멀티코인 캐피털: 탈중앙화 비트멕스 설계가 갖는 트레이드 오프

참고: 이번 글은 독자가 주요 디파이 프로토콜 및 크립토 파생상품에 대한 이해를 가졌다는 전제 하에 쓰여졌습니다.

현대 금융시장의 가장 혁신적인 발명품은 바로 트레이더들이 실제 자산에 대해 지불하지 않고도 자산에 대한 금융 익스포져를 가질 수 있게해준 합성 익스포져입니다. 이는 실제 자산을 주고 받는 것이 어려운 시장까지 포함하여 다양한 시장에서 거래하는 트레이더들의 활동 폭을 굉장하게 넓혀주었습니다. 이것이 가치가 있는 이유는 참가하는 트레이더 숫자와 자본의 규모를 증가시켜 시장의 변동성을 감소시키면서 유동성은 증가시키기 때문입니다.

멀티코인 캐피털은 디파이 산업의 가장 큰(그리고 가장 돈이 되는) 기회는 세상에 존재하는 어느 자산이건 누구나 거래할 수 있도록 하는 프로토콜에 있다고 믿습니다. 우리는 이 아이디어를 내부적으로 약 1년간 “탈중앙화된 비트멕스(BitMex)”라 불러왔죠. 합성자산 거래를 가능케하는 탈중앙화된 거래소 프로토콜이 매력적인데는 여러 이유가 있습니다. 이는 다음과 같습니다:

1. 중앙화된 거래소 운영자의 부재로 장기적으로는 더 낮은 수수료
2. 국경을 초월하는 비허가성
3. 그 누구도 거래소를 폐쇄할 수 없는 검열저항성
4. 유저들이 직접 자신들의 펀딩된 금액을 보유하므로 카운터파티 리스크 제로
5. 인출 제한 그리고/또는 트레이딩 규모 제한 없음
6. 거래소의 규칙을 일방적으로 바꿀 수 있는 방법 부재
7. 공개 가격 정보가 있는 자산이라면 그 어떤 것이건 거래 가능

오늘날의 중앙화 암호자산 거래소들은 스팟 거래는 누적 $30억 / 일 물량을 처리하고, 파생상품 거래는 $130억 / 일 어치의 물량을 처리합니다. 독자들이 이 수치를 이해하기 쉽도록 약간의 맥락을 더 제공하자면, 전세계적인 주식 트레이딩은 2020년 1분기에 약 32조 미화 달러에 이르렀고, 글로벌 FX 트레이드 물량은 2019년 말 기준으로 일일 6.6조 달러에 달했습니다. 암호자산을 기반으로 하는 비허가성 합성자산 거래소는 전세계 누구나 인터넷 연결만 되어있으면 그 어떤 종류의 금융 자산에 대한 익스포져를 가질 수 있도록 할 것입니다. 이는 마치 우버(Uber)가 택시 시장을 확장시킨 것과 같은 방법을 통해 자산 익스포져에 대한 시장을 확장시키는 것과 같은 효과를 낳게 될 것입니다.

현재 수많은 디파이 팀들이 탈중앙화된 비트멕스를 실제로 만들고 있습니다. 이러한 팀들은 자신들의 프로토콜과 선물계약 디자인에 대해 상이한 접근법을 취하고 있습니다. 이번 글에서 멀티코인 사는 현재 탈중앙화 비트멕스라는 목표점을 향해 나아가는 설계 디자인에 대해서 탐구하고, 이러한 미래를 향해 현재 우수한 팀들이 어떤 선택들을 하고 있는지 알아봅니다. 또한, 본 글이 소프트웨어에 초점을 맞추는 것이 아닌 금융에 초점을 둔만큼 각 팀들의 방향이 주로 어떤 금융적인 설계인지 살펴보겠습니다.

합성자산 트레이딩의 목표

탈중앙화된 비트멕스 프로토콜이 가지는 주요 목표는 다음과 같습니다:

1. 매우 유동적인 시장
2. 꽤나 높은 레버리지 가능
3. 선물계약 시장평균가격(mark price)를 항시 자산의 타당한 가격에 근사하게 유지
4. 사회화 손실 및 지급 불능이 벌어지지 않도록하는 활발한 청산 엔진
5. 가장 낮은 트레이딩 비용 제공(앱 수준 및 프로토콜 수준)
6. 트레이딩의 낮은 레이턴시
7. 담보 형태의 다양성을 지원
8. 교차마진 포지션
9. 임의의 자산 및 선물계약에 대한 합성 익스포져를 제공할 수 있는 능력
10. 진정한 온체인 탈중앙화 혹은 완전한 투명성

자사는 합성 디파이 플랫폼이 유동성을 모을 수 있는 최상의 방법은 위에 열거한 10가지 특성을 최적화하는 것입니다. 하지만 이는 상당히 복잡하며, 고려해야 할 트레이드 오프가 많습니다.

