取引所はオープンファイナンスです

開示：*Multicoinは、投資活動に関連する利益相反を識別し、効果的に管理するために合理的に作られた書面による方針および手順を確立し、維持、実行しています。Multicoin Capitalは、この記事に挙げられている資産について、記事の公開から72時間（「No Trade Period（非取引期間）」）の間、「No Trade Policy（取引を行わない方針）」を順守しています。 役員、取締役または従業員は非取引期間中、前述の資産を購入または売却してはいけません。この記事の発行時点で、Multicoin CapitalはロングTorus（トークンなしの民間企業）であり、BNBやLEOを含む取引所トークンです。*

暗号資産の最大の利益センター（取引所）は、特にそのスペース全体のシステムの重要性という戦略的な観点で分析されています。これは、特に各取引所のトークンを通じて取引所の成功に向けて投資できる点を考慮すると正しいと言えます（米国を拠点とする取引所、BitMEX、Deribitを除きます）。

暗号資産のコメンテーターは、取引所の失敗の原因を議論することが好きです。しかし、ほとんど誰も質問しない内容もあります。つまり、市場は取引所が今後数年間でより多くの力をつけるために何をするかについて、合理的に予想することはできるのでしょうか。また、取引所がピークを迎えていないのなら、発展の最初の段階にあるのでしょうか。

注：この記事の残りの部分で「取引所」という用語を使用する場合、それはBinance、Bitfinex、BitMEX、CoinFLEX、Deribit、FTX、KuCoin、Huobi、OKExを指します。米国の規制を考えると、米国を拠点とする取引所が以下のビジョンに基づいて業務を実行することは困難でしょう。

資本が取引所に集まる時

トレーダーは最も流動性が高い取引所での取引を希望するため、取引所はネットワーク効果の影響を受けます。アービトラージャーは流動性プールをブリッジできるため、流動性のネットワーク効果は限定的です（そのため、多くの新興取引所は資本の吸引力を獲得できていません）。流動性のネットワーク効果の結果、資本は取引所に集まります。BTCの4.73%、ETHの8.66%はトップ7の取引所で保有されていると推定されています。

暗号資産取引所はその範囲を着実に拡大しています。そのほとんどはスポット資産を取引することで始まりました。それから、貸し出し、マージン取引、先物などの高度な取引機能を追加し始めました。これらの製品は当然、従来の取引所ビジネスの範疇にもありますが、暗号資産取引所は従来の取引所ビジネスの範囲を超えて、新しいビジネスラインを立ち上げました。例：

1. Bitfinexは2014年にTetherを買収しました。これにより、グローバルな暗号資本フローの重要な一部を占めるようになっています。現在、Tetherは時価総額、流動性、日々の取引量、およびそれを保有するアドレスなど、事実上すべての手段で支配的なステーブルコインです。
2. 2017年9月に、中国政府が暗号資産取引を禁止した後も、HuobiとOKExはシャットダウンしませんでした。両者は、フィアット通貨と暗号資産の直接取引をやめましたが、HuobiはLocalBitcoinsによく似たOTCトレーディングアプリをローンチしました。このアプリでは、中国の消費者がピアツーピアの方法で暗号資産の取引を行うことができます。AlipayとWeChat Payを用いて決済することもできます。直近には、Binanceが直接的な競争力のあるオファーを導入しました。これらのOTC取引所は巨大な量の取引を促進していますが、公式の取引統計では報告されていません。
3. 昨年、BinanceはBinance Labsを立ち上げました。これはベンチャーファンドとアクセラレータの二役を務めるものです。Y Combinatorが、アクセラレータプログラムの初期段階を担当し、その後比較的大きなベンチャーファンドとともにダウンストリームに向かうのに対して、Binance Labsは初期取引所オファリング（IEO）プラットフォームであるLaunchpadにより、ダウンストリームに向かって拡大してきました。BinanceはIEOをサポートすることで、投資銀行として競争を始めました。過去6カ月間で、主要取引所のほとんどがBinanceを追いかけてIEOプロダクトをローンチしています。

直近では、複数の取引所が暗号ネイティブな金融サービスの提供を始めています。

1. いくつかの取引所では、分散型取引所（DEX）を立ち上げたり、買収したりしています。例えば、CoinbaseはParadexを買収し、Bitfinexは同社内にEthfinexを構築しました。数カ月前には、Binanceが（既存チェーンの利用ではなく）独自のチェーンとしてBinance DEXを立ち上げました。HuobiとOKExもそれぞれのチェーンを発表しましたが、まだ立ち上げていません。
2. ノンカストディアルウォレット。Coinbaseは、ノンカストディアル暗号ウォレットであるCoinbase Walletを構築しました。Huobiは、同様のHuobi Walletを構築しました。Binanceは、Trust Walletを買収しました。
3. 暗号資産で利益を得る。Poloniexは、6カ月ほど前にATOMステーキング報酬の提供を始めました。BinanceはすぐにXLM、NEO、TRX、STRAT、ONT、VET、KMD、ERD、FET、ONONE、ALGOのステーキングを含むEarnタブをロールアウトしてこれに続きました。BinanceのEarnタブには、貸し出しも含まれています。

