February 19, 2019

Binance Coin ($BNB) Analysis and Valuation

by Tushar Jain

Disclosure: Multicoin Capital owns BNB tokens. For ethical reasons, Multicoin Capital abides by a “No Trade Policy” for the assets listed in this report for 3 days (“No Trade Period”) following its public release.

Your margin is my opportunity.


-Jeff Bezos, Founder and CEO, Amazon

Binance is the crypto exchange that best exemplifies Bezos’s famous quote. The industry leading exchange charges the lowest fees in the industry as a strategy and competitive advantage. Similar to Amazon, Binance’s strategy is to use low prices to bootstrap a powerful network, and generate profits with scale. Today, Binance is the top volume exchange for 82% of the top 50 tokens and 36.6% of spot trading volume occurs on Binance.

Exchanges are one of the few businesses that have strong network effects. Liquidity attracts more liquidity. That is why most nations only have one dominant stock exchange, as this is the natural market equilibrium. Given the international nature of crypto trading, there is natural pressure towards one dominant global crypto-to-crypto exchange. An aggressive player that captures the market early will become more entrenched as the market matures.

Binance is by far the most aggressive crypto exchange. It has exploded over the last 18 months to become the dominant global crypto exchange, and they’re not slowing down. Rather, they’re launching ambitious new growth initiatives to strengthen their network effects. The two most important such initiatives are 1) launching fiat currency support – which will be launching in 10 nations across five continents in 2019 (until recently, Binance did not support any fiat pairs), and 2) releasing Binance DEX, a powerful new decentralized exchange (DEX), which we expect will become the dominant DEX shortly after launch in the first half of 2019. Binance’s leadership sees the enormous opportunity in front of them and is moving quickly to conquer the market before anyone else can.

Binance is a mobile business and has taken advantage of this to execute a regulatory arbitrage strategy by moving to the most regulatory-friendly jurisdictions. They have changed jurisdictions five times in the history of the company, starting in Hong Kong, followed by Singapore, Japan, Taiwan, Cayman Islands, and finally settling in Malta. With a foundation in Malta, Binance is setting up hubs around the world anchored by 10 fiat-crypto exchanges in 10 separate jurisdictions, making the business resilient to any given regulator.

Suffice to say we’ve been following the rise of Binance and Binance Chain closely. Binance Chain features a permissionless decentralized exchange that will allow anyone anywhere in the world to trade any token. If successful, the implications of such an exchange would be extremely meaningful to the entire crypto ecosystem.

Binance understands the power of blockchain to enable new disruptive models for economic activity. This is why they announced that “Binance will transition from being a company to a community” when they announced Binance DEX. We expect that the value created by Binance DEX will be captured in the BNB token rather than Binance equity – allowing users to directly participate in the economics of the platform without any barriers. We believe that Binance will be the first for-profit corporation to start out centralized, achieve meaningful scale, and ultimately decentralize itself to become the first internet-sovereign organization, and the largest decentralized autonomous corporation (DAC).

Given that Binance has the industry’s lowest fees, the widest global reach, and the highest volumes, we believe that it’s the frontrunner in the race to be the world’s dominant crypto exchange. We also believe that Binance’s token, BNB, is dramatically undervalued, primarily because it is a novel asset with properties that many investors do not yet fully appreciate.

In 2018 Binance returned $88M to BNB investors through a buy-and-burn mechanism (analogous to a stock buyback). The current fully-diluted valuation of the BNB token is $1.9B, which implies a 4.6% yield. However, it is key to note that BNB is not a typical share in a typical company and there are material differences which we cover in our report.

BNB’s value is driven by more than the cash being returned to investors by Binance. BNB has tremendous utility and is used as:

  1. Staking token – Users who hold a significant amount of BNB get discounted fees on the exchange according to a set schedule
  2. Discount token – users who pay their exchange fees with BNB get a discount
  3. Payment token – trading fees on the Binance Chain can be paid with BNB

In sum, all of these factors must be considered when valuing BNB. In our full analysis we explore Binance’s business strategy, the DEX market and its competition, and propose a framework for valuing BNB.