주요 합성자산 프로토콜 개요

오늘날 우리가 합성 금융 구조를 만들어내기 위해 가용한 디파이 구조는 여러개가 있고, 각 구조별로 장/단점이 있습니다.

Maker, Kava, BitShares - 담보 기반 자산 및 오라클

해당 구조에서 유저는 자산 풀에 대한 채무를 인출합니다. 그리고, 이 채무는 합성입니다. 생성, 상환, 청산을 관리하기 위해서 해당 시스템은 외부 오라클을 필요로 하구요. 이는 가장 간단하게 합성 자산 설계를 하는 방법이기도 합니다. Maker와 BitShares 모두 이 모델을 차용하고 있습니다. 담보의 트레이딩 볼륨 자체가 적은 스몰캡 에셋을 활용하는 프로토콜(Synthetix, Bitshares)은 변동성 리스크를 보상할 수 있는 더 높은 담보율을 필요로 합니다.

• 장점: 간단하며 유동성을 집중시킴.
• 단점: 자본이 충분치 않고, 가용한 레버리지가 제한됨. 외부 오라클을 필요로 하며, 차익거래 루프의 부족으로 인한 페깅 유지 불가.

UMA - 온체인 가격 피드가 없는 선물계약

해당 구조는 바로 위에서 다룬 구조처럼 트레이더가 담보를 예치하고 담보에 대한 합성 포지션을 인출한다는 것이 비슷합니다. 하지만, 이 선물계약 설계는 여러 부분에서 상이합니다: 1) 포지션이 완전하게 담보될 필요가 없고, 2) 외부 오라클 사용 대신 트레이더들과 청산을 하는 이들이 자산의 가격에 대해 거짓말을 할 필요가 없도록 크립토 이코노미적인 측면의 인센티브를 부과하는 것입니다. 이러한 모델의 선두에는 UMA가 서있습니다.

UMA는 선물계약을 실체화하고 가격 분쟁을 해결하는 일반적 프레임워크를 제공합니다. 하지만, UMA는 제품은 아닙니다. UMA 위에 제품 및 서비스를 만드는 여러 팀들이 있고, 그 중 Potion과 Jarvis를 꼽을 수 있습니다.

• 장점: 자본 효율적이며, 어떤 자산이든 일반적으로 가능하고 채무 익스포져가 단일 담보 풀에 제한됩니다.
• 단점: 오라클 게임 이론은 사실 아직 완전히 검증되지 않았습니다. 오라클은 느려서 실시간으로 흐르듯이 내려오는 청산에는 사용될 수 없고, 유동성은 파편화되어 있습니다.

Augur, Gnosis, Polymarket, Flux - 예측 시장

예측 시장은 미래에 일어날 일의 결과에 대해서 추측할 수 있게 해줍니다. 가장 흔한 예측 시장의 예시는 이원옵션(특정 상품 가격이 현 시점보다 오를 것인지 떨어질 것인지 예상하는 도박성 투자법)입니다. 스포츠, 정치, 월말/분기말/연말 가격 예측 관련해서요. “테슬라의 주가가 2020년 12월 31일 시점에 2,000 달러보다 더 높아질 것인가?”와 같은 예시가 있습니다. Augur, Gnosis, Polymarket, Flux 가 이러한 모델을 사용합니다.

• 장점: 자본 효율적이며, 정치/스포츠/연말 가격 예상 등과 같은 이벤트에 최적화되어 있습니다.
• 단점: 외부 오라클을 필요로 하며, 기초 자산의 가격 움직임을 100% 온전히 반영하는 간단한 합성 자산을 만들기 어렵습니다. 레버리지 측면에서 상대적으로 제한적이고 유연하지 못하며, 유동성 집중도 역시 떨어집니다.

Opium - 구식 현금 청산형 선물

이 모델은 트레이더들이 스마트 컨트랙트 상에 마진을 기록하고, 정해진 시간에 청산되는 선물 계약을 매수 또는 매도합니다. 선물 가격은 청산되는 시점의 지수 가격에 수렴됩니다. 이는 스팟을 매수하고 선물을 매도하거나 그 반대로 행하는 차익매매가 있기 때문입니다. Opium은 이 모델을 선물 계약에 사용합니다. 기존 금융 시장에 존재하는 선물 계약과 매우 유사한 형태입니다.

