3月12日：加密市场结构的崩溃（第二部分）

注：前几天我写了一篇文章，分析3月12日加密市场结构的崩溃。本文为第2部分，针对第1部分提到的一些系统性问题，探索可能的解决方案。

我们先来回顾一下，当前的区块链（比特币和以太坊）其中的一个核心结构问题是，它们都无法提供庞大的交易吞吐量，以致无法在波动环境中实现跨交易场所的全球性交易。当波动性加剧，交易员要在交易所之间转移资产，进行价差套利，同时他们需要快速完成这个操作（低延迟）。

这篇文章将会探索一些可能的解决方案，包括市场结构改革和技术升级。本文假设读者对各种扩容技术和当前的加密市场结构有基本了解。

修正市场结构

合并交易所

目前全球的主流中心化交易所大约有10个。如果交易合并到一起，就意味着 1）套利场所更少，以及2）链上转移资产的需求更少。

然而，在可预见的未来，这种情况不太可能发生。相反，随着加密资产的激增，实际上过去几年流动性更加分散。2017年上半年，主流交易所大概有4-5家。现在这个数量增长到10，还有规模较小的尾部交易所。这是由本地策略和法规监管（尤其是像韩国这样具有严格法规监督的国家）、衍生品交易所快速增长、以及受监管和不受监管交易所之间的根本分歧所导致。

此外，随着加密货币在世界范围内的持续增长，一些国家（例如中国和韩国）似乎正在固化其本地市场结构。这种固化可以确保流动性在可预见的未来保持分散状态。

清算所和主经纪商

由于流动性分散在不同的交易所，流动性提供者被迫将其资金分散到多个交易所。这就带来了基准风险，进而限制了他们在每个交易所能提供的每美元抵押品的流动性数量。如果流动性提供商能够跨交易所交易全仓合约，且能净掉多头和空头头寸，他们可以减缓基准风险，并在每个交易所提供每美元抵押品的更多流动性。

清算所是一种解决方案。然而，它们是以不同的形式体现，其中两个主要类别是托管和非托管。

最简单的保管清算所实际上是一个主要经纪商，它跨交易所存入抵押品，并充当所有客户的清算所。如果单个主要经纪商在所有交易所上有足够的抵押品，交易员就可以利用它（而不是所有交易所），还可以让个体交易员免去基准风险。尽管主经纪服务商可能偶尔需要在不同的交易所商对资产进行再平衡，但它可以分别减少对比特币和以太坊区块空间和gas费用的需求。

其他资产类别中的传统主经纪商是摩根大通等大型银行。它们是指定的一些实体，有足够资本充当可信的主经纪服务商，它能同时获得交易所和交易员的信任。尽管Tagomi持续在增加越来越多的主经纪服务，但短时间内似乎没有其他任何的大银行提供加密主经纪服务。

非托管解决方案类似于X-Margin，其目的是提供跨交易所的非托管全仓合约。尽管技术细节不在本文讨论范围之内，但实际上X-Margin允许交易员在授权的第三方保管人（例如Coinbase Custody，BitGo以及Anchorage）上保留对资金的保管权，并提供交易所加密保证，一旦需要清算时，这些底层资产可以被动用。X-Margin可以清掉所有交易员的多头和空头，进一步提高资金效率。

这种方法非常新颖，只能依赖密码学的最新突破，并且还没有经过实践测试。但是，它非常简单，且在第一原理上也说得通。不过，非保管的方式有一个明显缺点：它们不支持杠杆，而传统的主经纪商服务支持杠杆，这是它们产品服务中的一大核心。此外，主经纪商服务本地提供延迟的清算和结算，这是传统市场所期望的功能。

由于大多数交易员都期望主经纪商服务提供杠杆和延迟清算服务，传统主经纪商服务相对于非托管的清算所具有明显的优势，但是，目前还不清楚会任何发展。

禁止倍数过高的杠杆

对当前市场结构的一个普遍批评是，衍生品交易所（尤其是永续合约）推出了太多瞬时杠杆。BitMEX提供100倍杠杆的业务，开启了高倍杠杆的先河，而FTX和币安分别推出101倍和125倍的杠杆服务。一般情况下，对于100倍杠杆，大约0.7%的反向波动就可能爆仓。

我们无法得知有多少交易员开了这么高倍数的杠杆。2019年5月，BitMEX曾披露交易员杠杆的平均倍数大约为25倍，但此后的数据我们不得而知。

交易所会降低最高的倍数吗？很可能不会。BitMEX的办公室里有一个鲨鱼缸，暗示了他们眼里只有盈利。显然，FTX和币安提供的杠杆倍数更高，并美其名曰“提供更多的服务”。再加上这些交易所分布在多个司法管辖区，通常不受监管，因此很难让它们按照客户的意愿降低最高杠杆倍数。