このポジショニングから、Binanceは顧客が暗号資産から収益を得ることを支援しようとしているのは明らかです。これは基本的に、ノンカストディアルウォレットのすべてのアグリゲーターが使用しているものと同じポジショニングであることに注意してください（例：crypto.com、Instadapp、Nuo、Argent）。

トレンドは明確です。暗号資産取引所は、貸し出しのような100年間も続いてきたサービスから、ステーキングのような暗号ネイティブのサービスにいたるまで、すべての主要な金融サービスを（再び）構築しようとしています。さらに、取引所が新しいサービスをロールアウトするペースが加速しています。

資本のアグリゲーターとしてのポジション、そして従来型と暗号資産ネイティブの金融サービス構築への関心から、取引所はオープンファイナンスの採用を促す上で絶好の立ち位置にあります。

オープンファイナンスの採用を促進する

以下で強調されているイニシアチブの一部は、すでに発表されています。その他のものは予測です。上記のトレンドから、各取引所が何をするかを確実に知ることはできませんが、最も重要な問題は「取引所が金融サービスのオファーを拡大し続けないのはなぜか？」ということです。その次の問題は、「取引所がこれらのサービスをサポートしなければ、各取引所業務の相対的な順序はどうなるか？」ということです。

1. LEOのホワイトペーパーにおいて、Bitfinexは規制を受ける証券取引所を含むいくつかのプロダクト、そして予測市場プラットフォームであるBetfinexを発表しました（Augurに対して直接的な競争力があるものとみられます）。
2. 主要な暗号資産取引所は何十億ドルもの資産を保有しています。いずれは、デビットカードとUSDT、USDC、BUSD、DAIなどのステーブルコインを含む保存された資産をつなぐ決済ネットワークが生成されるでしょう（すでにcrypto.comではカストディされた資産向けのデビットカードを発行しています）。これは、ステーブルコイン/フィアット通貨ペアの流動性を生み出すための取引所の戦略です。これをもう少し進めると、BUSDで取引先に支払いを行う顧客に対してBinanceが割引を提供するであろうことは容易に想像されます。
3. 何十億ドルもの資産を得ている取引所が、アカウントに利子を提供することは自然な流れです。取引所がこれを可能にする方法はたくさんあります。彼らは、ユーザーに代わって資産を保有し（該当する場合： 一部は既にこれを行っています）、内部マネーマーケットを運営したり、オープンファイナンスのマネーマーケットプロトコルを活用したりできます。次のセクションではマネーマーケットに戻ります。
4. 顧客のBinanceアカウントに自動的に利子を付与する貸出市場と相まって、Binanceは当座預金口座のようにみなされるでしょう（特に、FDICのような預金保険がほとんど普及していない先進国以外の地域において）。さらに、暗号資産取引所は成長しつつあるP2Pのフィアット通貨/暗号資産ペアの存在により、消費者に対しては技術インフラとマネタリーポリシーの両面で既存のフィアット通貨システムから抜け出す明確な道筋を提供し、またパーミッションレスで検閲耐性がある支払いプラットフォームと透明で監査可能なマネタリーポリシーが適用される暗号金融システムへの参加を決意します。
5. さらに未来について考えると、取引所がアカウントへの利子の付与を行うと、今度は銀行になることを考え始めるでしょう。そして、銀行になるとクレジット（信用）を供与し始めます。信用供与には多くの形態がありますが、初めは少額の供与をセキュアなクレジットカードの形ではじめ、最終的にセキュアでないクレジットカードやより高額の信用供与に進むでしょう。

さらに説明することもできますが、重要な点ははっきりしています。資本は取引所に集まり、資本がフローする場所と方法について取引所は大きな影響を及ぼすことができるということです。さらに、ほとんどの取引所はそれぞれのエコシステムにユーザーを滞在させるために報酬を与えるネイティブトークンを有しているため、取引所とユーザーの両方にそれぞれのエコシステムを構築し、そこに滞在するインセンティブがあります。

次に、マネーマーケットについてあらためて考え、オープンシステムでのフォーキングについて検討します。

フォークをするか、それともしないか

取引所が内部のマネーマーケットをホストするのではなく、オープンファイナンスプロトコルを活用して外部の流動性を集め、顧客によりよいレートを提示するのは、取引所にとって最善の利益になります。しかし、取引所がCompoundのような既存のプロトコルに流動性を提供するか、Compoundをフォークして、自身の流動性プールにより競争力のあるネットワークをブートストラップするかは、定かではありません。

Compoundのようなスタンドアロンの流動性プールよりも取引所の規模の方がどの程度大きいかによって、取引所はCompoundをフォークして自身のプールを作成することでコントロールを容易にし、それぞれのトークンの保有者にとってより多くの価値を生み出すようになるのではないかと考えています（例えば、マネーマーケットから得た利益を、Compoundのようなサードパーティーの株主に還元するのではなく、それぞれの取引所トークンの保有者に注ぎ込むことで）。

