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스테이블 코인 트릴레마를 해결하려면

작성자 Tushar Jain
September 02, 2021 | 7 minute read

오늘 저는 멀티코인 캐피털이 UXD Protocol에 대한 3백만 달러 규모의 시드 라운드에 리드 투자했다는 소식을 전하고자 합니다. 이번 라운드에 함께한 이들은 Alameda Research, Defiance Capital, CMS Holdings, Solana 재단, Mercurial Finance, Solana의 창립자인 Anatoly Yakovenko와 Raj Gokal 그리고 Saber의 창립자인 Dylan Macalinao 입니다.

UXD는 자본 효율적이고 탈중앙화된 새로운 스테이블 코인입니다.

3년 전 자사는 스테이블 코인에 대한 글을 쓴적이 있습니다. 당시 저희는 이렇게 밝혔었죠::

“스테이블 코인은 크립토 내에서 가장 성장 가능성이 높은 기회를 가지고 있습니다. 글로벌한 디지털 현금으로서 법정화폐에 구속받지 않는 것을 목표로 하죠. 그렇기 때문에 스테이블 코인이 목표로 하는 전체 시장은 전세계에 존재하는 모든 자본을 합친 것과 맞먹습니다. 약 90조 달러에 이르는 규모이죠. 즉, 스테이블 코인은 가장 큰 타겟 시장을 가진 셈입니다.”

그 이후로 스테이블 코인은 계속해서 폭발적으로 성장해왔습니다. 지난 1년동안 스테이블 코인은 170억 달러 수준에서 1160억 달러까지 성장했죠. 스테이블 코인은 크립토 거래쌍들에 있어서 기초 자산 역할을 하면서 명확한 PMF를 찾았습니다. 그리고 계속해서 국가 간 결제, 송금, 이커머스 등에서 쓰여왔죠.

Stablecoin Supply 출처: The Block

멀티코인은 암호화폐가 진정한 글로벌 디지털 현찰이 되기 위해서는 3가지 특징을 가져야 한다고 생각합니다:

  1. 가격 안정성 — 비트코인과 달리 현금처럼 취급받길 의도하는 토큰들은 안정적인 구매력을 보유해야 합니다
  2. 자본 효율성 — 1$ 어치의 스테이블 코인을 생성하기 위해 1$ 이상의 담보를 락업하는 행위는 비효율적일 뿐만 아니라 스테이블 코인의 공급에 있어서 장애물이 되기도 합니다
  3. 탈중앙화 — 테더나 Centre Consortium처럼 단일 주체가 담보물을 가지고 있어서는 안 됩니다

현재 시장에 존재하는 스테이블 코인 중 위 3가지 특징을 다 갖춘 플레이어는 존재하지 않죠.

USDC와 USDT의 문제점은 이들이 중앙화되어 있다는 점입니다.

MakerDAO/DAI의 문제점은 DAI가 탈중앙화되지도 않았고 안정적이지도 않다는 것에 있습니다. 뿐만 아니라, 자본 효율성 역시 떨어지죠. DAI가 $1.00에 “페깅"되어 있다고 볼 수 있는 50bp 범주에 머무른 기간은 출시 이후 62% 정도에 불과합니다. 또한, 65% 이상의 담보물이 중앙화된 화폐와 WBTC로 삼고 있다는 것은 탈중앙화되지 않았음을 보여주죠. 그리고 해당 숫자 역시 계속해서 증가하고 있고 앞으로도 증가할 예정입니다.

DAI가 확장성을 갖기 위해서는 MakerDAO의 탈중앙화는 희생되어야만 합니다. 오늘날 DAI는 점점 더 wUSDC처럼 되어가고 있고, 시간이 지남에 따라 이는 더 강화될 것입니다. 즉, 중앙화된 화폐(기존의 통화)에 담보를 의존하는 형태의 스테이블 코인이 점차 더 많아진다는 뜻이죠.

Maker Assets 출처: Dune Analytics - @SebVentures

대부분의 크립토 프로젝트는 중앙화된 형태로 시작하여 서서히 탈중앙화됩니다. 그런데 Maker의 경우 이와 반대 움직임을 보여주고 있죠. 성장해야 한다는 필요성에 의해 MakerDAO는 자신의 가장 중요한 특징 중 하나인 검열 저항성을 희생하는 것입니다. 이 검열 저항성은 탈중앙화된 담보물을 바탕으로 형성된 것이었죠.

Basis나 기타 무담보 혹은 저담보 “알고리즈믹 스테이블 코인”이라 불리는 Empty Set Dollar와 Ampleforth 역시 문제가 있긴 마찬가지 입니다. 이들의 문제점은 바로 재귀성과 유약함이죠. 이러한 알고리즈믹 스테이블 코인은 페깅을 유지하는 것이 쉽지 않습니다.