熔断机制

这些问题的另一个解决方法是引入熔断机制。如果交易所只是单纯停止交易15-60分钟，同时开放存款和提现服务，那么套利者就有时间在交易所之间转移资产。

然而，主流交易所在多个维度（地理位置、客户群、交易产品等）上存在巨大差异，看起来它们不太可能就全球范围的熔断机制方面达成一致。

火币是一家位于中国的最大衍生品交易所，它刚宣布了一项称为“熔断机制”的新功能。但是它不是严格意义上的熔断。它只是在分阶层清算头寸，而不是一次性清算用户头寸。

大额清算的询价单

清算通常通过无差别的市场订单进行。做市商事先不知道清算的额度。随着清算的增加，做市商自然会扩大其利差。这会导致波动性增大。

相反，交易所可以通过询价（RFQ）进行抵押品的程序化拍卖。这个过程可能需要几秒钟。

尽管做市商的参与能力受制于在交易所的抵押品，但毫无疑问它们降低了市场的波动性。要理解原因，可以想像一个价值3,000万美元的ETH订单，通过专业交易柜台（如Cumberland、Galaxy或Jump）和通过询价单的区别。显然，后者执行起来会更好，因为这些公司有专门工具，智能化地利用全世界各个交易所的流动性。

清算过程转向程式化FRQ模式可能会带来类似的结果。

进行技术升级

从事加密领域的很多有识之士意识到要让加密资产从边缘想法成为一种主流资产，底层技术必须支持更高的吞吐量和更低的延迟。实现方法有很多，它们都进行不同的取舍。我会在下文详细介绍每种方法，着重关注它们在市场剧烈波动的表现，这时资本在不同交易所间快速流动，且通常是单向流动。这里所指的单向资金流动是资本快速转入各个交易所（因为不同交易所间的价差很大），但不太可能反向流出。

闪电网络

闪电网络（LN）的问题在于，交易双方必须提前在通道中具备充足的抵押，且预充通道需要大量资金。

此外，还不清楚闪电网络能否真的解决底层问题。虽然目前无法精确衡量3月12日交易所的BTC交易额，但通常来说，预计其中的15-30%是交易员在交易所之间转移资金。在3月12日这种特殊情况，这个比例应该比平常高。那天比特币区块链转移的BTC数量大约是750,000。在10个主流交易所中，大约需要100个进行双向抵押的通道。交易所怎么可能将成千数万个BTC预充到这些通道（尤其是99.9%的情况下都不需要用到这些通道）？

虽然闪电网络会加速前面的交易套利，但套利者很快就会耗尽通道的流动性。

侧链

理论上，侧链可以解决吞吐量和延迟问题。尽管从2014年以来人们一直在讨论这个概念，但直到今天它们还没投入大规模的使用。

Blockstream在一年多前就推出了Liquid侧链。但目前它的BTC还不到1,000个，每日交易笔数不到1,000。尽管它集成了一些交易所，但不包括一些主流交易所（如Coinbase、Kraken、币安以及FTX等）。

为什么交易所不支持Liquid？虽然无法百分比确定，但最可能的原因是他们彼此之间不信任。

由于比特币脚本的固有局限性，到目前为止比特币区块链还无法产生信任最小化的侧链。相反，Liquid使用11/15多签，其中11个参与方是业内知名的实体（主要是交易所）——但是，这些交易所之间彼此不信任。

为什么这样呢？因为在极端波动和市场混乱的情况下，11个交易所有可能合谋从其他交易所窃取BTC。交易所生意竞争激烈，并且分别在多个不同的司法管辖区，受害者可能还没有追索权。

研究人员在比特币区块链上开发出信任最小化侧链之前，我对比特币侧链的广泛采用持怀疑态度。虽然理论上可以采用Keep的tBTC和一些以太坊上更先进的扩展解决方案，但这样会产生很多复合的技术性风险。例如，如果tBTC在一个低延迟的Skale链上流通，那么考虑tBTC和Skale的复合技术风险（相对于比特币在原生链上交易）之后，交易所要等多长时间？鉴于到目前为止，还没有交易所采用闪电网络，因此可能需要数年交易所才会承担这些风险。

边际优化

有很多边际改进的方法，例如批处理，以及即将推出的Schnorr签名和Taproot等。但是，在剧烈波动的情况下，由于交易员希望快速提现，因此不会选择批处理。它也限制了Schnorr和Taproot带来的收益效用。

以上都是扩容比特币常见的话题。接下来，本文转向以太坊和通用的智能合约平台。

分片

尽管分片在理论上可以无限扩展，但实际上并非如此。分片的核心问题在于，每笔跨分片的交易在发送和接收分片中都需要一笔交易。因此，当跨分片交易比例接近100%时，系统的全局吞吐量相当于单个分片的吞吐量。此外，跨分片交易会增加延迟。由于以下情况，还会遇到一些问题：

