3月12日：加密市场结构的崩溃（第一部分）

https://multicoin.capital/2020/03/20/march-12-the-day-crypto-market-structure-broke-part-2/编者注：本文为2篇系列文章的第1部分。您可以点击此处阅读第2部分——关于下文所述问题的解决方案。

加密市场在3月12日出现了两轮暴跌，前后大约相隔13个小时。第一轮发生在早上，第二轮则在晚上（美国时间）。首次下跌的幅度大约为25%，速度很快但相对有序；但是，在第二次下跌期间，市场结构崩溃了。糟糕的是第二轮下跌导致比特币在几分钟内跌破4,000美元，创下七年以来最大的单日跌幅。如果市场结构没有崩溃的话，BTC应该不会跌破4,000美元。

本文的第一部分，我会解释如下内容：

1. 发生了什么？
2. 为什么它会发生？

在本周晚些发布的第二部分，我会解释：

1. 这些底层问题的可能解决方案
2. 为什么这样的崩溃在近期不太可能重现
3. 为什么这样的崩溃在中期可能会再次发生

总而言之：按照目前的状况，比特币和以太坊网络无法在全球范围内运行。在本次危机期间，它们都非常拥堵，套利者无法在不同交易所保持价格一致，从而使各个交易所出现严重的价格错位。仅仅一个交易所（BitMEX）巨大的价格错位就导致比特币在15-30分钟内跌破4,000美元；但是，如果市场正常运行的话，是不会发生这种情况的。

加密货币的市场结构

为了理解市场结构崩溃的原因，我们必须先了解目前的市场结构。加密市场结构跟股票市场不同——在股票市场，大多数资产的绝大部分交易都发生在某一个交易所。而加密市场更类似于外汇市场（FX）。

加密市场结构的独有特征包括：

1. 交易场所多如牛毛。主流交易场所包括：BitMEX、币安、火币、OKEx、FTX、Deribit、Coinbase、Bitfinex、LMAX以及Kraken。还有一些尾部的小型交易所（它们中的很多在3月12日的交易额超过10亿美元），例如Bybit、BitMax、BitForex、itBit和Bitstamp。此外，还有DeFi交易生态系统：Maker、Compound、Synthetix、Uniswap、IDEX、dYdX等。

2. 衍生品交易所提供即时可用，高达125倍杠杆的永续掉期合约（又称“perps”）。虽然很少有参与者会开这么高倍的杠杆，但很多人的杠杆倍数为10-50倍。杠杆进入和退出系统的速度非常快，出现清算的情况很常见。

3. 不同交易场所的市场机制不统一。每个交易场所的产品不同（现货、期权、永续合约、期权）；针对不同的产品，抵押品也不同；清算方法/参数也各不相同；每个产品的流动性在不同交易所间差异也很大。例如：1）币安的现货交易占主导，衍生品交易也位居前五，同时还提供数十种资产的永续合约。币安的BTC期货和永续合约支持几种不同形式的抵押品，但ETH仅支持USDT抵押品。2）BitMEX支持8种期货和永续合约，但仅接收BTC作为抵押品。3）FTX提供最多样化的产品组合（现货、期货、永续合约、期权），支持多种抵押品。4）Deribit以期权交易为主，且期货和永续合约份额逐渐在增长。

4. 交易员无法在所有的交易所都开设全仓杠杆账户，目前也没有一家大宗经纪商有足够资本提供这项服务。这一点不利于资本效率，增加了整个生态系统的资本成本。而且，多数交易所还无法自己完全结清多头和空头头寸，进一步加剧了这个问题。

5. 不同市场参与者按照不同的币种计算本金，因此对风险和交易看法的差异超出人们的想象。虽然多数人以USD计价，但有些人以BTC或者ETH为本位。

6. 在传统市场中，大多数流动性资产可以作为抵押品（例如， NYSE的大多数股票）。但是，在加密市场中的借贷方通常只接受USD、BTC以及ETH。这造成了基差风险，因为借款人实际上具备偿付能力，但是在不清算头寸的情况下无法满足抵押要求。

