 우선 순위 지정입니다. 우리가 볼 때 Hyperliquid이 이토록 성장한 이유 중 하나는 제조업체가 주문 취소에 우선권을 부여받기 때문이었습니다(메이커 투자 배치에 기여할 여지가 없고 HLP가 초기 시장 조정에 참여할 수 있었음). 이는 유효하지 않은 견적을 신속하게 취소할 수 있으므로 제조업체가 불리한 선택의 위험 없이 스프레드를 좁힐 수 있기 때문에 중요합니다.
이를 프레임워크로 확대하면 무기한 DEX는 마켓 메이커가 주문에 대한 취소 우선순위를 얻기 위해 토큰을 스테이킹하도록 요구할 수 있습니다. 이는 프로토콜을 지원하는 메이커가 다른 메이커에 비해 실행 위험이 낮아야 한다는 의미입니다. (시장 담당자가 자본 비용에 민감하다는 사실은 잘 알고 있지만, 유머를 묻는 질문) 또한 거래소에서 거래하는 유동성 마 이닝을 통해 토큰을 축적할 수도 있습니다.)
대부분의 CLOB는 더 나은 가격을 먼저 제공하는 제조업체를 채우는 방식으로 운영되며, 가격이 동일할 경우 가장 빠른 주문이 우선순위에 해당합니다. 이를 가격-시간 우선순위라고 합니다. 대부분의 기존 시장과 DeFi 시장에서 기본 매칭 로직으로 사용됩니다.
또 다른 가능한 모델은 가격-시간 우선순위를 가격-지분 우선순위로 대체하는 것입니다. 여러 제조업체가 동일한 가격을 책정하는 경우 거래소는 누가 먼저 주문했느냐가 아닌 누가 더 많은 스테이킹을 했느냐에 따라 주문을 할당하게 됩니다. 예를 들어, 3명의 메이커가 각각 80달러에 1 SOL을 제공하고 Maker A는 DEX 토큰을 10개씩 스테이킹했으며, Maker B는 5개씩 스테이킹했으며, Maker C는 아무 것도 스테이킹하지 않은 경우 테이커가 1 SOL을 구매할 때 메이커의 66%는 메이커 A에게, 33%는 메이커의 33%는 메이커의 투자 흐름 투자 흐름 투자 이것이 유동성에 불필요하게 영향을 미칠 것인지 아닌지에 대한 의문은 여전히 남아 있지만, 그럼에도 불구하고 흥미로운 사고 실험이었습니다.
RFQ Systems
견적 요청(RFQ)은 DeFi에서 인기 있는 거래 실행 방법으로 자리매김하고 있습니다. 이 경우 트레이더는 AMM이나 CLOB를 사용하는 대신 여러 마켓 메이커에 견적을 요청합니다. 가장 저렴한 가격을 제공하는 제조업체와 주문이 일치합니다.
ACE는 프로토콜이 RFQ를 처리하는 규칙을 자체적으로 설정하도록 허용할 수 있습니다. 예를 들어, 프로토콜의 네이티브 토큰을 스테이킹하는 마켓 메이커는 첫 번째 매치에 지분 가중권을 받을 수 있습니다. 모든 제조업체가 견적서를 제출하면 최적의 가격이 선택됩니다. 거래가 확정되 기 전에 제조업체는 지분 규모에 따라 최종 기회를 얻게 됩니다. 소규모 스테이커는 먼저 견적 요청을 고려하고 대규모 스테이커는 나중에 고려합니다. 이는 제조업체가 거래를 거부할 수 있는 일반적인 마지막 모습이 아니라는 점을 이해하는 것이 중요합니다. 가격 경쟁력은 여전히 유지되고 최적의 가격이 승리하지만, 최종 매칭 기회를 얻는 사람은 메이커 지분 가중치에 따라 결정됩니다.
세 번째로 큰 스테이커는 3번째에서 마지막으로 기록되는 룩을 받고, 두 번째로 큰 스테이커는 2번째, 최종 기록을 받습니다. 최상위 스테이커가 최적의 가격에 매치하는 경우 거래에서 승리합니다. 이 모델을 고려하는 팀은 설계를 검토할 때 지연 시간을 고려해야 할 수 있습니다.
NFT Mints
마지막으로 살펴볼 예는 NFT 조폐국입니다. 콜렉션이 고정 가격으로 발행되는 경우 초기 거래는 부족한 공급에 접근할 수 있지만, 나중에 발행하는 거래는 부가가 상승하거나 하락하는 상태로 전환되거나 정산됩니다. 동일한 블록에 있는 두 개의 트랜잭션은 실행 순서에 따라 매우 다른 결과를 낳을 수 있습니다. 실제로 이는 memecoin 본딩 곡선 예제와 다소 유사합니다.
