디파이 이자율 시장의 가능성 탐구

이자율은 모든 금융 자산의 구성 및 평가에 중요한 요소입니다. 금융의 모든 방정식에는 명시적이든 묵시적이든 이자율이 있습니다. 담보 대출, 학자금 대출, 기업 대출, 정부 차입, 심지어 주식과 원자재도 이자율의 영향을 받습니다.

기업은 고정 이자율로 차입을 하여 이자율 리스크를 피할 수 있습니다. 고정 금리 차입은 전통 시장에서 가장 일반적인 차입 형태입니다. Notional의 훌륭한 백서에 따르면, “2018년 미국 기업 부채 및 담보 대출 부채 시장에는 15조 3천억 달러의 부채가 발생했습니다. 그 부채의 88%가 고정금리 차입이였습니다.” 그러나 고정 이자율 차용자는 대출 조건에 만족하지 않을 수 있고(또는 경제 전반에 걸쳐 이자율이 하락할 것이라는 견해를 가질 수 있음) 현재 변동 금액을 지불하고 있지만 고정 이자율을 원하는 다른 차용자와 익스포저를 교환할 수 있습니다. 고정 금리 채권을 보유한 대출 기관은 경제 전반에 걸쳐 금리가 상승할 것이라는 견해를 갖고 있을 경우 리스크를 헷지하고자 할 수 있겠죠.

오늘날의 디파이 시장은 대체로 변동금리 구조로 형성되어 있습니다. 가장 규모가 큰 대출 프로토콜인 Compound 및 Aave 모두 변동 금리를 지원합니다. 이 프로덕트들은 높은 이자 수익률을 바라는 사용자에게는 매력적일 수는 있으나 대출 및 차입 측면에서 예측 가능성이 필요한 기업이나 네오-뱅크에게는 매력적이지 않습니다. 디파이가 더 많은 유스 케이스를 만들어내기 위해서는 이자율을 고정할 수 있도록 하는 것이 반드시 전제되어야 합니다. 이자율 스왑(IR 스왑)은 가장 이자율 기반 파생상품들 중 가장 인기가 높습니다. IR 스왑은 일일 거래량 중 6조 5000억 달러를 차지하며 이는 전 세계 파생상품 거래량의 80% 이상을 차지합니다. IR 스왑은 다양한 사용 사례가 있습니다. 1) 차입자들은 IR 스왑을 통해 이자율을 고정할 수 있습니다. 2) 투기적 수익을 노리는 자들은 IR 스왑을 사용하여 자본 효율적인 방향을 반영한 포지션 설정을 표현할 수 있습니다. 3) 포트폴리오 관리자와 대출 기관은 스왑을 사용하여 이자율 리스크를 관리합니다.

디파이에는 고정 금리 대출 상품과 IR 파생상품 프로토콜을 구축하는 팀이 많이 있습니다. 이 에세이에서 우리는 그러한 실험들의 설계에 대해 탐구해보고, 각 팀들에서 어떠한 선택을 하여 프로덕트 설계를 했는지 다루고자합니다.

크립토에서의 IR 시장의 가능성

현재 디파이 대출의 대부분을 차지하는 것은 변동금리 입니다. 참고를 위해 말씀드리면, 현재 세 개의 주요 대출 프로토콜에 걸쳐 190억 달러의 대출액이 존재합니다. 1) Aave - 79억 달러, 2) Compound - 49억 달러, 3) MakerDAO - 63억 달러.

출처: Dune Analytics, @hagaetc

이중 Compound와 MakerDAO의 대출액은 100% 변동금리를 따르며 상환 만기일이 없습니다. 또한 2021년 7월 기준으로 Aave에서 가장 큰 5개의 머니 마켓 중 (DAI, GUSD, SUDS, TUSD, USDC) 오직 1.5%의 미상환 대출액만이 “스테이블 이자율"을 따르고 있었습니다.