7. 当用户充值时，交易所并没有马上更新账户余额。尽管到账标准因交易所和资产而异，但通常至少需要10分钟（包含该笔交易的某个区块被确认后），最长可能需要60分钟。3月12日交易非常活跃期间，交易员可能要等待好几个区块才能确认他们的交易。

8. 几乎所有的价格发现都集中在传统交易场所，而不是通过DeFi协议（只有极少数例外）。结果导致DeFi的价格更新比中心化交易所迟。套利者在抹平差价的同时赚钱了可观的利润。

9. 很多交易员仅使用一个，或者少数几个交易所。例如：1）一些美国基金只在Coinbase、Kraken、CME以及Bakkt交易； 2）大多数中国的散户主要用火币交易所； 3）某些用户不愿KYC，因此只在BitMEX交易； 4）很多交易员不熟悉，或者不留意各个交易所之间的流动性，从而采取最佳交易策略。

以上几点清楚地说明了为什么不同交易场所之间的价格会有差异。通常来说差价会在挂单者/吃单者费用和某个小范围之内（通常只是几个点）。当出现差价时，做市商和套利者通常有足够的资金，在主流交易所之间抹平差价并赚取利润。

但是，当波动性加剧，会同时出现：1.清算加速。尽管某些交易员的杠杆高达125倍，但大多数持仓杠杆在25-30倍。就25倍的交易杠杆来说，3%左右的波动就会爆仓，因为杠杆交易必须要有预留资金，以应对清算期间可能出现的滑点。否则，交易员必须抵押更多的资产。2.不同交易所的清算门槛不统一，因此连环爆仓价格在交易所之间也不同。3.套利者在每个交易所上的资金不足，因此无法套利，所以他们开始在交易所之间转移资产（主要包括BTC、ETH、USDT和少量USDC），进行价差套利。

当出现这种情况时，对比特币区块空间和以太坊gas的需求在几分钟内剧增。gas价格飞涨后，很多交易在几分钟甚至数小时内都没有包含到区块中。

随之而来的是价格暴跌，矿工开始关机，因为挖矿收入（以加密货币计价）无法覆盖电力成本。这又反过来降低新区块产生的速度，延迟增加，最终降低总吞吐量。

3月12日发生了什么

首轮下跌很可能是交易员在全球股市抛售环境下规避风险造成的；第二轮下跌则可能是借贷方清算抵押品触发的。抵押品原本属于借款人，他们在首轮下跌后资不抵债。其中，一些矿工在第一轮下跌后关机了，第二轮下跌则加剧了矿机的关闭。

然后，市场结构崩溃了。

由于BitMEX只接受BTC作为抵押品，因此根据定义，BitMEX上所有BTC永续合约的多头都被动承担下跌的杠杆。为了理解这一点，我们来考虑一下：如果交易员开了BitMEX上的BTC-USD多头永续合约，随着BTC价格的下跌，交易员在这笔合约中浮亏了，并且BTC抵押品的价值也在下降。这种情况实际上给BitMEX的做市商造成了风险。当市场价格日内波动超过30%，即便低倍杠杆合约也开始被清算。做市商认识到这一点，因此收缩流动性，这又进一步加速了螺旋下跌。

抵押品清算导致现货价格下跌，衍生品的价格下跌紧跟其后。接着BitMEX开始清算多头合约，这些清算又开启了螺旋下跌。面对第一轮下跌的幅度，很多做市商只是停止提供流动性，等待着市场恢复稳定。由于较大的差价——BitMEX和Coinbase之间的差价一度超过500美元——做市商并不愿意BitMEX上开多头合约来尝试阻止众多下跌的清算。

来源：Skew

此外，这时的比特币区块链非常拥堵。更糟糕的是，随着矿工关机，出块速度变慢。此时不同交易所之间存在差价，即使套利者想去接下跌这把“飞刀”，但实际上他们无法在BitMEX上充值BTC去抹平差价。

整个BitMEX订单簿上一度仅有大约2,000万美元的出价，并且有超过2亿美元的多头头寸等待清算。这意味着如果BitMEX不是停机“维护”的话，BTC价格可能会短暂跌至0美元。而BitMEX处于加密市场结构中的核心地位，这个价格将会传导到其他所有的BTC交易所。