• 장점: 이해하기 쉽고, 자본 측면에서 효율성을 지닙니다. 레버리지 역시 높게 제공하고, 마켓메이커들이 포지션에 대한 헷징을 할 수 있는 옵션을 제공합니다. 또한, 채굴자들이 헷징 기간을 락인할 수 있도록 합니다.
• 단점: 각기 상이한 마감날짜로 인해 유동성이 파편화되며, 외부 오라클을 필요로 합니다. 선물 계약의 기간동안 지수 가격을 꼭 따르지는 않습니다.

Synthetix - 영구 스왑에 기반한 채무 풀

영구 스왑을 거래하는 트레이더들은 SNX 채무 풀을 대상으로 합니다. 기존의 perp 모델과 달리, 트레이더들은 자신의 거래를 매칭해줄 카운터파티를 기다릴 필요가 없습니다. 롱과 숏 주문이 항상 발란스를 맞추진 않는데, 이는 거래 당사자 중 한 쪽이 더 이득을 보기 위해 SNX 스테이킹을 한 이들이 리스크를 짊어지므로 이들에게 초과적인 비용이 지불됨을 의미합니다. 롱과 숏의 비대칭성을 더 벌리는 이들만이 거래 수수료를 지불합니다.

• 장점: 트레이더들이 카운터파티를 기다릴 필요가 없고, 레버리지를 높게 제공합니다. 유동성을 담보하며, 메이커를 필요로 하지 않습니다. 유동성 부트스트래핑이 용이합니다.
• 단점: 자본 측면에서 비효율적이며, 트레이더들이 이득을 보는 경우 SNX를 스테이킹한 이들이 곤란한 입장에 처해집니다.

Perpetual Protocol - 가상 자동화 마켓메이커(vAMM) 상 무기한 스왑

트레이더는 스마트 컨트랙트 상에 담보를 예치합니다. 이들은 합성자산을 본딩 커브 상에서 거래합니다. Uniswap이 유행하게 만든 xy = k 커브가 하나의 예입니다. 펀딩레이트는 마크 가격과 외부 오라클이 정한 지수 가격 사이의 델타 값에 의해 정해집니다. K 는 트레이딩 볼륨, 시중 금리, 기타 변수의 함수로 알고리즘화되어 정해집니다. 참고로 이 모델에서는 메이커가 없고, 모두가 테이커입니다. Perpetual Protocol이 차용하는 모델입니다.

• 장점: 이해하기 쉽고, 자본 측면에서 효율적입니다. 높은 레버리지를 제공하고, 유동성을 담보합니다. 집중된 유동성을 제공하면서도 메이커를 필요로 하지 않습니다. 유동성 부트스트래핑에 유리합니다.
• 단점: 펀딩레이트를 정하기 위해 외부 오라클을 필요로 합니다. 또한, 자본이 넉넉한 보험 펀드를 필요로 합니다.

DerivaDEX, dYdX, MCDEX, Serum - 중앙지정가주문장부(CLOB) 상의 영구 스왑

트레이더들은 스마트 컨트랙트 상에 담보를 예치합니다. 유동성 공급자들은 CLOB 상에 리밋 오더(limit order - 매수 또는 매도 희망가격을 정해서 주문하는 방식)를 내고, 테이커들은 스프레드를 교차합니다. DerivaDEX, dYdX, MCDEX는 이 모델을 이더리움 상에서 청산하는 오프체인 CLOB와 함께 이용합니다. Project Serum은 Solana 상에서 청산되는 온체인 CLOB와 함께 이용하죠.

• 장점: 이해하기 쉽고, 자본 측면에서 효율적입니다. 높은 레버리지를 제공하고, 스프레드가 좁습니다. 유동성 역시 집중됩니다.
• 단점: 유동성을 부트스트래핑하는 것의 난이도가 높은데, 이는 1) 수준 높은 마켓메이커, 2) 자본금을 넉넉히 확보한 보험 펀드, 3) 펀딩 레이트를 정할 수 있는 외부 오라클을 필요로 하기 때문입니다.

비수탁성 무기한 스왑

DeFi에서 합성 상품의 다양한 종류를 보면 AMM(자동화 마켓메이커), 부채 풀(pool), 오더북 등의 무기한 스왑 계약(perps)이 탈중앙화 비트맥스의 최선의 설계라는 것을 알 수 있습니다. Perps는 대상 자산을 면밀하게 추적하고, 충분한 레버리지가 가능하도록 합니다. 또한, 이미 크립토 업계와 기존 자산군들에서도 사용되고 있고, 가격 피드를 갖춘 모든 자산에 활용 가능합니다.무기한 스왑 계약이 완벽하지는 않으나, 그 약점들은 극복 가능합니다. 이에 반해 다른 모델들의 약점은 극복하기 더 어렵습니다. 대표적으로 담보 기반 자산 + 오라클 모델은 자본 효율 측면에서 단점이 있으며 부채 가치의 변동성이 높습니다(DAI, sUSD의 지난 24개월 동안의 가격 변동 참고). 예측 시장은 델타 원(Delta One)이 아닙니다. 이러한 계약 정리 모델은 오늘날의 누적 청산 위험을 고려했을 때 지나치게 둔합니다. 유기한 선물 모델의 경우 유동성이 만료 자산들에 걸쳐 파편화되며, 투기 시장 보다는 수준 높은 헤징에 더 적합합니다(perp)가 일반 투자자들이 이해하고 거래하기에 더 용이합니다). 멀티코인 캐피털은 perp 거래소가 탈중앙화 비트맥스 부문에서 경쟁력을 갖는 상품이라 판단하기 때문에 아래에서는 비수탁성 무기한 스왑의 트레이드 오프를 살펴보겠습니다.

