Exploración de la oportunidad para los mercados de tasas de interés de DeFi

Las tasas de interés son una contribución crucial para el desarrollo y la valoración de cualquier activo financiero. Cada ecuación en las finanzas contiene tasas de interés, ya sea explícita o implícitamente. Las hipotecas, los préstamos estudiantiles, los préstamos empresariales, la deuda gubernamental e inclusive las acciones y las materias primas se ven afectados por las tasas de interés.

Las empresas pueden evitar el riesgo de las tasas de interés participando en préstamos de tasa fija. Los préstamos de tasa fija son la forma más común de obtener préstamos en los mercados tradicionales. Según el excelente documento técnico de Notional, “En 2018, había 15,3 billones de dólares en deudas pendientes en los mercados de deuda corporativa e hipotecaria de Estados Unidos. El 88 % de esa deuda estaba en términos de tasas fijas”. Sin embargo, puede que los prestatarios de tasa fija estén descontentos con los términos de su préstamo (o piensen que las tasas en toda la economía bajarán) y puede que intercambien su exposición con un prestatario diferente que actualmente esté pagando una tasa variable pero quiera una tasa fija. Puede que los prestamistas que poseen bonos de tasa fija piensen que las tasas en toda la economía subirán y quieran cubrir ese riesgo.

Los mercados de DeFi de hoy en día se limitan en gran medida a los préstamos de tasa variable. Los dos protocolos de préstamos más grandes, Compound y Aave son compatibles con tasas variables. Aunque esos productos funcionan bien para los usuarios que buscan obtener un rendimiento aceptable, no funcionan para las corporaciones o los neobancos que requieren predictibilidad, tanto por parte de los prestamistas como de los prestatarios. A medida que DeFi crece para presentar más casos de uso, la capacidad de bloquearse en una tasa de interés va a ser una tecnología clave de habilitación.

Los swaps de tasa de interés (swaps de IR) son la forma más popular de derivados de tasas de interés. Los swaps de IR representan 6,5 billones de dólares del volumen diario de operaciones, lo que representa más del 80 % del volumen total de derivados del mundo. Los swaps de IR sirven para varios casos de uso: 1) los prestatarios utilizan swaps de IR para bloquear las tasas de interés, 2) los especuladores pueden expresar perspectivas direccionales eficientes de capital mediante el uso de swaps de IR y 3) los administradores de carteras y los prestamistas utilizan swaps para gestionar el riesgo de las tasas de interés.

Hay varios equipos que construyen productos de préstamos de tasa fija y protocolos de derivados de IR en DeFi. En este ensayo, exploramos el espacio de diseño de estas primitivas y las diversas decisiones tomadas por los equipos que están construyendo este futuro.

La oportunidad para los mercados de tasas de interés (IR) en las criptomonedas

La gran mayoría de los préstamos en el DeFi de hoy en día son de tasa variable. Como punto de referencia, hay 19 000 millones de dólares en préstamos pendientes en los tres principales protocolos de préstamos: 1) Aave: 7900 millones, 2) Compund: 4900 millones y 3) MakerDAO - 6300 millones.

Fuente: Dune Analytics, @hagaetc

De estos, el 100% de los préstamos de Compound y MakerDAO son a plazo completamente variable y abierto. Además, de los 5 mercados más grandes de Aave (DAI, GUSD, SUSD, TUSD y USDC), a julio de 2021, solo aproximadamente el 1,5 % de los préstamos pendientes eran "préstamos de tasa estable".

En la actualidad, hay algunas plataformas de tasa fija nativas de DeFi en funcionamiento, como el protocolo de Yield y Notional Finance. Notional tiene $ 12 millones de TVL, y Yield está actualmente en proceso de construir la V2. Por lo tanto, está claro que el mercado de los préstamos de tasa variable es mucho más maduro que los de tasa fija en DeFi. Sin embargo, a medida que las vías de DeFi finalmente alimentan los mercados financieros tradicionales, esperamos que los préstamos de tasa fija se vuelvan más grandes que los de tasa variable.