失效的DeFi

在BitMEX崩溃的另一面（部分原因是套利者无法充值到BitMEX，部分原因是BitMEX的失职），DeFi也完全失效了。

Maker是最大的DeFi协议，同时它是很多其他DeFi的基础。Maker差点就挂了，如果真的发生了一些本来会发生的事，它就真的崩溃了。Maker遭遇了两次重大危机，其中只有一次引起公众的注意。由于首轮下跌，Maker的一些金库（vault，之前叫做CDP）处于抵押不足状态。看护机（keeper）——他们运行着Maker团队编写的开源看护机软件——尝试清算抵押率不足的金库。但是，在网络拥堵的情况下，看护机软件并没有动态调整gas价格，结果导致以太坊矿工没有将看护机的清算交易包含到区块中。

因此，对Maker协议来说，实际上没有人参与抵押品的拍卖。 有人知道了到这一点：只要提高gas价格，自己就可以成为唯一的竞拍参与者，甚至以低至0美元的价格拍得这些抵押品。实际上确实有人这么做了，某用户以0成本拍得了价值800万美元的ETH抵押品。

而这些金库的所有者完全没有法律的保护。唉！

此外，由于看护机并没有向抵押池回馈资金，Maker系统处于资金不足状态，尽管它依然超额抵押。这意味着，Maker有足够的ETH和BAT抵押品赎回所有未偿还的DAI，但低于目标风险阀值。Maker的第二次危机更加凶险，但讨论的声音很少。

跟看护机软件一样，Maker预言机软件也没有为应对拥堵网络进行gas价格的动态配置。因此，很多预言机甚至停止向Maker合约喂价。

MKR持有人对系统的风险参数进行投票，同时预言机通过喂价来执行这些规则。由于预言机没能正确喂价，导致MKR持有人承担了不必要的风险。

随着ETH在美国中部时间12日下午7点左右跌至大约88美元，很多金库本来应该被清算的，因为它们设置的清算价格大约为100美元（交易员有意设置100美元这样的清算价位，认为这是一个强力的心理支撑价位）。但在ETH对美元的价格跌破100美元后，Maker预言机却并没有更新这个价格。

目前还不清楚预言机是否提升了gas费，或者它们为了挽救系统故意选择不更新价格。如果预言机正确喂价，所有的这些金库都应该被清算的，从而导致ETH价格进一步下跌。当ETH价格跌破100美元后，很多做市商就会停止提供流动性，因为市场已经乱套了。这时候，几百万美元的抛售可能就会让ETH跌到50美元甚至更低。

这个危机可能会进一步加剧：

1. Maker偿还能力不足，导致DAI跌破1美元的锚定。

2. DAI用作其他DeFi协议（如Compound和Lendf.me）的抵押品。如果DAI价格下跌，借款人可能会被清算。

3. 除了DAI之外，很多ERC-20代币在Compound和Lendf.me等协议中充当抵押品。一般情况下，ERC20代币的价格会跟随ETH；因此ETH价格的下跌会带崩这些代币。这会给其他借贷协议造成更多的清算，波及DeFi生态所有的尾部协议。

4. MKR价格跌破某个价位，导致接下来的MKR拍卖也不足以充分挽救系统损失的资金。

DeFi当今的规模大约相当于CeFi的1%，而加密市场在全球市场中还微不足道。试想一下，如果DeFi卷入了更多的资本、从业者和交易量，发生这种黑天鹅该有多么恐怖。

虽然我们在《价值百万亿美元的投资主题》中表现了DeFi潜力的兴奋，但DeFi路漫漫其修远兮。这提醒了我们加密行业现在有多么早期，也表明未来存在着更多的投资机会。

结语

本次黑天鹅给我们最大的启示是，加密市场基础设施依然很不成熟。很多方面都有巨大的改进空间，相应的也存在许多投资机会。

尽管像BitMEX这样的交易所存在着明显的缺陷，他们可以改善清算机制和其他技术问题。然而，即使BitMEX不断完善，在本次事件中能够流畅运行，加密市场依然任重而道远。而如今的比特币和以太坊网络根本无法支撑全球规模的资本市场活动。

在本文的第二部分，我将探讨针对上述问题可能的补救措施。

披露：Multicoin Capital持有BTC、ETH、DAI、USDT和USDC代币。