ACE 是实现有益价值捕获的平台

当 Anatoly 首次向我们推介 Solana（原名为 Loom）时，他的套件名为“纳斯达克速度的区块链”。 自那以来，公共区块链已经取得了很大进展，但从根本上讲，它们仍然是全球金融资产的账本。

在传统金融中，交易是分散的，因为资产存储在不同的系统中。 股票、期权、期货、外汇、商品、支付和信贷都有自己的账本以及清算、持有和结算方式。 因此，与所有存在于同一流动账本上的资产相比，它们之间的价值转移是缓慢、复杂且昂贵的。

区块链结合了所有这些功能，这就是为什么它们正在成为全球交易的基础。 这不仅仅是速度或成本，更是为市场创造新的互操作方式。 当所有资产都集中在一个账本上时，您可以将现货交易、杠杆、期权、清算、贷款和支付整合到一个系统中。

从历史上看，市场微观结构一直不够完善

市场微观结构这一术语描述了价格发现在交易场所的实际运作方式。 它包括订单如何到达、如何确定优先级、流动性如何显示以及交易如何完成。 即使两家交易所提供相同的资产和费用，其行为也可能截然不同，因为其管道工作方式不同。

在 DeFi 中，交易所主要通过改变微观结构来竞争。 根据我们所见，每个新的 DEX 都试图解决前一个无法通过新颖设计解决的问题。 它始于 Uniswap 首创的简单 x * y = k AMM。 从那时起，我们获得了集中式流动性和更多针对特定用例的 AMM，例如稳定币的 Curve。 最终，DeFi 团队将完全链上的限额订单簿 (CLOB) 推向市场，如 Phoenix。

随着时间的推移，我们观察到通用链在支持高性能交易方面的装备不足。 状态竞争、延迟和全球秩序等问题使得为创客和接受者创造快速、流动的市场变得困难。

此外，在没有政治挑战的共享链上，也很难自定义匹配规则或获得执行保证。 根据我们的评估，这就是 Hyperliquid、Lighter、Aster 和 Paradex 等许多领先的衍生品 DEX 都使用自己的执行环境的原因。 运行自己的基础设施使他们能够完全控制订单、区块时间、费用等，而不是受到公链通用规则的限制。

Solana 的生态系统通过引入应用控制执行 (ACE) 以不同的方式解决了这一问题。 应用可以为其交易的排序和处理设置自己的规则，而不是由链决定交易的排序规则。 这使得协议可以使用自定义执行规则，而不会牺牲链下和链上形式的可组合性。

虽然 Hyperliquid 和 Lighter 等垂直执行可以提高性能，但在功能上会降低可组合性和共享流动性。 ACE 致力于实现两全其美。 它在一个链上存储了单一的资金池和状态，同时仍为应用程序提供了对交易顺序和执行的详细控制。

ACE 为应用代币创建了新的价值捕获模型

关于 ACE 及其优势的文章已经很多。 在本文中，我们不会重述这些观点。 相反，我们假设 Solana 和其他通用链将采用某种形式的应用序列。

ACE 的一个有趣影响是，它可以帮助 DeFi 代币实际捕获价值。 DeFi 价值捕获是我们已详细讨论过的主题（此处、此处、此处），我们也研究了应用层代币在此方面的成败。 我们相信 ACE 代表了多年来 DeFi 代币捕获价值的首个新框架。 重要的是，该框架基于以下理念：应用可以通过为代币持有者提供交易优先排序（如下文所述）的方式，从而为代币持有者创造价值，而无需为用户收取额外费用，从而实现了价值捕获的可持续性。

在许多情况下，DeFi 代币难以捕获其协议创造的价值。 我们了解到，许多协议起初因于监管风险，如今则因竞争而未启用收费。 当 DeFi 协议支持全球数百或数千个本地前端时，收取费用变得更加困难。 例如，如果两个借贷协议的资本和利率曲线相同，那么净息差较低的那个将获胜。 这在试图吸引 Revolut、Nubank 等大型金融科技公司的资产时至关重要，因为即使是微小的费用差异也会导致规模扩大。

如今，DeFi 代币通过以下几种主要方式获取价值：(1) 质押代币以获得费用折扣；(2) 协议回购和销毁代币或分享部分收入；(3) 用户销毁代币以获取福利；(4) 持有代币以实现治理。 还有其他用途，如将原生代币用作抵押品，但根据我们的经验，这些是主要用途。

ACE 为代币引入了一种新的价值捕获方式。 借助 ACE，协议可以为代币持有者提供交易在系统内的排序优先权。

该理念的 V1 源于基础层

让代币持有者优先执行的想法并不新鲜。 以太坊的 Eden Network 和 Solana 的 Paladin 等项目试图利用代币来影响基础层交易的排序方式。

这两个项目都旨在为其代币持有者提供更好的区块链空间访问权限。 它们允许用户通过提供优先级或更好排序的特殊中继或构建器发送交易。 其理念是，持有代币赋予了您执行优先权。 但这些系统在基础层而非应用层运行，因此这一差异至关重要。