안전성 vs. 유동성/레버리지

안전성 - 유동성/레버리지가 가장 중요한 트레이드 오프입니다. 유동성/레버리지로 표현한 이유는 데이터에 따르면 레버리지를 더 제공하는 플랫폼들이 거래 물량과 유동성이 더 높기 때문입니다.

(BTC Perp 거래 물량 vs. BTC-USD 스팟 거래 물량)

출처: Interdax, Tradingview

안전선 vs. 유동성/레버리지 트레이드 오프에서 중요한 고려사항은 플랫폼의 담보인정비율(LTV) 요구조건입니다. MakerDAO와 Compound 사용자는 66% LTV(1.5배 담보화)까지만 받을 수 있는 반면 BitMEX 사용자들은 10,000% LTV(100x 레버리지, 즉 1% 담보화)까지 받을 수 있습니다.

낮은 LTV는 안전성을 부여하지만, 레버리지를 제한하고 유동성을 감소시킵니다.

이러한 트레이드 오프를 결정할 때 정답은 없습니다. 안전성에 지나치게 초점을 맞춘 거래소는 자본 비효율성이 심하고 유동적이지 못하여 경쟁에서 뒤쳐질 것입니다. 레버리지를 과하게 높이는 거래소는 거래 위험이 매우 높을 수 있습니다.

중앙화 암호화폐 거래소는 유동적인 대상 자산에 대한 비교적 낮은 청산 위험을 가진 3-10x 레버리지를 최소한으로 제공할 수 있습니다. 레버리지를 더 제한하면 요구되는 자본량이 상당히 높아지게 되죠.

선물 레버리지의 맥락에서, LTV는 인도(引渡)형 스팟마진거래(예. Compound, Aave)에도 유사하게 적용될 수 있는 요소입니다.

풀링된 담보물 vs. 독립 마켓

UMA와 Synthetix의 가장 큰 차이점 중에 하나는 UMA에서는 담보와 부채가 독립되어 있는 반면 Synthetix에서는 모든 LP에 걸쳐 함께 풀링되어 있다는 점입니다. 예를 들어 Synthetix 생태계에서 모든 SNX 스테이커들은 특정 합성 토큰 트레이더가 수익을 얻으면 손실을 감수할 가능성이 있습니다. 모든 Synth가 단일 담보 풀에 기반하는 것은 유동성과 담보 효율을 높이는 효과를 가져오지만 특정 한 트레이더가 압도적인 수익률을 달성할 시에 체계 전체가 파산할 수 있다는 것을 의미합니다.

UMA는 시장 별로 담보를 분리했습니다. 트레이더가 여러 UMA 시장에서 거래하고 싶으면 각 시장 별로 담보를 맡겨야 한다는 것입니다. 이는 상당한 불편함을 초래하기 때문에 유동성을 감소시킵니다. 그 대신 트레이더들은 수 백개의 자산을 아우르는 글로벌 유동성 풀에서 거래하는 것과 달리 자신들이 거래하고 있는 시장에서의 위험만 감수하면 됩니다.

이와 관련해서 수용력 관련 트레이드 오프도 있을 수 있습니다. 교차 마진 시장은 위험을 조율해야 하기 때문에 트레이더가 양쪽에서 병렬적으로 거래하여 효과적인 거래 처리를 저해하는 것은 제한합니다. 이는 근본적인 트레이드 오프이며, 타협안은 없습니다. 프로토콜은 풀링된 담보를 제공하거나 제공하지 않아야 합니다. 선택지는 그 두 가지만 있는 것이죠.