현재는 Yield Protocol, Notional Finance와 같이 고정 금리를 제공하는 디파이 서비스들이 일부 있습니다. Notional은 1,200만 달러의 TVL을 보유하고 있으며, Yield는 V2를 만들고 있는 중입니다. 이를 토대로 볼때, 디파이에서는 변동금리 대출 시장이 고정금리 대출 시장보다 훨씬 더 성숙도가 높다고 할 수 있습니다. 그러나 우리는 전통 금융 시장까지 디파이가 영향을 미치게 되면 고정금리 대출이 변동금리 대출 시장보다 더 커질 것이라고 예상합니다.

우리는 디파이에 관심을 갖고 있는 기관 펀드들과 네오-뱅크들과 이야기를 나누어 보았습니다. 그들이 우려하는 바들 중 하나는 대출/차입 시 발생하는 이자율의 변동성이 상당히 크다는 것입니다. 변동성이 큰데는 여러가지 이유가 있지만(기본적인 트레이딩 축소와 성장, 그레이스케일 아비트리지 마감, 매우 높은 연간이자율을 자랑하는 이자 농사 서비스의 등장 등), 가장 중요한 것은 기관들에서 수탁이나 규제 리스크 등에 대해 적응을 한다고 해도 대출 시장은 이자율 리스크 관리 측면에서 필요한 유틸리티를 제공하지 않는다는 것입니다. 아래 차트는 지난 몇년간 디파이에서 가장 유동성이 많았던 곳들의 USDC 차입 이자율을 나타낸 것입니다.

출처: DeFi Pulse

전통 비즈니스들이 디파이에서 차입을 하게끔 하기 위해서는 이자율이 좀 더 안정적이고 예측가능해야합니다. 온체인 상에서 2% 이자를 내고 백만 달러를 빌리고자 하는 비즈니스는 약 1주일 뒤에 자신들과 관계없는 이자 농사 서비스에서 유동성 채굴에 대한 이자율을 엄청나게 높게 쳐주는 것으로 인해 자신이 차입한 금액에 대한 이자율이 20%로 오르는 상황을 절대 반기지 않겠죠. 비즈니스들은 1) 고정된 기간 동안 고정된 이율을 지불하고 차입을 하거나, 2) Compound나 Aave등에서 발생할 수 있는 변동금리로 인한 리스크를 헷지할 수 있는 수단을 확보하고자 할 것입니다.

크립토 시장이 성장함에 따라 우리는 온체인 DAO 대 DAO 간의 대출 비즈니스 역시 유의미하게 성장할 것이라고 보고 있습니다. 비즈니스가 성장하면 부채 융자는 주요 금융조달 수단이 되며 DAO라고 해서 크게 다를 것으로 보고 있지 않습니다.

우리는 대형 디파이 프로토콜들 및 NFT 플랫폼의 리스크를 관리하는 DAO들을 포함한 많은 DAO들이 부채 융자를 하게 될 것이라고 예상합니다. SushiSwap DAO가 변동금리 대출 프로토콜에서 차입을 한뒤 “스테이킹된 xSUSHI로 부터 발생하는 매출의 10%를 사용하여 대출금을 갚겠다"라고 하는 로직을 SushiSwap에 인코딩하는 것을 상상해 보십시오. 이는 SushiSwap DAO를 변동 금리 프로토콜에서 발생하는 이자율 리스크에 노출 시키는 것을 의미하며, 그들은 이를 IR 스왑을 통해 헷지할 수 있을 것입니다.

고정금리 대출 및 IR 파생상품 프로토콜은 신규 프로덕트들의 런칭과 함께 그 인기가 폭발할 것입니다.

고정금리 대출 및 IR 파생상품 프로토콜들에 대한 개요

고정금리 대출 및 IR 파생상품을 제공할 수 있는 소수의 디파이 프로토콜들이 있고, 각각은 장단점이 있습니다.

제로 쿠폰 채권 (ZCB)

이 모델에서 차입자들은 담보를 납입하고 yDAI를 차입하여 채권 토큰(예: yDAI-2021-12-31)을 생성합니다. 그런 다음 공개 시장에서 특정 날짜에 정산되는 yDAI를 판매합니다. 차용인이 지불하는 유효 이자율은 yToken이 공개 시장에서 판매될 때 적용되는 할인율과 대출 기간에 따라 결정됩니다. 예를 들어 앨리스는 200달러의 ETH로 담보된 100yDAI를 발행하고 이를 97 DAI를 받고 Bob에게 판매할 수 있습니다. 따라서 Bob은 $97를 대출하고 계약 만료 시 $100를 받게 됩니다.