由于基础层排序影响所有应用，这些系统难以获得牵引力。 验证者和构建者需要选择加入，而用户则需要通过特殊中继来路由交易，这使得协调变得棘手。 由于只有少数验证者参与，优先级保证很薄弱，因此用户没有太多动力持有或使用代币。

ACE 帮助 DeFi 代币捕获价值

当应用控制执行时，对交易者而言实际重要的事项（如清算、债券曲线互动或制造商注销）可以被优先处理。 这使得优先级的价值清晰易懂。 该协议也得到了改进，而无需验证者或无关应用之间的全球协调。

这一想法似乎有点抽象，以下是一些例子使其更清晰。

Bonding Curve Launchpad

第一个例子是 Pump.fun 等 launchpad。 在这里，价格由纽带曲线而非 CLOB 设定。 随着人们购买代币，其价格会沿着曲线上升，早期买家支付的费用更少，而后期买家支付的费用更高。 这使得排序变得至关重要：谁首先与曲线互动直接影响其获得的价格。

由于绑定曲线随着每次交易而更新，因此同一区块中的交易仍按顺序处理。 这意味着，两人在同一区块购买商品，最终的价格可能会大相径庭，具体取决于谁先行。 在引人注目的发布中，早期准入变得更有价值，因为大量买家在一开始就争先恐后地入驻。

如今，能否尽早进入这一曲线在很大程度上取决于速度和 MEV 工具。 更快的机器人、私人联系以及与验证者的关系往往决定了谁能首先进入。 该协议对所有买家一视同仁，即使有些是长期用户，有些则只是寻求快速投资。

借助 ACE，发布平台可以设置规则，优先考虑持有或质押平台代币的用户。 只要符合要求，代币持有者将首次有机会与每个区块的曲线进行互动，且可按权益进行排序。 在 Pump.fun 铸币厂中，这实际上意味着 PUMP 持有者是每个区块的首批买家。 其他所有人仍然可以参与，但他们是在已经意识到价格影响之后才这么做的。

从理论上讲，同样的理念也适用于 AMM 交易。 拥有最高质押权重的接受者将能够首先在某个区块内在一个池中执行。

借贷协议和衍生品 DEX 的清算

在 Aave 和 Kamino 等借贷协议，以及 Drift 和 dYdX 等衍生品 DEX 中，清算是确保系统具有偿付能力的关键因素。 如果价格波动与借款人或杠杆交易者相悖，且其抵押品不足，则第三方清算机构可以介入。 清算人偿还借款人的全部或部分债务，并以折扣价获得借款人的抵押品。 大多数情况下，除非价格大幅下降，否则这是一个有利可图的策略。 机器人通常主导着清算，因为它们竞相领先并赚取利润。

在当今的大多数链上，清算的关键在于速度。 所有清算交易都进入同一个 mempool ，谁首先下达交易指令就获胜。 该协议除了限制谁可以清算（我们认为这可能会产生大量负面下游后果）之外，并不能真正有利于长期支持者而非机会性搜索者。

借入 ACE，借贷协议可以设置规则，在某些清算中，优先考虑在一段时间内质押协议原生代币的地址。 请注意，应要求进行质押，以避免通过原子借贷和回报来赢得清算。 这将使代币持有者拥有在一个区块内优先被拒绝的清算机会（例如，如果其符合规则，其交易将优先于非代币质押者）。

然而，我们认为这一优先级不应具有排他性，如果代币持有者不采取行动清算水下头寸，其他人仍可在同一区块内介入并执行清算。 该协议不应使其偿付能力受到影响。

Onchain CLOBs

ACE 的一个主要用例是对创客取消进行优先排序。 正如我们所见，Hyperliquid 发展如此之快的一个原因（同时没有用于创客交易的平台，而 HLP 是早期做市商）是创客可以优先取消订单。 这一点至关重要，因为能够快速取消过时报价，使制造商能够提供更紧凑的利差，而不会产生不利选择的风险。

将此扩展到我们的框架，永续合约 DEX 可以要求做市商质押代币，以获得订单的取消优先权。 这意味着支持该协议的创客在执行风险应低于其他人。 （我们理解做市商对资本成本十分敏感，但请为此开玩笑。 他们还可以通过在交易所交易的流动性挖掘来积累代币。

大多数 CLOB 的运作方式是，先行录用提供更好价格的创客，当价格相等时，最早的订单获得优先权。 这被称为价格时间优先。 这是大多数传统和 DeFi 市场的默认匹配逻辑。