다양한 종류의 담보 제공

더 다양한 종류의 담보를 제공하는 것은 트레이더가 담보를 위해 새로운 자산을 구매하는 불편함 없이 더 쉽게 거래할 수 있도록 해줍니다. 하지만 다른 트레이더들이 더 다양한 담보 종류에 따른 추가적인 위험을 감수해야 한다는 것을 의미하기도 합니다. 새로운 형태의 담보물 가치가 하락하면 체계 전체가 파산할 수도 있기 때문이죠.

dydx는 가장 안전한 방안으로 하나의 담보 형태, USDC만 허용합니다. 반면 MakerDAO는 더 다양한 형태의 담보를 허용하기 때문에 더 포괄적인 트레이더 군에 레버리지를 제공합니다. 하지만 그와 동시에 다양한 형태의 담보는 3월 12일에 일어난 것과 같이 파산 위험을 높이기도 하죠.

스펙트럼의 다른 극단인 FTX 19가지의 담보를 지원합니다. FTX의 서브 계정은 하나의 중앙 담보 풀이 있으며 해당 자본은 교차 마진 포지션에 사용됩니다. 오늘날 같은 대상 자산에 헤징한 포지션은 담보 요구조건을 감소시키지 않습니다(즉, 상반되는 포지션에 대한 네팅이 없다는 뜻). 하지만 팀들이 내부적으로 계산 에이전트를 사용하거나 X-Margin과 같은 툴을 사용하여 향후 이를 적용시킬 것이라 판단됩니다.

다양한 담보물을 안전하기 지원하기 위한 전략 중 하나는 특정 자산의 담보 풀이 차지할 수 있는 최대 비중에 대한 거버넌스 제한을 두는 것입니다. 또한 프로토콜 설계 상 변동성이 높은 자산들에 대해 더 높은 담보율을 요구할 수 있습니다.

또한, 다양한 형태의 담보물은 각자 다른 위험도를 지닙니다. 스테이블 코인 담보(dYdX 등)를 사용하는 것이 전반적으로 가장 안전하기 때문에 최대로 높은 레버리지가 허용됩니다. MakerDAO가 이전에 했었고(ETH) BitMEX가 현재 하고 있는대로(BTH) 단일 유동 자산을 담보로 사용하는 경우 폭락 시 체계의 피해가 극대화될 수 있습니다. Synthetix와 같이 덜 유동적인 프로토콜 토큰(SNX)을 사용하는 경우 담보 토큰의 유동성이 낮은 특성에 따라 폭락 시 위험이 기하급수적으로 높아지기 때문에 담보율이 상당히 높아지게 됩니다.

청산 적극성

적극적인 청산 엔진은 더 효과적으로 보험 기금을 보존하고, 시간이 지남에 따라 보험 기금을 자본화하며, 수익을 얻은 트레이더들을 보호합니다. 덜 적극적인 청산 엔진의 경우 청산 당한 트레이더들의 자본을 더 많이 보존시켜 고통을 절감시켜 줍니다.

적극적인 청산 엔진은 청산 가격에 도달하면 즉시 완전히 청산하는 반면 비교적 소극적인 엔진은 포지션을 부분적으로 청산합니다(증분 청산). 예를 들어 한 트레이더가 FTX와 바이낸스에 똑같이 20x 레버리지한 포지션이 있다고 했을 때, FTX는 유지 마진까지 점진적으로 청산하는 한 편 바이낸스는 포지션 전체를 한 번에 청산하는 것이죠.

비교적 소극적인 엔진은 트레이더가 파산 가격에 가까워지면 청산하는 반면 적극적인 청산 엔진은 그보다 일직 청산합니다. 예를 들어 Synthetix는 트레이더 담보화 비율이 200% 미만이 되면 청산합니다. MakerDAO는 ETH 담보화 비율이 150% 미만이 되면 청산하죠.

적극적인 청산 엔진은 캐스케이드하는 가격 움직임을 야기할 수 있습니다. 한 사례로 3월 12일에 BitMEX의 청산 엔진은 BTC의 가격을 폭락시켰습니다. 그 날 하루 동안 BitMEX는 롱 포지션을 16억 달러 어치 청산했습니다. BitMEX가 이른바 “시스템 유지보수로 운영을 중단”하지 않았다면 청산 엔진이 BitMEX의 BTC 가격을 0 달러까지 낮췄을 것입니다.

청산 엔진의 적극성을 측정하는 가장 좋은 방법은 청산된 포지션에서 얼마나 머물다가 장부 상에서 제하고 가격을 푸시하는지 보면 됩니다.

더 높은 청산 수수료와 적극적인 청산 엔진은 높은 레버리지에 대한 부담을 가중하기 때문에 결과적으로 청산되는 금액을 줄입니다. 이렇게 되면 해당 거래소는 유동성이 떨어지게 되고, 트레이더들의 거래 비용이 높아집니다. 하지만 또 달리 얘기하면 수익을 얻는 트레이더에게 더 안전한 거래소가 되는 것이며, 거래소 측에서 수익을 환수할 가능성도 낮아지는 것입니다.