Hemos conversado con muchos fondos institucionales y neobancos que están explorando DeFi. Una de las principales preocupaciones que nos refieren ellos es que las tasas de interés en los mercados de préstamos son bastante volátiles. Hay muchas razones por las que se da la volatilidad (compresión y expansión de la base de negociación, cierre de arb de escala de grises, nuevas granjas de rendimiento con APY muy altos, etc.), pero el hecho más importante es que, incluso si se sienten cómodos con la custodia y el riesgo regulatorio, los mercados de préstamos no les ofrecen la máxima utilidad. La siguiente gráfica es una muestra de algunas de las tasas de endeudamiento más líquidas de USDC en DeFi en los últimos años:

Fuente: DeFi Pulse

Para que las grandes empresas tradicionales se endeuden en DeFi, las tasas deberán ser más predecibles y estables. Es muy poco probable que una empresa que se endeuda en 100 millones de dólares en la cadena pagando 2 %, esté de acuerdo con que la tasa se dispare a un 20 % una semana después, ya que una granja de minería de liquidez no relacionada ahora está pagando un rendimiento extremadamente alto. La empresa querrá 1) solicitar un préstamo de tasa fija a plazo fijo o 2) tener acceso a cobertura para su exposición de tasa variable de Compound y Aave.

A medida que las criptomonedas crecen, también esperamos que el mercado de los préstamos empresariales de DAO a DAO en la cadena crezcan de manera significativa. Conforme las empresas maduran, la financiación de la deuda se convierte en la principal fuente de financiación y esto será igual para los DAO.

Predecimos que muchos Dao, como los que gestionan el riesgo en grandes protocolos de DeFi y plataformas de NFT, buscarán el financiamiento de la deuda. Imagina un mundo en el que el DAO de SushiSwap puede pedirle fondos a un protocolo de préstamos de tasa variable y codificar la lógica que dice "redirigiremos el 10 % de los ingresos de nuestro xSUSHI invertido para pagar el préstamo". Esto expondría a la DAO de SushiSwap al riesgo de la tasa de interés desde el protocolo de tasa variable y podrían usar los swaps de IR para cubrirlo.

Los préstamos de tasa fija y los protocolos de derivados de IR están a punto de popularizarse con el lanzamiento al mercado de nuevos productos.

Visión general de los protocolos de préstamos de tasa fija y protocolos de derivados de IR

Hay unas cuantas construcciones de DeFi que pueden producir préstamos de tasa fija y derivados de IR. Cada construcción tiene sus pros y sus contras.

Bonos cupón cero (ZCB)

En este modelo, los prestatarios crean tokens de bonos (yDAI-2021-12-31, por ejemplo) depositando garantías en contratos inteligentes y pidiendo yDAI prestados con ese respaldo. A continuación, venden el yDAI en el mercado abierto que se liquida en una fecha específica. La tasa de interés efectiva pagada por el prestatario está determinada por el descuento con el que los yTokens pueden venderse en el mercado abierto y la duración del préstamo. Por ejemplo, Alice puede acuñar 100 yDAI respaldados por 200 ETH y venderle los 100 yDAI a cambio de 97 DAI a Bob. Por consiguiente, Bob prestó $ 97 y recibirá $ 100 cuando el contrato caduque.

Hay muchas implementaciones de este enfoque, por ejemplo, 1) tokens de bonos de negociación, principalmente en una AMM o CLOB; 2) liquidación en efectivo versus física; y 3) gestión de la liquidación.

El modelo de bonos cupón cero es utilizado por Hifi, UMA, Notional y Yield Protocol.

Pros: 1. Construcción simple 2. Compatible con préstamos de tasa fija 3. La sobrecolateralización mejora la seguridad para los prestamistas 4. Puede crear una curva de rendimiento en la parte superior del protocolo 5. La captura de valor de token nativos es clara mediante barreras al riesgo de liquidación

Contras: 1. Liquidez de fragmentos en todos los vencimientos 2. Necesidad de oráculo para la relación deuda-garantía 3. Requiere depositar garantías en un nuevo sistema de contratos inteligentes 4. Ineficiencia del capital para los especuladores y proveedores de liquidez 5. Riesgo de liquidación

Despojo del rendimiento

En este modelo, los usuarios pueden depositar un token del mercado monetario, como el cUSDC de Compound en los contratos inteligentes del protocolo de despojo de rendimientos. Luego el protocolo después divide el cUSDC depositado en dos tokens: 1) el token principal (PT), y 2) el token de rendimiento (YT).