ESD 가격 출처: Coingecko

사람들이 알고리즈믹 스테이블 코인에 대하여 믿음을 잃게되는 순간 이러한 알고리즈믹 스테이블 코인들은 무너지게 되어 있습니다. 그리고 반복되는 수많은 알고리즈믹 스테이블 코인들의 실패 역사는 이러한 불신이 더 커지게 만들었구요. 현재로선 무담보 알고리즈믹 스테이블 코인이 충분한 사회적 믿음을 등에 업어서 변동성에도 불구하고 페깅을 유지하거나 소로스 공격(Soros attack)을 받더라도 괜찮을 수 있다고 판단하기 힘듭니다.

Luna의 경우 UST라는 스테이블 코인을 만들어내어 현재 25억 달러 가량의 시가 총액을 보유하고 있습니다. 사용자들은 $1어치의 LUNA를 소각하여 UST를 생성하고, 이를 상환하는 시점에 $1 어치의 LUNA로 받게되죠. 사실 이는 굉장히 큰 재귀성을 지닌 시스템이라 할 수 있습니다. UST에 대한 수요가 늘어나면 LUNA를 구매하고 소각하여 높은 가격으로 끌어올리게 되죠. 하지만, UST에 대한 수요가 하락하면 이는 유저들로 하여금 자신들의 UST를 상환하고 LUNA를 발행하여 매도함으로써 가격 하락을 가져오게 됩니다.

UST의 설계 자체는 확장성을 갖추고 있고 탈중앙화성을 지녔지만 시스템 내 재귀성은 존재를 위협하는 요소입니다. LUNA의 가격 하락은 실제로 사용자들이 자신들의 UST를 $1 어치의 LUNA로 상환받고자 팔면서 “뱅크런”으로 이어질 수 있습니다. 하방 압력으로 인해 가격이 떨어지면 UST 상환을 위해 더 많은 LUNA를 발행해야 하는 상황으로 이어집니다. 이는 LUNA의 공급 자체가 하이퍼인플레이션을 맞이함을 의미합니다. 크립토 자본 시장이 가진 극한의 변동성을 고려해본다면 UST에 내재된 존재적 위협으로 인해 UST는 대부분의 스테이블 코인 사용 사례에 있어 부적합한 스테이블 코인이라고 저희는 생각합니다.

UXD 작동 원리

UXD Protocol은 대체가능하고 USD에 페깅되어 있는 UXD라는 스테이블 코인을 생성하였습니다. 이를 위해 BTC 혹은 기타 크립토 자산을 납입 받고, 이를 담보로 동일한 규모의 BTC-USD 무기한 스왑 계약이나 기한이 정해진 BTC 선물에 대한 숏 포지션을 잡는데 활용합니다. 스팟으로 BTC에 대한 롱 포지션을 잡는 것은 1x BTC-USD 숏 포지션을 통해 완전하게 헷징됩니다. 이를 통해 최종적인 포지션은 항상 $1의 가치를 띄게 되니까요.

만약 스테이블 코인의 가격이 페깅을 벗어난 방향으로 움직이게 되면 차익거래자들은 바로 거래를 통해 리스크 없는 수익을 노리고 페깅된 가격으로 돌려놓을 것입니다. 만약 UXD가 $1에 미치지 못하는 상황이 벌어지면 차익 거래자들은 UXD를 프로토콜에 상환하여 $1 어치의 담보물을 언락할 수 있습니다. 그리고 반대 상황이 벌어져 UXD가 $1을 넘어서면 차익 거래자들은 담보를 예치하고 더 많은 UXD를 생성하는 방향으로 움직일 것입니다.

위에 나와있는 부분은 UXD의 작동 방식에 대한 핵심요약이지만 몇 가지 더 추가적인 해결하고자 하는 지점들이 존재합니다.

펀딩 레이트 해결하기

당면한 가장 큰 도전과제는 바로 펀딩 레이트입니다. (참고로 UXD Protocol은 오라클을 관리할 필요가 전혀 없습니다. UXD Protocol의 기저 파생 DEX가 이를 관리하죠.) 펀딩이 양전하는 경우 (시장이 콘탱고 상태인 경우) 롱은 숏에게 펀딩비를 내죠. 이는 UXD를 보유한 이들이 UXD 보유만으로도 이자를 얻을 수 있다는 것을 뜻합니다. 하지만 모든 펀딩비를 스테이블 코인 보유자들에게 주는 대신 UXD Protocol은 일정량을 보험 펀드에 할당합니다. 왜일까요? 이는 펀딩 레이트가 음전할 경우(마켓 백워데이션 발생), 스테이블 코인 홀더들이 펀딩비를 내야하는 것을 막기 위함입니다. UXD Protocol 내에서 보험 펀드는 펀딩 레이트가 음전한 경우를 위해 존재합니다. 만약 보험 펀드가 고갈되면 UXD 거버넌스 토큰 홀더들이 시스템 내 리스크를 방어하는 안전 장치 역할을 하게 되죠. 이는 MakerDAO에서 MKR 보유자들 역시 하는 역할입니다.