오늘날 민트의 오더링은 대부분 속도에 달하며, 봇, 프라이빗 RPC, 검증자 관계가 중요합니다. ACE를 통해 플랫폼 토큰을 보유 또는 스테이킹하는 것은 사용자가 블록 내에서 조폐국에 우선적으로 접근할 수 있도록 하며, 공급이 여전히 가능해도 다른 사용자의 접근을 차단하지 않으면서 가능했습니다.
현재 일부 IP 및 NFT 프로젝트는 자체 토큰을 보유하고 있습니다(예: Pudgy Penguins, Mad Lads(Backpack 토큰이 곧 추가됨), ApeCoin) 이러한 프로젝트에서는 토큰 보유자가 먼저 새로운 컬렉션에 접근할 수 있도록 하여 동일한 블록에 있는 경우에도 다른 보유자에 우선순위를 부여할 수 있습니다.
결론
이러한 모든 예제에서 핵심적인 질문은 블록 내의 순서화가 애플리케이션에 실제로 중요한지 여부입니다. 동일한 블록에서 두 개의 트랜잭션이 가격이 다르거나 누가 수익성 높은 트랜잭션을 점유할지를 결정할 수 있다면 오더링은 실질적인 경제적 가치를 지니게 됩니다.
지금까지 애플리케이션에서 발생하는 가치 유출의 대부분은 글로벌 트랜잭션 공급망 전반에 걸쳐 검색자, MEV 봇, 검증자, 스테이커에게 유입되었습니다. DeFi 프로토콜은 이러한 기회를 창출했지만, 실제로는 가치를 창출하지 못했기 때문에 토큰 보유자도 혜택을 받지 못했습니다.
ACE는 애플리케이션과 프로토콜이 중요한 트랜잭션의 순서를 제어하도록 지원하여 이러한 문제를 해결합니다. 청산, 본딩 곡선 채우기, 메이커 취소, 견적 요청, NFT 조폐와 같은 오더링은 모두 ACE를 통해 애플리케이션에서 수행할 수 있습니다. 토큰 소유권을 통한 우선순위 제공을 시도했던 이전 시도와 달리, 검증자는 옵트인하거나 조정할 필요가 없으며, 토큰 보유자는 가치를 확보할 수 있습니다.
포트폴리오 기업인 Jito는 Solana의 DeFi 개발자가 이러한 가치 포착 메커니즘에 계층화에 착수할 수 있도록 BAM(Block Assembly Marketplace)을 구축 중입니다. 현재 BAM은 Solana 네트워크 지분의 25%에 사용되고 있으며, 이 지분은 빠르게 증가하고 있습니다.
중요한 것은 이 메커니즘을 사용하면 사용자로부터 더 많은 수수료를 징수할 필요가 없다는 것입니다. 예를 들어, 우리는 이 프레임워크에서 (a) 차입/대출 프로토콜은 순이자 마진을 증가시킬 필요가 없으며, (b) 메이커는 DEX에 대한 스프레드를 넓힐 필요가 없으며, 실제로 CEX에 대한 스프레드를 높이는 가격으로 책정할 수 있음, (c) RFQ를 받는 사람은 모든 메이커 중 최고의 실적을 유지할 수 있음, (d) NFT 크리에이터는 동일한 가격을 유지할 수 있으며, (e) 멤코인 발행사의 수익은 이전과 동일한 수준이라고 판단했습니다. 차이는 단순히 가치가 어디에 있는지에 달려 있습니다. 봇과 검색자의 비중이 줄어들고 토큰 보유자의 비중이 높습니다. 즉, 제품 품질을 저하시키지 않으면서 토큰의 가치 포착이 개선됩니다.
ACE에 대해 생각하고 있는 DeFi 프로토콜이라면 토큰 가치 창출 방법에 대해 알아보고 계신다면 X에서 @spencerapplebau 및 @shayonsengupta로 연락주세요. 우리는 여러분과 함께 디자인 공간을 탐험하고 싶습니다.
이 글은 시장 마이크로구조에 관한 글을 게시할 계획인 시리즈 중 첫 번째 글입니다. 다음 글에서는 블록체인이 시장 창출자가 불리한 선택을 쉽게 수행할 수 있는 이유와 DeFi 개발자가 이를 위해 무엇을 할 수 있는지 살펴볼 예정입니다. 우리는 온체인 시장에서 소매 실행 개선을 위한 디자인 공간이 방대하다고 생각합니다.
/Multicoin Capital의 투자 이론
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