유연성 vs. 간결성

두 번째 트레이드 오프 대분류는 유연성 vs. 간결성입니다.

거래소를 상대로 하는 베팅 vs. 다른 트레이더들을 상대로 하는 베팅

Synthetix과 같은 프로토콜들의 경우, 모든 트레이더는 거래소를 상대로 베팅합니다. Serum, DerivaDEX 등 다른 프로토콜의 경우 트레이더는 서로를 상대로 베팅합니다.

달리 얘기하면 Synthetix 프로토콜의 경우 롱이나 숏, 특정 포지션에 다른 포지션에 비해 자본이 몰리면 프로토콜 전체적으로 불균형하게 된다는 것을 의미합니다. 극단적으로 만약 Synthetix의 모든 트레이더가 BTC-USD에 대해 롱 포지션을 취하면 BTC-USD 호가에 공백이 생기게 되고, 결과적으로 Synthetix 프로토콜이 파산하게 될 수 있는 것이죠.

보험 기금에 대한 이러한 비대칭적 위험의 존재는 Synthetix가 트레이더들 끼리 베팅하는 체계들보다 더 높은 담보율과 적극적인 청산 엔진을 도입해야 한다는 점을 의미합니다.

반면 트레이더가 거래소를 상대로 하는 베팅의 경우 거래소 측에서 호가 시장에서 공급 쪽을 제공하기 때문에 유동성을 부트스트래핑 하기 용이합니다. DerivaDEX, Serum과 같은 프로토콜의 경우, 거래를 받아들이는 상대방이 없으면 트레이더는 거래할 수가 없습니다. 전문적인 마켓 메이커들이 프로토콜에 유동성을 제공하려고 하지 않는 초기에 이러한 유동성 부트스트래핑 관련 장점은 상당히 중요합니다.

오더북 vs. AMM

AMM은 유동성 공급자들이 가격을 설정한 후 크게 신경쓰지 않아도 무방한 체계입니다. 오더북은 유동성 공급자들이 유동성을 더 유연하게 공급할 수 있도록 합니다.

AMM은 미숙한 유동성 공급자들이 마켓메이커가 되어 가격을 수동적으로 설정하지 않고도 특정 공식을 활용해 양방향으로 견적을 낼 수 있도록 합니다. 여기서 중요한 점은 해당 공식이 100% 오픈소스라는 점입니다. 또한, 유동성 공급자들은 자본을 기여하는 대신, 거래 수수료를 보상으로 획득합니다. AMM 공식은 항상 100% 오픈소스이기 때문에, 노련한 마켓메이커들은 가격을 예상하고 매번 더 타이트한 스프레드로 견적을 낼 것입니다. 이것이 의미하는 바는, 마켓메이커들이 유동성을 공급하길 희망하는 많은 자산들에 대한 유동성이 AMM보다 오더북에서 항상 크다는 것이죠.

AMM은 롱테일 자산(long tail assets), 즉, 노련한 마켓메이커들이 크게 신경을 안 쓸 정도로 규모가 작은 자산에 더 유용합니다.

느린 펀딩 vs. 빠른 펀딩

상품 만기 기간(expiration) 혹은 지불금(funding payment)의 빈도는 계약 가격이 물가 지수를 반영하는 정도에 영향을 미칠 수 있습니다. 높은 빈도의 만기(expiration)는 더 빠르게 물가 지수에 반영된 가격으로 청산되기 때문에 계약 가격이 물가 지수를 더 긴밀하게 반영하는 것이나, 이는 곧 트레이더가 더 자주 롤(roll)해야 한다는 것을 의미합니다. 더 높은 빈도의 지불금 역시 마찬가지입니다. 왜냐하면 트레이더들이 지불금을 거두기 위해 나타나고, 계약 가격을 다시 원위치화할 수 있기 때문이죠. 다만, 이는 연산적으로 큰 비용이 들어갑니다.

오라클

오라클 안전성 vs. 오라클 속도

UMA나 Augur와 같은 일부 파생상품 프로토콜은 오라클 논쟁해결 솔루션을 이미 내부적으로 탑재했습니다. 이와 같은 장치는 추후 오라클이 실패했을 때를 대비해 프로토콜을 더 안전하게 만들 수 있지만, 트레이더들이 거래소에서 자금을 인출하기 위해 소요되는 시간이 늘어나게 됩니다. 이는 오라클 실패 리스크와 유동성 리스크간의 근본적인 트레이드오프죠. 예를 들어, 만약 논쟁해결 솔루션이 빌트인으로 구축되지 않은 상황에서 오라클이 실패한다면, 논쟁을 이긴 당사자가 상환을 청구하기 위해 제시해야 하는 특별한 기준은 없습니다. 하지만 만약 논쟁해결 프로세스가 구축되어 있다면, 논쟁의 유무와 상관없이 먼저 자본이 묶이기 때문에 논쟁을 이긴 당사자가 당장 자본을 인출할 수 있는 방법은 없습니다. 여기에서 발생하는 기회 비용은 트레이더들의 거래 빈도가 낮아질 수 있다는 가능성이겠죠.