另一种可能的模式是，以价格权益优先取代价格时间优先。 如果多个创作者报价相同，交易所将根据谁的质押更多来分配充值，而不是谁首先下单。 例如，如果三个创作者各自以 80 美元的价格提供 1 个 SOL ，且 Maker A 已质押 10 个 DEX 代币，Maker B 已质押 5 个，而 Maker C 未质押，那么当一个接受者购买 1 个 SOL 时，66% 的充填金将流向 Maker A，33% 流向 Maker B。在实践中，这意味着与协议一致的创作者将获得更多流向。 关于这是否会不必要地损害流动性，还有很多悬而未决的问题，但它仍然是一个有趣的思想实验。

RFQ 系统

请求报价 (RFQ) 已成为 DeFi 中执行交易的流行方式。 在这里，交易者不使用 AMM 或 CLOB，而是向多个做市商询问报价。 该订单与提供最优价格的制造商相匹配。

ACE 可以允许协议设置自己的规则来处理 RFQ。 例如，质押协议原生代币的做市商可能会在首轮配对之时获得股权加权。 所有创客都将提交 RFQ 的报价，然后选出最佳价格。 在交易敲定之前，创作者将根据其持股规模获得最后一览的机会：小型质押者首先查看 RFQ，大型质押者随后查看。 重要的是要理解，这不是制造商拒绝交易的最后一轮通常的做法。 价格仍然具有竞争力，最优价仍将获胜，但创客股权权重决定了谁获得最终的匹配机会。

第三大质押者获得第三名、第二大质押者获得第二名、第三大质押者获得最终名。 如果顶级质押者匹配最佳价格，他们将赢得交易。 考虑采用这种模式的团队在探索这种设计时需要考虑延迟问题。

NFT Mint

我们将讨论的最后一个例子是 NFT 铸币局。 当一个藏品以固定价格铸造时，最早的交易将获得稀缺供应，而后来的交易将以更高或更低的二级价格进行逆转或清算。 同一块中的两笔交易可能会因执行顺序而产生截然不同的结果。 在实践中，这与我们的 memecoin 绑定曲线示例有些相似。

如今，造币排序主要取决于速度，而机器人、私有RPC 和验证者关系至关重要。 借助 ACE，持有或质押平台代币可以让用户优先访问区块内的造币厂，而无需在供应充足的情况下将其他人拒之门外。

一些 IP 和 NFT 项目现在拥有自己的代币，如 Pudgy Penguins、Mad Lads（即将推出 Backpack 代币）和 ApeCoin。 这些项目可以让代币持有者首先访问新的收藏，使其即使在同一块内也优先于其他。

结论

在所有这些示例中，关键问题是，块内的排序是否对应用真正重要。 如果同一区块中的两笔交易能够导致不同的价格，或者决定谁能够获取一笔有利可图的交易，那么排序就具有实际的经济价值。

到目前为止，应用中的大部分价值泄漏都流向了全球交易供应链中的搜索者、MEV 机器人、验证者和权益持有者。 DeFi 协议创造了这些机会，但并未真正捕捉价值，这意味着代币持有者也并未受益。

ACE 通过让应用和协议控制重要交易的顺序来改变这一状况。 诸如清算、债券曲线填充、创客取消、RFQ 和 NFT 铸造等事项的排序均可通过 ACE 由应用完成。 与之前通过代币所有权提供优先级的尝试不同，验证者无需选择参与或协调，代币持有者可以获取价值。

我们的投资组合公司 Jito 正在构建块集市场 (BAM)，使 Solana 上的 DeFi 开发人员能够开始对这些价值捕获机制进行分层。 目前，Solana 网络股权的 25% 已使用 BAM，且仍在快速增长。

重要的是，这种机制不需要从用户那里提取更多费用。 例如，我们相信在此框架下 (a) 借贷协议无需增加其净息差；(b) 创作者无需在 DEX 上提供更广泛的利差，事实上最终可实现比 CEX 更紧缩的报价；(c) RFQ 的接受者仍将获得所有创作者中最佳的执行；(d) NFT 创作者仍将获得相同的价格，以及 (e) memecoin 发行者的收益与以前相同。 区别在于价值的最终归属：机器人和搜索者减少，代币持有者增加。 换句话说，代币价值捕获在不牺牲产品质量的前提下得到改善。

如果您是 DeFi 协议的参与者，并且正在考虑 ACE 如何帮助您的代币捕获价值，请通过 X 平台联系我们：@spencerapplebau 和 @shayonsengupta。 我们乐于与您一起探索设计领域。

这是我们计划发布的围绕市场微观结构的系列文章中的第一篇。 在下一篇文章中，我们将探讨为什么区块链是做市商的便捷逆向选择平台，以及 DeFi 开发人员可以为此做些什么。 我们相信，改善链上市场的零售执行存在巨大的设计空间。