これをより具体化するために、Binanceについて考えてみましょう。Binanceはすでにオープンファイナンスの戦略の中心としてBinance Chainをリリースしています。このベースチェーンに基づいて、残りの戦略に焦点を当てます。Binanceは、Binance Chainとのインタラクションの方法としてTrust Walletを選択して活用します（唯一の方法ではありません）。おそらく、Torusのような鍵管理システムを活用して（Binance Labs Season1アクセラレータクラスから）、シームレスな鍵管理をしたいと考えるでしょう。

彼らは、CompoundとMakerを直接フォークしたり、Binance Xを介してそれを行うことで他の人にインセンティブを与えたりして、それらのプロトコルをBinance Chainのエコシステムに持ち込み、そこからの正常利益をBNB保有者に付与するでしょう。これにより、より多くの人々にBNBを保有し、Binance（Chain）で取引をするインセンティブを与え、すべてのエコシステム参加者の流動性を増やし、好循環の中でBNB保有者により多くの価値をもたらします。

注：これに対する有効な反論の1つは、EthereumはBinance Chainよりもトラストを最小化する、というもので、両方とも 1）ノンネイティブな資産をブリッジングするための信頼できるゲートウェイが必要です。2）相対的なパーミッションドコンセンサスがなおも存在します。しかし、Cosmosのインターブロックチェーンコミュニケーション（IBC）プロトコルの形で、これらの問題をかなり明確にしたソリューションがあります。私は、その他の取引所が独自のエコシステムチェーンをCompoundのようなフォークプロトコルに立ち上げずにフォークをEthereum上に維持し、既存の流動性をネットワーク効果のブートストラップに活用しつつ、同じトラスト最小化保証を維持するものとみています。

上記のことは、多くの点で実現不可能に見えます。上記の各マーケットがレガシー金融システムの数十社に及ぶさまざまな企業で構成されている場合、どうすれば単一の企業がこれらのサービスをすべて提供できるでしょうか？

大まかに言えば、暗号資産が他の金融資産と異なる理由は2つあります。

第一に、暗号であることです。貨幣、コモディティ、債券、株式など、すべての価値移転の形態が、一般的、普遍的、再利用可能、構成可能なスマートコントラクトを有するオープンレジャー上においてパーミッションレスで検閲耐性のあるAPIにより提供されている場合、金融サービスの構築は少なくとも10倍簡単になります。これが、Binanceがレガシー金融サービス企業よりもはるかに迅速に行動できる主な理由の1つです。

第二に、単一の企業がこれらのすべてのサービスを構築できる可能性が低いことです。取引所はコミュニティの開発者に対して、それぞれのエコシステム内で、それぞれのエコシステムトークンにより開発を行わせようとします（上記のように、これはセパレートされたチェーンまたはニュートラルなチェーン上で行うことができます）。さらに、他の人たちのオープンソースコード（CompoundやMakerなど）を積極的にフォークさせようとします。こうしたシステムのすべてにおいて、ネットワーク効果のソースが資本であり、コードではないからです。

これは人々の予想よりも早く実現するでしょう。Binanceでは、オープンファイナンスプロトコルをBinance Chainに移植するための開発者助成金を提供しています。こうしたことは、暗号資産のあらゆる場所で生じつつあります。LibraをフォーキングするOpen Libra、LibraのMoveVMを実装するSolana、CosmosのTendermintコンセンサスを実装するTezos、ZcashのSNARKを実装するTezos、FilecoinのPoRepsを活用するSolanaなどがそうです。このフォーキング組み換えの主要な受益者は、すでにネットワーク効果を享受しているBinanceなどの企業やエコシステムです。

企業からDAOへ

オープンファイナンス信者にとって、上記の内容はすべて･･･オープンファイナンスのアンチテーゼと同じように聞こえるでしょう。確かに、初めてこれを推定したときには同様に不快なものを感じました。集権型取引所にすべての資本が集まってしまい、分散されなかった場合、どうなるのでしょうか？

しかし、さまざまな規制のため、集権型取引所が1つの経済システムの下にすべての資本と金融サービスを独占できる可能性は、ますます低くなっています。取引所が多くの力を獲得するにつれて、一連の矛盾規制の対象になるケースが増えるでしょう。そうした取引所は政治家たちにバラバラにされることになります。Libraを見てください。

取引所が長期的に生き残るための最善の方法は、分散化することです。政治的そしてアーキテクチャ的に分散化を達成する唯一の方法はトークンです。トークンは異種で相互不信にある関係者を経済的な連携により統合することで、これを実現します。

現在、こうした取引所は集権型企業です。しかし、DAOに向かって徐々に進化しています。

分散化はバイナリーではありません。分散化はスペクトラムです。そのため、分散化はある時点で発生するのではなく、プロセスとして出現します。現在、Binanceはこの移行に関して最も進化していますが、プロセスは始まったばかりです。

現在、取引所は何十億人ものユーザーを暗号資産に呼び込むための最も優れた位置にいる企業です。DAOに移行するにつれて、それぞれのエコシステムは初期の参加者に報酬を与えるものとみられます。

この記事に対するフィーバックをいただいたJesse Walden、Micky Malka、Nick Grossman、Nick Shalekの各氏に感謝します。