예를 들어, Augur에서 논쟁을 해결하는데 소요되는 시간은 24시간입니다. 이는 곧 논쟁을 이긴 당사자들이 사건 이후 꼬박 하루가 지나갈 때까지는 자금을 인출할 수 없다는 것을 의미합니다.

반면, Synthetix는 Chainlink를 오라클로 사용하며, 트레이더들이 즉시 현금을 인출할 수 있도록 합니다. 만약 Chainlink 오라클에 문제가 생긴다면, 오라클 실패로 손해를 입은 트레이더들에게 상환할 수 있는 방법은 없겠지요.

오라클 최대 변동폭

일부 프로토콜은 특정 기간 동안 오라클 가격의 변동폭을 제한합니다. 이는 오라클에 문제가 발생하거나 유동성 트레이더들에게 부당한 방향으로 가격이 움직일 때 체계의 안전을 보장하는 장치입니다. 하지만 만약 오라클과 대비될 정도로 실제가격이 크게 변동하고 있다면, 이는 시장이 왜곡되었다는 것을 의미하며 체계 상의 지불 능력을 위협할 수 있습니다.

탈중앙화 vs 중앙화

탈중앙화는 이분법적인 분류보다는 스펙트럼적인 시각으로 접근해야 합니다. 탈중앙화 BitMEX 프로토콜을 구축하는 팀은 이 스펙트럼 선상의 목표 방향을 결정하기 위해 여러 선택을 감행해야만 합니다.

온체인 vs 오프체인 오더 매칭

탈중앙화 합성상품을 거래하는 근본적인 방법은 두가지입니다. 온체인 청산을 활용한 온체인 오더매칭과 온체인 청산을 활용한 오프체인 오더매칭이 그 두 방법이죠.

온체인 오더매칭은 검열저항성을 가지고 있고 비허가성 접근을 허용합니다. 반면, 오프체인 오더매칭은 중앙화된 오더매칭 시스템의 운영자가 (1) 임의적이고 일방적으로 오더매칭 시스템의 규칙과 수수료를 변경할 수 있고, (2) 사용자와 거래를 검열할 수 있습니다.

0x는 오프체인 오더북의 선구자와 같으며, dYdX를 비롯한 많은 프로토콜들이 이를 도입했습니다. 오프체인 오더북의 장점은 빠른 속도, 낮은 지연속도, 그리고 비용이죠. 온체인 오더북은 경제적인 관점으로 봤을 때 이더리움 네트워크 상에서 구동되는 것이 사실상 불가능합니다. 거래를 주문하거나 취소하는데 20 달러가 소요되는 것이 상상이 가시나요?

이더리움 네트워크 위에 프로토콜을 구축하는 개발진들은 거의 강제로 오프체인 오더북을 사용하게 됩니다. 이더리움 네트워크처럼 극도로 제한된 환경에서 기능하기 위해서는 검열저항성과 비허가성 접근을 희생해야만 합니다.

레이어-1 vs 레이어-2

이더리움 네트워크의 용량은 초당 15개 거래로 제한되어 있습니다. 이는 대량의 거래활동을 지원하기에는 터무니없이 부족하죠. 이는 곧 가스비가 200 GWEI 이상을 넘어가게 되는 원인이 되었습니다. 뿐만 아니라, 이더리움 블록은 평균적으로 15초 간격으로 처리됩니다. 이더리움이 PoW 채굴이라는 것을 감안하면, 이는 거래가 최소 수분 이내에 완결성을 가지지 못할 것이라는 점을 시사합니다.

DeversiFi, Loopring 등 소수 현물거래소들은 이미 레이어-2로 옮겨갔습니다. 이는 빠르고 저렴한 거래 처리와 선행매매 위험도의 감소 등 확실한 장점이 있습니다. 다만, 유동성이 파편화될 수 있다는 점과 Matcha, 1inch, DEX.ag 등 DEX 애그리게이터의 이점을 활용하지 못한다는 단점도 공존하죠. 1inch에서는 사용자들이 우선적으로 예치금을 레이어-2 거래소에 넣어야 하기 때문에 레이어-1에서 서명된 주문의 일부를 레이어-2 DEX로 전송하는 것은 사실상 불가능합니다. 뿐만 아니라, 거래소가 레이어-2로 넘어가게 되면 자본이 먼저 예치금으로 들어가기 때문에 거래소간 아비트라지가 어려워져 아비트라지 프로세스가 느려지게 됩니다.