1) 채권 토큰을 AMM이나 CLOB에서 거래하거나, 2) 실물 vs 현금 결제, 3) 청산 관리 등 이 접근법에는 다양한 구현 방식이 있습니다.

제로 쿠폰 채권 모델은 Hifi, UMA, Notional, 그리고 Yield Protocol등에서 채택하고 있습니다.

장점:

1. 설계의 단순함
2. 고정금리 대출과 차입을 모두 지원함
3. 과담보가 대출자의 안정성을 높여줌
4. 프로토콜 상의 수익률 곡선을 구축할 수 있음
5. 청산을 리스크를 방지해준다는 점에서 네이티브 토큰의 가치가 명확함

단점:

1. 만기일에 따라 유동성이 파편화됨
2. 담보/부채 비율에 대한 오라클이 필요함
3. 새로운 스마트 컨트랙트 시스템에 담보를 예치해야함
4. 투기자 및 유동성 제공자들 입장에서는 자본 비효율적임
5. 청산 리스크 존재

수익 스트리핑

이 모델의 경우, 사용자들은 Compound의 cUSDC와 같은 머니 마켓 토큰을 수익 스트리핑 프로토콜의 스마트 컨트랙트에 예치하게 됩니다. 이후 프로토콜은 cUSDC 토큰을 1) 원금 토큰(PT), 2) 수익 토큰(YT) 두가지로 쪼갭니다.

예금자들은 YT를 팔아서 현금을 바로 받을 수 있고, 이를 통해 컨트랙트 기간 동안 요율을 고정할 수 있게 됩니다. 예를 들어, Compound의 현재 대출 금리가 10%라고 가정해 보겠습니다. Alice가 100달러를 예치하면 그녀의 연간 수익률(복합 혼합 금리가 향후 12개월 동안 동일하게 유지되어야 하는 경우)은 10달러가 됩니다. 그녀는 이 예측하기 어려운 10달러 YT를 오늘 8달러 현금을 받고 거래할 수 있습니다.

Alice로부터 YT를 구매한 Bob은 Compound의 대출 금리에 대한 레버리지 롱 포지션을 취하는 것과 마찬가지입니다. 예를 들어, Bob이 Compound의 이자율이 향후 12개월 동안 평균 20%로 두 배로 증가할 것이라고 생각한다고 가정해 보겠습니다. 그는 Compound에 100달러를 예치하고 내년에 20달러를 벌 수 있습니다. 혹은 그 대신 $100($100 / $8 = 12.5)에 12.5 YT를 구입할 수 있습니다. Bob이 옳고 혼합 요율이 20%이면 그는 ($100 20% 12.5) = $250, 즉 150% 자본 수익률을 얻을 것입니다. 물론, 그가 틀렸고 요율이 5%로 감소하면 그는 ($100 5% 12.5) = $62.50, 즉 37.5%의 자본 손실을 입게 됩니다.

수익 스트리핑은 모델은 Swivel, Pendle, Tempus, Element, Sense, 그리고 APWine에서 활용하고 있습니다. 멀티코인 캐피털은 Swivel에 투자하였으며, 수익 스트리핑을 중앙 지정가 오더북과 융합하는 시도에 대해 긍정적으로 평가하고 있습니다.

