探索 DeFi 利率市场的机会

利率是所有金融资产设计和估值的关键一环。无论是明确利率还是隐含利率，几乎所有的金融公式都包含该参数。抵押贷款、学生贷款、商业贷款、政府借款，甚至股票和商品都受到利率的影响。

在实际应用中，企业可以通过固定利率借款来规避风险。固定利率借款是传统市场中最常见的借款形式。根据 Notional 有见地的白皮书，“2018 年，美国公司债务和抵押贷款市场上有 15.3 万亿美元的未偿债务，其中 88% 为固定利率。”然而，固定利率借款人可能对其贷款条款不满意（和/或认为整个经济体的利率会下降），并可能与目前支付可变但想要固定利率的其他借款人交换他们的风险仓位利率。持有固定利率债券的出贷方可能认为整个经济体的利率都会上升，并希望对冲这种风险。

在当今的加密行业，DeFi 市场主要受限于浮动利率借贷。两个最大的借贷协议 Compound 和 Aave 都属于可变利率。虽然这些产品对于想获得可观收益的用户来说效果很好，但它们不适用于需要可预测性的公司或新银行——无论是贷出方还是借入方。随着 DeFi 的应用越来越广泛，锁定利率的功能将成为一项关键技术。

利率掉期（IR 掉期）是最流行的利率衍生品形式。利率掉期每日的交易量为 6.5 万亿美元，占全球衍生品总交易量的 80% 以上。利率掉期有多个应用场景：1) 借款人使用利率掉期锁定利率，2) 投机者使用利率掉期表达资本高效的方向观点，3) 投资组合经理和出贷方使用掉期来管理利率风险。

目前有许多团队在 DeFi 行业开发固定利率借贷产品和利率衍生品协议。在本文中，我们将探讨这些元素的设计搭配以及开发团队所做的各种权衡。

加密货币利率市场的机会

目前 DeFi 中的绝大多数贷款都是浮动利率。作为参考，三大贷款协议中有高达 190 亿美元的未偿还贷款，其中：1) Aave -- 79 亿美元，2) Compound -- 49 亿美元，以及 3) MakerDAO -- 63 亿美元。

来源：Dune Analytics, @hagaetc

其中，所有的 Compound 和 MakerDAO 贷款全部是可变且开放期限的。此外，截至 2021 年 7 月，Aave 最大的 5 个市场（DAI、GUSD、SUSD、TUSD 和 USDC）只有约 1.5% 的未偿还贷款是“稳定利率贷款”。

目前有一些 DeFi 原生固定利率平台（例如 Yield Protocol 和 Notional Finance）已经上线。其中 Notional 的 TVL 为 1200 万美元，Yield 目前正在开发 V2。我们明显能看到，浮动利率贷款市场比 DeFi 中的固定利率贷款更为成熟。然而，考虑到 DeFi 最终会接入到传统金融市场中，我们预计固定利率贷款的市场规模将会超过浮动利率贷款。

在借贷市场方面，我们同很多正在探索 DeFi 的机构基金和非银行进行了交流，从他们那里听到的主要担忧之一是借贷市场的利率波动很大。波动的原因有多个（基差交易收紧和扩张、灰度套利关闭、年化很高的新挖矿平台等），但是还有一个最重要的事实：即使他们能够接受托管和监管的风险，贷款市场也无法为他们提供最大的效用。下图是过去几年 DeFi 一些流动性最强的 USDC 借款利率的样本：

来源 DeFi Pulse

想让大型传统企业在加密 DeFi 领域借款，利率必须是可预测和稳定的。我们假设某个企业按照 2% 的利率在链上借了 1 亿美元，它不太可能接受在一周后利率飙升到 20%（因为开了一个无关的流动性矿池拉高了利率）。企业要么希望 1）固定利率和期限的贷款，要么 2）从 Compound 和 Aave 那里获得对可变利率敞口的对冲方法。

随着加密货币的成熟，我们还预计链上 DAO-to-DAO 业务借贷市场会进一步增长。随着业务的成熟，债务融资将成为主要的资金来源，其中 DAO 也不例外。

我们预测许多 DAO（例如在大型 DeFi 协议和 NFT 平台中管理风险的 DAO）将会寻求债务融资。想象一下 SushiSwap DAO 可以从可变利率贷款协议中借入资金，并编码“我们将把质押 xSUSHI 收入的 10% 分配到偿还贷款”的逻辑。这将使 SushiSwap DAO 成都可变利率协议的利率风险，他们可以使用利率合约来进行对冲。