파생상품 거래소에서 사용자들은 거래 이전에 담보금을 예치해야 합니다. 이렇게 되면 사용자들은 기존의 수요측 애그리게이터들로부터 받을 수 있는 혜택을 받을 수 없게 되죠. 또한, 사용자들이 담보금을 레이어-1 대신 레이어-2에 예치하도록 강제하는 것은 UX적으로도 별다른 소요가 요구되지 않습니다. 이는 곧 탈중앙화 BitMEX를 레이어-2로 옮기는 것에 대한 단점이 크지 않다는 것을 의미합니다. 따라서 레이어-2 플랫폼이 성숙해짐에 따라 이더리움 상에 구축된 대부분의 무기한 스왑 프로토콜은 결국 레이어-2로 옮겨갈 것이라고 판단됩니다. 굳이 레이어-1에 잔존하면서 얻을 실이 없기 때문이죠.

이더리움 vs 기타 레이어-1

이더리움 상에 무기한 스왑 거래소를 구축할지 말지 결정하는데 있어 결합성(composability)과 확장성이라는 두 요소는 트레이드오프가 명확합니다. 이더리움은 대부분의 거래가능한 담보자산(ETH, USDT, WBTC 등)과 앱이 구축되어 있죠. 따라서 이더리움 상에서는 유동성을 부트스트래핑하기가 유용합니다.

하지만 이더리움 레이어-1은 오늘날 이루어지는 대규모의 거래를 지원할 수 없습니다. Solana로 구동되는 FTX의 새로운 탈중앙화 파생상품 거래소인 Serum은 이에 따라 결합성 대신 확장성과 지연속도를 최적화하기로 선택했죠. (1) 이더리움이 확장성 갖추는 것과 (2) 체인간 상호운용성 문제가 신뢰문제 없이 해결될 것. 이 두가지 중 어떤 것이 먼저 이루어질 것인지는 지금 상황에서 예단할 수가 없습니다.

비수탁형 무기한 스왑 요약표

결론

탈중앙화 BitMEX의 잠재적인 시장 규모를 가늠해보고자 하면, 신뢰 혹은 접근권의 문제로 인해 이루어지지 않고 있는 거래의 경제적 가치를 고려해보면 쉽게 알 수 있습니다.

전세계의 수십억 명이 접근하고 있는 글로벌 금융 시장에 대한 접근권이 곧 국경 없는 비허가성 접근권으로 확장될 것입니다. 즉, 전세계 어디에 있는 그 누구든 모든 자산을 원하는 대로 거래할 수 있게 되는 것입니다. 개발도상국에서 수십억 명의 인구가 온라인으로 넘어가고 있는 추세에 더해, 이들이 금융 시장에 대한 접근권을 필요로 한다는 점으로 미루어 본다면 시장의 규모는 어마어마하게 확장될 것으로 보입니다.

탈중앙화 BitMEX는 특정 거래소 운영자 혹은 정치적인 규제 관할이 독단적으로 거래소의 규칙을 변경할 수 없도록 보장합니다. 이는 곧 전세계의 모든 트레이더들이 동일한 플랫폼에서 안심하고 거래할 수 있다는 것을 의미하죠.

멀티코인은 탈중앙화 BitMEX 시장이 유동성에 대한 강력한 네트워크 효과와 더불어 고객지원, 지역화(localization), 입금 및 인출 등 탈중앙화 플랫폼에서 대두되던 기존 중앙화 서비스의 중요도가 낮아짐에 따라 승자독식할 가능성이 높다고 평가합니다. 이러한 팀들이 적기에 시장에 참여하고 유동성 공급자와 테이커를 유인함으로써 도약하는 것은 매우 중요합니다. 본 글에서 다룬 금융 트레이드오프 스펙트럼에 관하여 멀티코인은 조기에 시장 점유율을 차지한 위너들이 수많은 실패와 성공을 거듭하면서 진화해 나갈 것이라고 판단합니다.

멀티코인은 지난 12개월 동안 탈중앙화 BitMEX의 기회를 긴밀히 주시하고 있었고, 적극적으로 자본을 투입해왔습니다. 만약 탈중앙화 BitMEX의 비전과 맞물리는 프로덕트를 개발하고 있는 분이라면, 멀티코인은 언제나 경청할 준비가 되어 있습니다. tushar@multicoin.capital과 spencer@multicoin.capital로 문의해주시기 바랍니다.

본 글에 귀중한 피드백을 주신 Sam Bankman-Fried에게 감사의 말씀을 전합니다.

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