장점:

1. 고정금리 대출 가능
2. 이자율에 대한 레버리지 장기 투기 가능
3. 원금이 선불로 예치되고 레버리지가 내재되는 형태를 갖추기 때문에 청산이나 오라클이 필요하지 않음
4. 투기자에게 자본 효율적임
5. 신뢰할 수 있고 규모가 큰 프로토콜인 Compound, Aave 등에 담보가 맡겨져 있기 때문에 ZCB보다 안전함
6. AAVE와 COMP의 시가총액과 유동성은 새로운 프로토콜에서 복제하기 어려운 수준에 도달 했음. AAVE와 COMP는 프로토콜 리스크에 대한 안전장치와 같은 역할을 함

단점:

1. 이자율에 대해 명시적으로 숏 포지션을 잡는 것이 불가능함
2. 원금 전액을 선불로 요구하기 때문에 금리 거래에 있어 다소 자본 비효율적임
3. 주요 자산 및 이자율에 한해서 활용 가능(특이한 이자율 노출 없음)
4. Compound와 Aave의 대출금리와 차입금리의 스프레드로 인해 유동측에서 완벽한 헷지를 할 수 없음
5. 만기일에 따라 유동성이 파편화됨

스테이블 이자율

Aave는 프로토콜의 변동금리를 등에 업은 스테이블 대출 기능을 제공합니다. 요지는, 차입자가 새로운 대출을 받을 시 “스테이블 이자율"을 선택할 수 있는 기회를 제공해주는 것입니다. 이 차입자가 차입을 실행할 당시에는 이자율이 변동금리보다 더 높습니다(종종 유의미하게 높음). 가령 USDC의 변동 대출 금리는 5.4%이고 스테이블 대출 금리는 11.9%입니다. ETH의 변동금리는 0.25%, 스테이블 금리는 3.3%입니다. 이 버퍼는 기존 차용자에 대한 스테이블 이자율이 변경되는 "리밸런싱 이벤트" 전에 프로토콜이 상환능력이 있는 상태를 유지하도록 합니다.

변동금리 차입자들이 적용받는 이자율과는 달리, 스테이블 금리 차입자들이 지불해야 하는 이자율은 대부분 시장 상황에 관계 없이 일정한 상태를 유지합니다. 여기서 시장 상황이라고 함은 Aave에서 발생하는 신규 차입, 예치, 청산 등을 의미합니다.

이 모델은 Aave에서 도입하였습니다.

장점:

1. 이더리움 생태계에서 신뢰할 수 있는 프로토콜이며 AAVE는 큰 시가 총액과 프로토콜의 안전장치와 같은 역할을 하기에 충분한 유동성을 가지고 있으므로 다른 모델보다 안전할 수 있음. 자세한 내용은 이 게시물을 참조
2. 사용자가 안정적인 이율로 차용할 수 있음(이상한 시장 상황에서 보장되지는 않지만).
3. Aave TVL을 활용하기 때문에 많은 유동성이 있음
4. 낮은 시가 총액, 유동성이 적은 토큰의 변동성 높은 이자율 시장에서 활용도가 높음
5. 해당 대출의 영속적인 특징 때문에 유동성이 집중되고 만기일에 따른 유동성 파편화가 발생하지 않음

단점:

1. 금리를 명시적으로 추측할 수 없음
2. 차입자에게만 적용되며 대출자에게는 적용할 수 없음
3. 불리한 시장 상황에서 사용자 요금은 "재조정"될 수 있음
4. 합성 이자율 익스포져를 발생시킬 수 없음
5. 스테이블 이자율은 변동 이자율보다 훨씬 높음

차액계약(CFD) 및 이자율 무기한 계약

이 모델에서 사용자는 증거금 계정에 담보를 종류에 관계 없이 예치하고 롱 또는 숏 요율을 적용합니다. 이 구성은 FTX 및 BitMEX의 무기한 계약과 매우 유사합니다. 자금은 계약이 가리키는 기본 기준 이자율과 프로토콜의 현재 표시 이자율에 따라 지급됩니다.

이러한 프로덕트는 레버리지를 제공하므로 청산 엔진이 필요합니다. 거래자의 계정 마진이 유지 마진 아래로 떨어지는 경우 시스템은 무기한 계약 AMM(또는 CLOB)에 대한 포지션을 해제합니다.

이 모델은 Strips Finance와 YieldSwap에서 사용하고 있습니다.