Los depositantes pueden vender los YT por dinero en efectivo por adelantado, lo que les permite fijar la tasa durante la vigencia del contrato. Como ejemplo, supongamos que la tasa de préstamos actual en Compound es del 10 %. Si Alice deposita $ 100, su rendimiento anual sería de $ 10, si la tasa combinada de Compound permaneciera igual durante los siguientes 12 meses. Ella puede negociar estos impredecibles $ 10 YT por $ 8 en efectivo hoy mismo.

Bob, que le compra el YT a Alice, está optando por una visión larga de la tasa de préstamos de Compound. Para ilustrar esto, imagina que Bob piensa que la tasa de interés de Compound se duplicará a un promedio de 20 % durante los próximos 12 meses. Él puede depositar $ 100 en Compound y ganar $ 20 durante el siguiente año. O, en su lugar, puede comprar 12,5 YT por $ 100 ($ 100 / $ 8 = 12,5). Si Bob tiene razón y la tasa combinada es del 20 %, recibirá ($ 100 * 20 % * 12,5) = $ 250, es decir, una rentabilidad del 150 % sobre el capital. Por supuesto, si está equivocado y la tasa disminuye al 5 %, solo recibirá ($ 100 * 5 % * 12,5) = $ 62,50, es decir, una pérdida de capital del 37,5 %.

El despojo de rendimientos es utilizado por Swivel, Pendle, Tempus, Element, Sense y APWine. Invertimos en Swivel y estamos muy emocionados de combinar la construcción de despojo de rendimientos con un libro de pedidos con límite central.

Pros: 1. Permite préstamos de tasa fija 2. Permite la especulación larga apalancada sobre las tasas de interés 3. No requiere liquidación ni oráculo porque el capital se deposita por adelantado y el apalancamiento está implícito 4. Capital eficiente para los especuladores 5. Más seguro que los ZCB porque las garantías están contenidas en Compound, Aave, etc., que son protocolos de confianza y establecidos. 6. Las capitalizaciones de mercado y la liquidez de AAVE y COMP (que actúan como barreras contra el riesgo de los protocolos) han logrado un nivel que es difícil de replicar para los nuevos protocolos.

Contras: 1. No permite la reducción explícita de las tasas 2. Un tanto de ineficiencia de capital para la negociación de tasas porque requiere la totalidad del capital por anticipado 3. Limitado a los activos y las tasas principales (no hay exposición a tasas exóticas) 4. No permite la cobertura perfecta en el lado flotante debido a la diferencia entre las tasas de otorgamiento de préstamos y endeudamiento de Compound y Aave 5. Liquidez de fragmentos en los todos los vencimientos

Tasas estables

Aave respalda las tasas de interés variables del protocolo con su función de préstamos estables. La idea básica es que cuando una prestataria abre un nuevo préstamo, tiene la oportunidad de seleccionar la "tasa estable". Su tasa de apertura es más alta (muchas veces sustancialmente más alta) que la tasa variable a la que puede endeudarse. Por ejemplo, la tasa variable de endeudamiento para USDC es del 5,4 %, y la tasa estable de endeudamiento es de 11,9 %. La tasa variable de endeudamiento para ETH es de 0,25 %, y la tasa estable de endeudamiento es de 3,3 %. Este colchón de seguridad garantiza que el protocolo permanezca solvente ante un “evento de reequilibración” en el que la tasa estable cambie para los prestatarios existentes.

A diferencia de la tasa de endeudamiento para un usuario variable, la tasa de endeudamiento para los prestatarios estables, en la mayoría de las condiciones del mercado, no fluctuará con los nuevos endeudamientos, los nuevos depósitos, las nuevas liquidaciones, etc. hacia el mercado central de Aave.

Ese es el modelo utilizado por Aave.

Pros: 1. Protocolo de confianza en el ecosistema de Ethereum y AAVE tiene una gran capitalización de mercado y la liquidez suficiente para proteger el protocolo en tamaño; como tal, probablemente más seguro que otros modelos. Vea esta publicación para obtener más detalles. 2. Les permite a los usuarios pedir préstamos a una tasa estable (aunque no está garantizada en condiciones inusuales del mercado) 3. Mucha liquidez porque aprovecha TVL 4 de Aave. 4. Muy utilizado en los mercados de tasas más volátiles sobre una menor capitalización de mercado y tokens menos líquidos 5. Concentración de liquidez debido a la naturaleza perpetua del préstamo (no hay fragmentación en todos los vencimientos).