如果所有交易所为了避开跨分片交易，而只使用某一个分片......那么分片与现在状况一样。

如果所有交易所使用不同的分片，则会产生大量跨分片交易，这样发挥不了分片的优势。

理想情况下，交易所会将大约1%交易员存储账户放到100个单独分片上，因此当交易员转移资产时，交易所会将交易员转移至同一分片上的存储地址。考虑到如今交易所之间的合作很少（因为它们是直接竞争关系，通常不会相互合作），并且实际上这个系统需要的协作比闪电网络或Liquid还要多，所以我对这个理想情况持怀疑态度。

实际上，可能的情形会介于第二和第三种情况之间。但是目前还不清楚实践中会如何表现，以及它的二阶和三阶后果有哪些。采用分片后，需要几年时间才能准确模拟交易流量，并探究可以是否需要/如何进一步优化。

DeFi的发展使这些挑战进一步复杂化。随着Uniswap、Stableswap、Shell Protocol、FutureSwap等协议中流动池的增长，它们要么集中在一个分片（吞吐量更低），要么分散在多个分片（每个池中的流动性更小）。对借贷市场（如Compound和Lendf.me）来说也是一样的。随着这些借贷池逐渐分散化和用户发起多个跨分片交易，分片实际上的优势会变得模糊。

请注意，Cosmos的Zone和Polkadot的平行链同样面临着类似的挑战。

Optimistic Rollups

Optimistic rollups （OR）最初的目的只是解决吞吐量（而不是针对延迟），因为它依然依赖于以太坊的一层网络（Layer 1）。

此外，为了提高总吞吐量，所有交易所都要一致同意转移到某一个Optimistic rollups链。如果交易所都管理自己的Optimistic rollups链，最终结果可能与分片链中100%交易都是跨分片交易类似，因为交易员必须从一个Optimistic rollups链提现，然后发送至另一个Optimistic rollups链。可能有做市商试图桥接Optimistic rollups链，但他们需要在两个Optimistic rollups链上创建交易，并且从Optimistic rollups链提现存在1-2周的延迟，由于有高昂的资本成本（做市商不想交易ETH-USD，因此会借入ETH来提供流动性），会产生较大的价差。

然而也有各种对Optimistic rollups进行改良的变体。例如Skale的BLS Rollup可以将延迟降至大约1秒；通过Matter Lab的zk sync，交易员会收到Optimistic rollups链中的即时交易加密确认，交易稍后会在主链上结算。然而，即使是这些解决方案也无法解决桥接分片和（或）Optimistic rollups链的问题。

因此，除非所有交易所就一种Optimistic rollups框架达成一致，否则这种方法不大可能解决核心问题。如上所述，我对它也持怀疑态度。

扩展一层网络

比特币和以太坊的美妙之处在于，它们为应用开发者提供了一个单一、更高层次的抽象信任模型。从本质上来说，比特币和以太坊一个数据库，应用可以从中读取或写入数据——非常容易理解。app无需考虑其他任何抽象问题，例如通道、新的流动性限制、新的信任模型或额外的延迟挑战。它们只是读取或写入一些不可篡改的事实。这是一个非常精美的抽象，每个传统互联网开发者都能理解。

Solana是唯一一个开发全新一层网络的团队，它高度专注于扩展具有数千个并发验证者的一层网络。当前它的tps可以高达每秒50,000，区块时间大约为400毫秒。

Solana面临的问题不在技术上，而是来自社会。它作为一个新的公链，因此需要几年赢得社区的信任，并在现实世界证明自己。现有的交易所和DeFi协议基本都在观望。但是，随着现有的一层网络持续承受高负荷（正如它们在3月12日表现的那样），我认为那些考虑互联网规模体验的开发者会开始寻找其他为特定目标而开发的区块链链。

结论

扩展区块链遇到的挑战是多方面的，有多种市场和技术上的方法，每种都有不同的取舍。我个人对已经提出很久但至今还未得到验证的理论持怀疑态度，而更加关注一些新方法，其中包括市场基础设施的发展，例如主经纪商服务，也包括新技术如Optimistic rollups和新的一层网络的发展。

但是很明显，无论是通过市场结构或技术改进，核心问题在近期无法得到解决。但我认为近期不会再次发生3月12日的黑天鹅事件。原因很简单，本次黑天鹅规模之大，速度之快，期间爆掉了无数的杠杆。现在市场中的杠杆要少得多，相对应的连环爆仓和市场错位风险也会降低。

但是，在解决所有这些问题之前，同样的事情可能还会再次会发生。

当前的市场结构很复杂，惯性强大，很难改变。但现有的市场参与者逐渐认识到当前系统的局限性，这个系统在遇到压力后会再次崩溃。因此，随着更好解决方案的出现，系统也会发展完善。

披露：Multicoin Capital投资于Tagomi、Skale、Solana和Keep。