장점:

1. 명시적인 숏 포지션 가능
2. 체인에서 파생되지 않은 합성 이자율에 노출될 수 있는 능력(예: LIBOR 또는 FTX의 BTC perp 자금 조달 비율)
3. 원금을 미리 요구하지 않고 양면 레버리지를 허용하므로 자본 효율성이 높음
4. 무기한 계약으로 인한 유동성 집중

단점:

1. 오프체인 이자율에 대한 오라클 필요
2. 레버리지가 발생하기 때문에 청산이 필요함
3. 완벽한 헷지를 만들기 위해서는 Compound/Aave 차입 및 대출 금리에 대해 별도의 무기한 컨트랙트가 필요합니다.

고정금리 대출과 IR 파생상품들의 트레이드 오프 살펴보기

디파이에서의 다양한 고정금리 대출 및 IR 파생상품 모델을 살펴보다보면, 각 모델 별로 기획 의도에 따라 트레이드 오프가 있음을 알 수 있습니다. 우리가 보기에 각 프로토콜은 시장에서 각기 일정 지분을 차지할 것으로 보입니다.

이자율에 대한 디파이 무기한 계약

무기한 계약 특유의 합성에 대한 유연성 덕분에 투자자들과 헷지 거래자는 이론상 모든 이자율(예: Compound USDC 대출 이자율, LIBOR 이자율, 연방기금 이자율, FTX 펀딩 이자율, ETH 2 스테이킹 수익률 등)에 대한 거래를 할 수 있습니다. 특히, 이러한 계약은 본질적으로 영구적이고 만료되지 않기 때문에 포지션에 변동을 줄 필요가 없습니다. 따라서 만기일에 따른 유동성 파편화가 발생하지 않습니다. 투자자들은 유동성을 공급하고, 헷지 거래자와 기타 유기적 사용자에게 가치를 제공합니다.

Alice가 그녀의 거래 전략에 사용하기 위해 Aave에서 XYZ 토큰을 차용한다고 가정해봅시다. 그녀는 무기한 이자율 계약을 통해 XYZ 토큰에 대한 이자율을 매수하여 대출 이자율이 증가하고 거래 전략의 수익성을 잠식하는 경우에 보호받을 수 있습니다.

무기한 스왑 계약은 완벽하지 않지만, 시장 참가자가 금리에 베팅할 수 있는 자본 효율적인 방법을 제공합니다.

디파이 파생상품에 대한 설계에 대한 지난 포스팅에서 우리는 디파이 파생상품 영역에서는 무기한 스왑 컨트랙트가 가장 이상적인 것이 되리라고 결론 내린 바 있습니다.(앞선 포스팅은 꼭 읽어보시기를 추천드립니다) 우리는 IR 스왑 역시 그럴 것이라고 생각합니다. 무기한 스왑 계약이 완벽한 것은 아니지만, 단점은 관리 가능한 수준입니다. 스테이블 이자율 모델이 Aave 내에 자본이 유지된다는 점에서 대출자들에게는 더 안전한 모델이기는 하지만 양면 레버리지는 불가능하게 하며, 유틸리티를 떨어뜨립니다. ZCB는 완벽하게 예측 가능한 고정금리 대출/차입을 가능케 하지만 자본 효율적인 이자율 예측을 허용하지 않으며, 따라서 유동성이 더 낮다고 볼 수 있습니다.

디파이의 이자율에 대한 무기한 계약은 아직 유의미한 규모는 아니지만, 우리는 여기에 엄청나게 큰 기회가 있다고 생각합니다. 우리는 디파이에서는 이미 지배적인 트레이딩 프로덕트의 형태가 된 무기한 계약이 CeFi 및 디파이 이자율 시장에도 잘 동작할 것이라고 예상합니다.

고지사항: 멀티코인은 자사의 투자 활동과 관련하여 이해 충돌을 식별하고 효과적으로 관리할 수 있는 합리적 절차와 서면 작성된 정책을 수립하고 유지해오고 있습니다. 또한, 자사는 본 글의 공식 발행 이후 본 글에 언급된 자산에 대해 3일(‘무거래 기간’)동안 ‘거래 금지 정책’을 따를 것입니다. 발행 시점 당시, 멀티코인 캐피털은 AAVE, BTC, ETH, SUSHI에 대한 포지션을 보유하고 있습니다.