BTC의 역사를 보았을 때 대부분의 기간 동안 펀딩 레이트는 양전 상태였습니다. 여기 이 FTX 거래소의 2019년 5월 이후 BTC 무기한 스왑 계약 관련 통합(지금까지의 총 이득 및 손실을 모두 표기한) 차트를 보면 알 수 있죠:

FTX 무기한 상품 펀딩 레이트 출처: Skew

물론 시장의 예측불허한 변화로 인해 펀딩 레이트가 오랜 기간 음전할 수도 있습니다. 이러한 시나리오가 발생하면 UXD Protocol은 유연하게 이에 대응하죠. 스테이블 코인 포지션을 스팟 거래에 대해 숏으로 전환하고 파생상품에 대해서는 롱 포지션을 취하는 것으로 말이죠.

다양한 담보물과 통화로 인해 야기되는 문제 해결

또 하나 풀어야 할 도전과제는 바로 담보물 유형을 다각화하는 것입니다. 지금까지 설명한 모델처럼 BTC 스팟 거래에 대한 롱 포지션과 BTC-USD 무기한 계약 상품에 대한 숏 포지션만으로는 모든게 딱 맞아 떨어질 수 없죠. 적어도 이론 상으로 UXD Protocol은 신뢰 최소화된 담보물 그 어느 것과도 호환 가능합니다.

  • ETH 스팟 롱 포지션, ETH-USD 무기한 상품 숏 포지션
  • SOL 스팟 롱 포지션, SOL-USD 무기한 상품 숏 포지션
  • SRM 스팟 롱 포지션, SRM-USD 무기한 상품 숏 포지션
  • 기타 등등

다양한 담보물 유형을 지원하는 것은 UXD의 확장성에 기여하는 요소입니다.

UXD는 기타 EUR, YEN과 같은 스테이블 코인 지원 역시 가능합니다. 물론 이는 BTC-EUR 무기한 상품 혹은 선물처럼 유동성을 가진 선물 계약이 해당 통화와 연동되어 있다는 가정이 깔려있어야만 하지만요.

솔라나 생태계의 발전

지난 1년 반의 세월(혹은 그 이상) 간 멀티코인은 델타중립적인 스테이블 코인을 찾고자 노력해왔습니다. UXD 팀의 Kento와 팀원들은 상당히 노련한 트레이더들로서 델타중립 전략에 대해 잘 알고 있고 솔라나 생태계에 깊숙히 연관되어 있죠.

솔라나 생태계에 대해 얘기하자면, 생태계의 발전 단계가 UXD에게 정말 안성맞춤인 단계라 할 수 있습니다. 마치 캠브리아 팽창기처럼 엄청난 발전과 활동들이 벌어지고 있죠. 이 생태계 내에서 UXD의 성장을 도울 두 개의 프로젝트를 꼽아보았습니다.

첫 번째 프로젝트는 Mango Markets입니다. 망고 마켓은 상당히 인상적인 $70M 펀드레이징 라운드를 성공적으로 마무리했죠. 이 프로젝트는 탈중앙화된 교차 마진 파생상품 거래소로서 Serum 위에서 구동됩니다. 최근 망고 마켓은 BTC 무기한 계약 상품을 출시했고, 이는 사실 UXD 시스템에 핵심적인 요소이죠. 아마 망고 마켓은 UXD가 크게 쓰일 수 있는 첫 탈중앙화 무기한 선물 시장 중 하나가 될 것입니다.

두 번째로 눈여겨보는 프로젝트는 바로 Saber입니다. 이는 솔라나 상에서 구현된 크로스체인 스테이블 코인 거래소이죠. 마치 이더리움 상의 커브(Curve)처럼 세이버는 트레이더가 상이한 스테이블 코인으로 스왑을 하는 것을 가능케 합니다. 만약 USDC를 보유하고 있지만 이자를 생성하는 UXD가 가지고 싶다면 세이버로 가면 됩니다.

솔라나 생태계 내 DeFi는 로켓에 올라탄 것처럼 폭발적으로 성장하고 있습니다. 그리고 UXD는 그 성장세에 더욱 박차를 가하게 만들 것이구요. 멀티코인이 UXD Protocol에 투자를 할 수 있었던 것은 매우 기쁜 일입니다. 그리고 전세계에서 처음으로 탈중앙화되고 자본 효율적이면서도 안정적인 스테이블 코인에 투자하고 그 팀과 일할 수 있다는 것 역시 몹시 흥분되는 일입니다!

고지사항: 멀티코인은 자사의 투자활동과 관련한 이해상충을 식별하고 방지하기 위한 서면 작성된 정책과 절차를 수립하고 이를 성실히 이행해오고 있습니다. 멀티코인 캐피털은 해당 리포트에 명시된 자산에 대해 포스팅이 된 이후 3일 간 “No Trade Policy”를 따릅니다. 이 글이 발행되는 시점에 멀티코인 캐피털은 UXD, MNGO, SOL, SBR을 보유하고 있음을 밝힙니다.