Contras: 1. No tiene capacidad de especular explícitamente sobre las tasas. 2. Solo aplica a los prestatarios y no a los prestamistas. 3. En condiciones adversas del mercado, las tasas de los usuarios pueden ser “reequilibradas”. 4. No permite la exposición a la tasa sintética. 5. Las tasas de endeudamiento para los usuarios estables son significativamente más altas que las variables.

Contratos por diferencias (CFD) y Contratos perpetuos de tasa de interés

En este modelo, los usuarios depositan cualquier forma de garantía en una cuenta de margen y optan por tasas largas o cortas. Esta construcción es muy similar a los contratos perpetuos en FTX y BitMEX. La financiación se paga con base en la tasa subyacente de referencia a la que el contrato apunta frente a la tasa de interés actual de marca en el protocolo.

Estos productos ofrecen apalancamiento y, por lo tanto, requieren un motor de liquidación. Si el margen de la cuenta de un trader cae por debajo de su margen de mantenimiento, el sistema relaja la posición contra el AAM (o CLOB) del contrato perpetuo.

Ese es el modelo utilizado por Strips Finance y YieldSwap.

Pros: 1. La reducción de la tasa explícita es posible 2. Capacidad de obtener exposición a las tasas sintéticas que no se derivan en la cadena (por ejemplo, la tasa de financiación de Perpetuals de BTC de FTX o LIBOR) 3. Capital eficiente porque no requiere token de capital por adelantado y permite el apalancamiento de dos caras 4. Concentración de liquidez debido a la naturaleza perpetua del contrato

Contras: 1. Requiere un oráculo para las tasas fuera de la cadena 2. Las liquidaciones son necesarias porque hay apalancamiento 3. Requiere contratos perpetuos aparte para las tasas de solicitud y otorgamiento de préstamos para crear una cobertura perfecta.

Exploración de las compensaciones en los préstamos de tasa fija y los derivados de IR

Al examinar los diversos tipos de préstamos de tasa fija y las construcciones de derivados de IR en DeFi, queda claro que hay muchas compensaciones basadas en las decisiones de diseño en estos sistemas. En nuestra opinión, cada uno de estos tipos de protocolos creará un nicho para sí mismo.

Contratos perpetuos de DeFi para las tasas de interés

La flexibilidad de la naturaleza sintética del contrato perpetuo les permite a los especuladores (y a los inversores de riesgo controlado) negociar las tasas sobre cualquier tasa de interés teórica (por ejemplo, la tasa de préstamos USDC de Compound, la tasa de interés LIBOR, la tasa Fed Funds, la tasa de financiación FTX, el rendimiento de la inversión de ETH 2, etc). En particular, no hay ninguna necesidad de insistir en una posición, ya que estos contratos son de naturaleza perpetua y no caducan. Como tal, no hay fragmentación de la liquidez en todos los vencimientos. Los especuladores impulsan la liquidez y eso impulsa el valor para los inversores de riesgo controlado y otros usuarios orgánicos.

Imagina que Aave le presta a Alice tokens XYZ para su estrategia de inversión. Mediante los contratos perpetuos de tasa de interés, ella puede optar por una tasa de interés larga para el token de XYZ, para estar protegida si su tasa de endeudamiento aumenta y consume la rentabilidad de su estrategia de inversión.

El contrato de swap perpetuo no es perfecto, pero ofrece una forma eficiente de capital para que los participantes del mercado se arriesguen con las tasas.

En nuestra anterior publicación sobre el espacio de diseño de los derivados de DeFi (lectura muy recomendada), concluimos que el contrato de swap perpetuo probablemente será la construcción ganadora de los derivados de DeFi. Creemos que es probable que eso también aplique para los swaps de IR. Aunque el contrato de swap perpetuo no es perfecto, sus puntos débiles son manejables. Aunque el modelo de tasas estables es seguro para los prestamistas en cuanto a que el capital se mantiene dentro de Aave, no permite la exposición apalancada de dos caras a las tasas y eso reduce su utilidad. Los ZCB permiten préstamos de tasa fija perfectamente predecibles, pero no permiten la especulación eficiente de la tasa de capital y, por lo tanto, tienen menos liquidez.

Aunque la construcción de los contratos perpetuos para las tasas de interés en DeFi aún no está en funcionamiento de forma generalizada, consideramos que tiene gran oportunidad. Esperamos que el contrato perpetuo, que ya es el producto de inversión dominante en el espacio de criptomonedas, también funcione muy bien para las tasas de interés de CeFi y Defi.

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