随着新产品的推出，固定利率贷款和利率衍生品协议也将会大受欢迎。

固定利率贷款和利率衍生品协议概述

目前可以产生固定利率贷款和利率衍生品的 DeFi 产品有几个，它们中的每一个都有各自的优缺点。

零息债券 (ZCB)

在该模型中，借款人将抵押品存入智能合约，借入 yDAI 创建一个债券代币（例如 yDAI-2021-12-31），然后在特定日期结算的公开市场上卖出 yDAI。借款人支付的实际利率由 yTokens 可以在公开市场上出售的折扣和贷款期限所决定。例如，Alice 可以铸造由 200 美元 ETH 支持的 100 yDAI，然后将 100 yDAI 出售给 Bob，换回 97 DAI。因此整个过程中 Bob 借出 97 美元，并在合同到期时收到 100 美元。

这个模型有多种实现方式，例如 1) 在 AMM 或 CLOB 上交易债券代币；2) 实物与现金结算；3) 清算管理。

Hifi、UMA、Notional 以及 Yield Protocol 采用的就是零息债券模型。

优点：1. 结构简单 2. 支持固定利率借贷 3. 超额抵押提高了出借方的安全性 4. 可以基于协议建立收益率曲线 5. 支持清算风险，较为精确地捕获原生代币价值

缺点：1. 不同的市场分散了流动性 2. 抵押/债务比率需要预言机 3. 需要将抵押品存入新的智能合约系统 4. 投机者和流动性提供者的资本效率低下 5. 清算风险

剥离收益率

在该模型中，用户将货币市场代币（例如 Compound 的 cUSDC）存入收益协议的智能合约。该协议随后将存入的 cUSDC 拆分为两个代币：1) 主体代币 (PT)，以及 2) 收益代币 (YT)。

接着存款人可以出售 YT 换取现金，从而在合同期限内锁定固定利率。例如，假设 Compound 当前的贷款利率为 10%。如果 Alice 存入 100 美元，如果混合复合利率在接下来一年内保持不变，那么她的年收益是 10 美元。现在她就可以用 8 美元现金交易这收益不确定的 10 美元 YT。

从 Alice 那里购买 YT 的 Bob 对 Compound 的贷款利率持看涨的观点。具体来说，假设 Bob 认为 Compound 的利率将在未来 12 个月内翻一番，达到 20% 的平均水平。那么他可以将 100 美元存入 Compound，到明年的时候赚 20 美元。或者他可以按照 100 美元（100 美元/8 美元 = 12.5 美元）的价格购买 12.5 个 YT。如果 Bob 预测正确并且混合利率确实为 20%，他将获得 ($100*20%*12.5) = 250 美元，即 150% 的资本回报率。当然，如果他预测错了，利率下降到 5%，他只会收回 ($100*5%*12.5) = 62.50 美元，资本损失 37.5%。

Swivel、Pendle、Tempus、Element、Sense 以及 APWine 采用的是剥离收益率。这些协议当中，我们是 Swivel 的投资者，对于它将剥离收益率与中央限价订单簿相结合非常看好。

优点：1. 固定利率贷款 2. 对利率的杠杆多头投机 3. 不需要清算或预言，因为本金预先存入且隐含杠杆 4. 投机者的资本效率 5. 比 ZCB 更安全，因为抵押品包含在 Compound、Aave 等可信赖和已上线的协议 6. AAVE 和 COMP（充当协议风险的支持）的市值和流动性已达到新协议难以复制的水平

缺点：1. 不允许明确做空利率 2. 由于需要预先支付全部本金，因此利率交易的资本效率较低 3. 仅限于本金资产和利率（无外来利率风险） 4. 由于 Compound 和 Aave 的借贷利率之间的利差，因此在浮动利率方面不支持完美对冲 5. 流动性分散在不同的市场

稳定费率

Aave 凭借其稳定的贷款功能搭配协议的可变利率。其基本思路是，当借款人新开一笔贷款时，他可以选择“稳定利率”。他的利率要比可以借到的可变利率高（通常高很多）。例如，USDC 的浮动借款利率为 5.4%，稳定借款利率为 11.9%。ETH 的可变借款利率为 0.25%，稳定借款利率为 3.3%。该缓冲可确保协议在“再平衡事件”（即现有借款人的稳定利率发生变化）之前保持偿付能力。