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币安币 Binance Coin ($BNB) 分析和估值

信息披露:Multicoin Capital 拥有 BNB 代币。

您的利润是我的机会。
-Jeff Bezos,Amazon 创始人兼 CEO

Binance 最好地体现了 Bezos 这句名言。这个行业领先的交易所收取业内最低的费用,以此作为战略和竞 争优势。与 Amazon 相似,Binance 的战略是利用低价来建立强大的网络,通过规模产生利润。如今, Binance 是交易量最大的交易所,前 50 位代币的 82%1 以及现货交易量的 36.6% 都在 Binance2 上进行。

交易所是少数有强大网络效应的企业之一。流动性会吸引更多流动性。因为这个缘故,大多数国家都只有 一个占主导地位的股票交易所,因为这是符合自然规律的市场平衡机制。由于加密货币交易的全球化性质, 自然会有一种趋向一个交易加密货币的主导性全球交易所的压力。随着市场的成熟,某位早期占据市场的 积极进取的参与者的地位将变得更加牢固。

到目前为止,Binance 是最积极进取的加密货币交易所。在过去的 18 个月,它取得了爆炸式的增长,成 为占主导地位的全球加密货币交易所,并且增长势头不减。而且,他们还推出了野心勃勃的新增长计划, 以期强化其网络效应。其中两个最重要的计划是:1) 推出法定货币支持 — 2019 年将在五大洲的 10 个 国家推出(直至最近,Binance 不支持任何法定货币对),2) 发布 Binance DEX,这是新推出的一个强 大的去中心化交易所 (DEX),预期在 2019 年上半年推出后很快就会成为点主导地位的 DEX。Binance 的领导地位为他们带来了巨大的机会,并将迅速抢先占据市场。

Binance 是一家流动性企业,并利用此优势来执行监管仲裁策略,即搬到监管最友好的司法辖区。公司 历史上曾五次更改司法辖区,开始是在香港,后来是新加坡、日本、台湾、开曼群岛,最终落在马耳他。 Binance 的基地在马耳他,在全球各地设立了枢纽,在 10 个不同的司法辖区被 10 种法定货币-加密货 币交易所锚定,使企业可以灵活适应指定的监管机构。

这足以说明,我们一直在紧密地跟随 Binance 和 Binance Chain 上升。Binance Chain 提供一种无限去中 心化交易所,允许世界上的任何人在任何地方

1 Binance 的集中交易所在其同行(Coinbase Pro、Bitfinex、Kraken、Bittrex、Poloniex)中的交易对交易量是最高 的,根据 CoinMarketCap.com 市场统计数据,前 50 位资产中有 41 种在 messari.io上。
2 经过调整,剔除虚假交易 — 数据来源:https://www.blockchaintransparency.org/december-2018-rankings/

交易任何代币。如果成功,这样一种交易所对整个加密货币生态系统是极有意义的。

Binance 了解,区块链的力量可以为经济活动实现新的革命性的模式。因此,他们在宣布推出 Binance

DEX 时,曾宣布“Binance 将从一家公司转变成一个社区”。我们预期 Binance DEX 创造的价值将包含在

BNB 代币中,而不是 Binance 股权中 — 从而让用户能毫无障碍地直接参与平台的经济活动。我们相信,

Binance 将成为第一家赢利性公司,从集中开始,达成有意义的规模,最终将自身去中心化而成为首家 互联网主权组织,成为最大的去中心化自治社团 (DAC)。

由于 Binance 的费用行业最低、触及范围全球最广并且交易量最大,我们相信在迈向全球主导性加密货 币交易所的路上,它是领跑者。我们也相信,Binance 的代币 BNB 的价值被极大地低估了,主要原因 是作为一项新资产,许多投资者尚未充分领会其特性。

2018 年,Binance 通过购买后销毁机制(模拟股票回购)为 BNB 投资者带来了 $8800 万的回报。 BNB 代币当前的完全稀释估值为 $19 亿,即收益率为 4.6%。但是,必须注意的是,BNB 不是典型 公司中的典型股份,存在实质性的差异,这在我们的报告中有介绍。

BNB 的价值并不仅受 Binance 回报给投资者的现金驱动。BNB 具有巨大的效用,被用作:

  1. 押注代币 — 持有大量 BNB 的用户可依据设定的价目表获得交易费用折扣
  2. 折扣代币 — 使用 BNB 支付交易费用的用户可获得折扣
  3. 支付代币 — Binance Chain 上的所有交易费用必须用 BNB 支付

总之,在评估 BNB 价值时,所有这些因素都必须考虑。在我们的全面分析中,我们探讨了 Binance 的商业战略、DEX 市场及其竞争,并提出了一个 BNB 估值框架。

바이낸스 코인 ($BNB) 분석 및 가치평가

작성자 Tushar Jain

공개 발표: Multicoin Capital이 BNB 토큰을 소유합니다.