与可变用户的借款利率不同，在大多数市场条件下，稳定借款人的借款利率不会随着新借款、新存款、新清算等进入核心 Aave 市场而波动。

这就是 Aave 所采用的模型。

优点：1. 以太坊生态中的可信协议，AAVE 拥有庞大的市值和足够的流动性来支持协议的规模——因此，可能比其他模型更安全 2. 使用户能够以稳定的利率进行借款（尽管波动性较大的市场条件下不能保证固定） 3. 充足的流动性，因为它利用了 Aave 的 TVL 4. 在较低市值和流动性较低的代币的价格波动较大的市场中利用率较高 5. 流动性由于贷款的永久性质而集中在一起（流动性不分散）

缺点：1. 无法准确知道隐含利率 2. 仅适用于借款人，不适用于非贷款人 3. 在不利的市场条件下，用户的利率可能会“重新平衡” 4. 不支持合成利率敞口 5. 稳定费率用户的借款利率明显高于动态费率

差价合约 (CFD) 和利率永续合约

在这个模型中，用户将任何形式的抵押品存入保证金账户，并选择多头或空头利率。这种结构看起来与 FTX 和 BitMEX 上的永续合约非常相似，根据合约指向的基础参考利率与协议上的当前标记利率支付资金。

这些产品支持加杠杆，因此需要清算引擎。如果交易者的账户保证金低于其维持保证金，系统将针对永续合约 AMM（或 CLOB）平仓。

这是 Strips Finance 和 YieldSwap 采用的模型。

优点：1. 可以进行明确的利率卖空 2. 支持非链上衍生的合成利率（例如，LIBOR 或 FTX 的 BTC 永续合约资金利率） 3. 不需要预先提供主要代币并允许双边杠杆，因此资本效率高 4. 由于合约的永续性，流动性集中

缺点：1. 需要链下利率的预言机 2. 存在杠杆，所以必须要有清算引擎 3. 需要单独的复合/ Aave 借贷利率的永续合约的智能合约进行完美对冲

探索固定利率贷款和利率衍生品的权衡

在探索 DeFi 各种类型固定利率贷款和利率衍生品时，很明显它们都有结构上的权衡。我们认为这些协议中的每一个都会开辟属于自己的利基市场。

利率的 DeFi 永续合约

永续合约合成性质的灵活性让投机者和对冲交易员能够交易任何理论上的利率（例如，USDC 复合贷款利率、LIBOR 利率、联邦基金利率、FTX 融资利率、ETH 2 质押收益率等）。值得注意的是，因为这些合约本质上是永续的（即不会到期），所以不需要转仓，因此不会出现到期而导致流动性碎片化。投机交易带来了流动性，又反过来推动对冲者和其他真实用户的价值。

想象一下，Alice 从 Aave 借用 XYZ 代币用来执行她的交易策略。她可以通过利率永续合约，做多 XYZ 代币的 Aave 利率，这样她就可以在借款利率上升并降低她交易策略盈利能力的情况下受到保护。

永续合约并不完美，但它为市场参与者押注利率提供了一种资本高效的方式。

在我们之前发布的 DeFi 衍生品设计空间一文（强烈推荐阅读），我们得出结论，永续合约很可能是 DeFi 衍生品的制胜法宝。我们相信这个结论对利率合约来说也可能是正确的。虽然永续合约并不完美，但其弱点是可控的。虽然稳定利率模型对出借方来说是安全的，因为资本保存在 Aave 内，但它不允许对利率进行双边杠杆敞口，因此降低了其效用。ZCB 可以实现完全可预测的固定利率借贷，但不支持资本有效利率投机，因此流动性较低。

虽然 DeFi 中利率的永续合约开发还没有达到非常大的规模，但我们看到了巨大的机会。我们预计永续合约已经是加密货币的主要交易产品，其规律也适用于 CeFi 和 Defi 利率市场。

Disclosure: Multicoin has established, maintains and enforces written policies and procedures reasonably designed to identify and effectively manage conflicts of interest related to its investment activities. Multicoin Capital abides by a “No Trade Policy” for the assets (other than BTC, ETH and stablecoins) discussed in this report for three days following its public release. At the time of publication, Multicoin Capital affiliated funds hold positions in AAVE, BTC, ETH, and SUSHI.