당신의 마진은 나의 기회입니다.
– 제프 베조스, 아마존 창업자 겸 CEO

바이낸스는 베조스의 유명한 어구를 가장 잘 대변해주는 크립토 거래소입니다. 업계를 선도하는 거래소는 전략 및 경쟁 우위로서 업계 최저 수수료를 부과합니다. 아마존과 유사하게, 바이낸스의 전략은 낮은 가격으로 강력한 네트워크를 부트스트래핑하고 규모 있는 수익을 창출하는 것입니다. 오늘날 바이낸스는 상위 50개 토큰의 82%1 를 차지하는 최고 규모 교환소이며, 현물 거래의 36.6% 규모를 바이낸스2가 차지하고 있습니다.

거래소는 네트워크 효과가 강한 가진 소수의 사업 중 하나입니다. 유동성은 더 많은 유동성을 끌어들입니다. 이것이 자연스러운 시장 균형이기 때문에 대부분의 국가는 주요 증권 거래소 하나만을 보유하고 있습니다. 크립토 거래의 국제적인 성격을 감안하여 볼 때, 크립토에서 크립토로 교환하는 주요 국제 거래소에는 필연적인 압력이 존재합니다. 시장을 조기에 포착하는 공격적 기업은 시장이 발전함에 따라 더욱 확고해질 것입니다.

Binance는 현재 가장 공격적인 크립토 익스체인지입니다. 지난 18개월동안 폭발적으로 증가하여 세계적인 크립토 거래소가 되었으며, 그 속도를 늦추지 않습니다. 그들은 오히려 네트워크 효과를 강화하기 위해 새로운 성장 이니셔티브를 야심차게 시작합니다. 그중 가장 중요한 두 가지 이니셔티브는 1)피앗 커런시 지원 개시. 2019년에 5대륙 10개국에서 출시 예정(현재까지 바이낸스는 어떠한 피앗 페어도 지원하지 않음), 그리고 2) 바이낸스 DEX 출시. 2019년 상반기 출시 직후 지배적인 DEX가 될 것으로 예상하는 강력한 신규 분산 거래소(DEX)입니다. 바이낸스는 엄청난 기회가 눈앞에 있음을 깨닫고, 다른 사람들보다 먼저 시장을 정복하기 위해 신속하게 움직이는 리더십을 갖추고 있습니다.

바이낸스는 모바일 사업이며, 이를 활용해 규제를 가장 유리하게 이용할 수 있는 관할 지역으로 이동하는 규제 차익 전략으로 이득을 얻었습니다. 홍콩에서 시작하여 싱가포르, 일본, 대만, 카이만 제도, 그리고 마침내 몰타에 이르기까지 관할권을 5번 바꾼 내력이 있습니다. 몰타에 기반을 두고 있는

바이낸스는 어떠한 규제당국이든 사업을 탄력적으로 운영하기 위해 10개의 개별 관할권에서 10개의 피앗 크립토 거래소를 통해 전세계에 허브를 구축하고 있습니다.

저희가 바이낸스 및 바이낸스 체인의 등장을 면밀히 지켜보았다고 말할 수 있겠습니다. 바이낸스 체인은 허가가 필요 없이 세계 어디서나 누구든지 사용할 수 있는 분산 거래 기능을 제공합니다.

1 CoinMarketCap.com 의 시장 통계에 따르면, 바이낸스의 중앙집권형 거래소는 messari.io의 상위 50개 종목 중 41개를 대상으로 다른 거래소들(Coinbase Pro, Bitfinex, Kraken, Bitterex, Poloniex) 중에서 가장 큰 규모의 통화 쌍을 호스팅합니다.
2 세탁거래를 제거하도록 조정되었습니다 – 출처: https://www.blockchaintransparency.org/december-2018-rankings/

어떠한 토큰이라도 거래하세요. 성공할 경우, 이러한 거래는 전체 크립토 생태계에 아주 큰 의미를 갖습니다.

바이낸스는 경제 활동을 위한 새로운 분산 모델이 기능하게 하는 블록체인의 힘을 이해하고 있습니다. 그들이 바이낸스 DEX를 발표할 때, “바이낸스는 회사에서 지역 사회로 변화할 것”이라는 선언를 한 이유가 바로 그것입니다. 바이낸스 DEX가 창출한 가치는 바이낸스 자본이 아닌 BNB 토큰으로 포착되며, 이는 사용자가 장벽 없이 플랫폼 경제에 직접 참여할 수 있게 합니다. 저희는 바이낸스가 중앙 집권식으로 시작하여 의미 있는 규모를 달성하고, 궁극적으로 스스로를 분권화하여 최초의

인터넷 주권기구 및 최대 규모의 분산형 자치단체(DAC)가 될 것이라고 생각합니다.

바이낸스는 업계 최저 수수료, 세계 최고 수준의 접근성, 최고 규모를 갖추고 있기에 크립토 거래 경쟁에서 세계적인 지배력을 갖춘 선두주자라고 생각합니다. 저희는 또한 바이낸스의 토큰 BNB가 극도로 저평가되어 있다고 생각합니다. 주요 원인은 많은 투자자들이 아직 그 가치를 충분히 인식하지 못하고 있는 새로운 금융 자산이기 때문입니다.

2018년 Binance는 BNB 투자자에게 buy and burn 메커니즘(주식 환매와 유사)을 통해 8800만 달러 수익을 되돌려줬습니다. 현재 BNB 토큰의 완전 희석 가치는 19억 달러로, 이는 4.6%의 수익률을 의미합니다. 그러나, BNB는 일반적 회사의 일반적 주식이 아니며, 저희가 보고서에서 다루고 있는 자료와 차이가 있음을 염두에 두어야 합니다.

BNB의 가치는 바이낸스가 투자자에게 돌려주는 현금 그 이상입니다. BNB는 엄청난 유용성을 갖고 있으며, 다음과 같이 이용됩니다.

1. 스태킹토큰-상당한BNB를보유한사용자는설정된일정에따라교환시할인가를

제공받습니다.

  1. 디스카운트 토큰 – BNB를 통해 교환 수수료를 지불한 사용자는 할인을 받습니다
  2. 페이먼트 토큰 – 바이낸스 체인의 모든 거래 수수료는 BNB로 지불해야 합니다.

요약하자면, BNB의 가치를 평가할 때 이러한 요인을 모두 고려해야 합니다. 전체 분석에서 저희는 바이낸스의 비즈니스 전략을 조사하고, DEX 시장과 경쟁, BNB 가치 평가를 위한 프레임워크를

Binance Coin ($BNB) の分析と評価

著:Tushar Jain

開示情報:Multicoin CapitalはBNBトークンを保有しています。

あなたの利益は私のチャンスである。

-Jeff Bezos、Amazon創業者兼CEO

Binanceは、Bezos氏の有名な発言を如実に体現している仮想通貨取引所です。業界トップの取引所で あるBinanceは、戦略及び競争上のアドバンテージとして、業界最安値の手数料を課しています。 Amazonと同様に、低価格を活かして強力なネットワークを自ら作り上げ、規模を伴った利益を生み出 すというのがBinanceの戦略です。Binanceは現在、上位50トークンの82%1で最大の取引高を占め、ス ポット取引高の36.6%がBinanceで生じています2。

取引所は強力なネットワーク効果を持つ数少ない事業の1つです。流動性はさらなる流動性を惹きつけ ます。そのような訳で、多くの国々では1つの支配的な証券取引所のみが存在します。これが自然な市 場均衡だからです。仮想通貨取引の国際的性質を考慮すると、1つの支配的で国際的な仮想通貨間取引 所へと向かう自然な圧力が存在します。早くから市場を獲得している積極的な参加者は、市場の成熟に 伴いより揺るぎないものになるでしょう。

Binanceは群を抜いて積極的な仮想通貨取引所です。支配的で国際的な仮想通貨取引所になるため、過 去18カ月間に渡って急成長しており、その勢いは衰えていません。それどころか、Binanceはそのネ ットワーク効果を強化する野心的な新成長戦略を立ち上げようとしています。最も重要な2つの戦略は 次の通りです。1)法定通貨への対応を開始 – 2019年に5大陸の10カ国で開始する予定です(最近まで Binanceはどの法定通貨ペアにも対応していませんでした)。2)強力な新しい分散型取引所(DEX) であるBinanceDEXのリリース – 2019年前半の立ち上げ後間もなく、支配的なDEXになると見込まれ ます。Binanceの経営陣は自分達の眼前にある大きな機会を理解しており、他の誰よりも早く市場を支 配するために迅速な行動をとっています。

Binanceは機動力のある会社で、それを活かし最も寛容な規制を行っている地域に移転することで、 規制のアービトラージ戦略を実行しています。Binanceはこれまで5度その地域を変えています。香港

から始まり、シンガポール、日本、台湾、ケイマン諸島に移り、そして最後にマルタに落ち着きまし た。マルタに基盤を置くBinanceは、10カ所の地域における10社の法定通貨‐仮想通貨の取引所を主軸 として世界中に拠点を設立しており、どの規制当局に対しても抵抗力のある事業を構築しています。

私達はBinanceとBinance Chainの発展を見守ってきた、と言えば十分でしょう。Binance Chainは非許 可型の分散型取引所が特徴で、これにより世界中どの場所でも誰もが

1CoinMarketCap.comの市場統計によると、Binanceの中央集権型取引所はmessari.ioにおける上位50資産中41資産 で、同業者(Coinbase Pro、Bitfinex、Kraken、Bittrex、Poloniex)中最大の取引高を持つ取引ペアを提供してい ます。
2仮装売買を除外するよう調整済み – 情報元:https://www.blockchaintransparency.org/december-2018-rankings/

あらゆるトークンを取引できるようになります。上手くいけば、こうした取引所がもたらす影響は仮想 通貨エコシステム全体にとって非常に有意義なものになるでしょう。

Binanceは、経済活動の新たな破壊的モデルを実現可能にするというブロックチェーンの力を理解して

います。そのような訳で、BinanceはBinance DEXの発表時に、「Binance は企業からコミュニティに

移行する」と発表したのです。Binanceの株式ではなくBNBトークンがBinance DEXの生み出す価値を

獲得し、ユーザーは何の障壁も無しにそのプラットフォームの経済に直接参加できるようになると見

込まれます。Binanceは、中央集権型で始まり、有意義な規模になり、最終的には自身を分散化するこ

とで

初めてのインターネット主権の組織、そして最大の自律分散型企業(DAC)となる最初の営利企 業になるだろうと私達は考えています。

Binanceが業界最安値の手数料、最大の世界的広がり、最大の取引高を持っていることを考えると、 世界の支配的な仮想通貨取引所になるための競争の先頭に立っているのはBinanceだと思われます。 また、BinanceのトークンであるBNBは、多くの投資家がまだ完全には理解していない特性を持つ新 たな資産であることを主な理由とし、著しく過小評価されていると思われます。

Binanceは2018年、buy-and-burnという仕組み(株式の買い戻しに類似した手法)を通じ8,800万 ドルをBNB投資家に還元しました。BNBトークンの完全希薄化後の評価額は現在19億ドルで、利 回りは4.6%となっています。しかしながら、BNBは通常の企業の通常の株式ではなく、私達がレ ポートで取り上げている重要な違いが存在するという点に留意する必要があります。

BNBの価値は、Binanceが投資家に還元する現金以上の要素によって決定されます。BNBは大きな有用 性を持ち、以下の用途があります:

  1. ステーキングトークン – 設定されたスケジュールによると、多額のBNBを保有するユー ザーは取引所の手数料が割り引かれます
  2. 割引トークン – 取引所の手数料をBNBで支払うと割り引きを受けられます
  3. 支払トークン – Binance Chain上の全ての取引手数料はBNBで支払う必要があります

まとめると、BNBを評価する際はこれら全ての要素を考慮する必要があります。私達の詳細な分

析では、Binanceの事業戦略や、DEX市場とその競合相手を調査し、BNB評価の枠組みを提案し ます。

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