資本市場を計算

コンピューティングは、世界で最も急成長している資産クラスです。 ここ数年間、データセンターの構築、あらゆる規模のトークンファクトリーの資金調達に必要な資本支出、AIラボやハイパースケーラーが容量を確保するために署名する、ますます創造的なオフテイク契約などについて、驚くほど多くの記事が執筆されました。

このすべてから得られた第一の結論は、コンピューティングに対する需要は増加し続け、供給はチップ、メモリ、電力、データセンターインフラストラクチャ全体で制約されたままであることです。 より重要な意味は、生産的な金融資産の新興の世界が存在することです。これは、基盤となる資産に関する価格設定、ファイナンス、エクスポージャーのヘッジを行う堅牢な市場が必然的に存在することを意味します。 データセンター内には数千億ドル規模のGPUが配置されており、さまざまな期間の契約に基づいてキャッシュフローを生成し、さまざまなパフォーマンス要件を持つワークロードを提供しています。

今日のフローの大部分は、大手プロデューサーと消費者間のオーダーメイドまたは二国間契約を通じて、また場合によっては非常に分散されたブローカーネットワークやマーケットプレイスを通じて提供されます。 当社は、ファーストオーダーの正しい取引インフラストラクチャを構築する絶大な機会があると考えています。これは、コンピューティングのプロデューサーと消費者が価格と可用性曲線に沿って（そしてハードウェアの主要なカテゴリにわたって）リスク選好を厳密に表現できるようにするためです。 当社は、コンピューティングをより金融化するこれらの新しい資本市場が、暗号資産レールに適していると予想しています。

当社の見解では、即時の目標は、プロデューサーと消費者のミドルテールからロングテールまでの期間にわたるコンピューティングエクスポージャーを管理するプラットフォームを構築することです。 現在、これはOTCブローカーとデスクの分散されたネットワークを通じて行われます。しかし、これは本格的な取引所への道のりの最初のステップです。 重要な点として、コンピューティングの（大部分）非代替性の性質上、当社は、この分野におけるすべての意味ある進展は、合成的または現金決済の手段ではなく、物理的な配信を通じてフローを仲介することから始まると考えています。 実際のコンピューティングユニットを売買することで、時間の経過とともに、いくつかの自然なクラスタリングまたは標準化が生まれ、これは、先物やオプション契約、新しい資産を資金調達するための新しい資本構造、そして最終的には、オープンで透明なリスクエンジンで基盤となる資産を担保として扱うことで推進されるデプロイのライフサイクル全体にわたるより効率的なシステムなど、金融商品をレイヤーする基盤として機能します。

暗号資産レールは、検証、透明性、構成可能性のために意味を持つべきです。 信頼できる中立的な台帳は、検証されたキャパシティに対する権利を担保に変えるのに役立ち、ステーブルコインの貸し手はその担保に基づいて貸し出しを行うことができ、プライムブローカーは物理的なインベントリと金融ポジションを一緒にマージンします。 コンピューティングは、DeFiレールで強化されたコアな金融プリミティブを生産的な経済に拡張するための最もエキサイティングなドメインの1つになることを約束しています。

なぜ今なのか？

当社は、これは、コンピューティング向けの金融プリミティブを構築する上で特にユニークな瞬間であると確信しています。 1つ目の重要な変化は、推論需要とサービスの改善によって推進された最先端のチップの残存価値と再販価値が最近大幅に再調整されていることです。

ある時期、Nvidiaの製品調子により、データセンターの資本構造全体の多くが、GPUは数年以内に経済的に時代遅れになると信じていました。 この議論は、次のようなものでした。すべての新しいアーキテクチャはパフォーマンスのステップ機能の改善を表すため、古いチップはコンピューティングの大規模な消費者から人気がなく、5、6年間にわたってそれらを減価償却する資産所有者は収益と資産価値の両方を誇張しています。

最近、これに反する強力な証拠が見られました。 CoreWeaveは、2029年まで実施されるA100の容量に関する顧客契約を締結したことを明らかにしました。 NVidiaは2020年にA100を導入しました。これは、リリースされてから約10年、顧客がそのチップの使用をコミットすることを意味します。 CoreWeaveはまた、平均3年間の顧客契約プールに対して、5年間の26億ドルのクレジットファシリティを調達しました。 貸し手は、GPUの残存価値と、初期契約の満了後に容量を再度販売するCoreWeaveの能力を明示的に引き受けています。

A100は、もはやフロンティアモデルをトレーニングするためのチップではなく、推論、微調整、バッチ処理、学術研究、または絶対的なパフォーマンスが価格や可用性よりも重要でない数千ものエンタープライズワークロードのいずれかにとっても有用です。 この影響を受け、A100/H100チップクラスのスポット価格には、これまで以上に大きな変動が見られます。

明らかになりつつあるのは、GPUが消費者向け電子機器（新世代が古い世代を迅速に置き換える）よりも、時間の経過とともにさまざまな需要セグメントに対応する生産性資産の梯子として機能するということです。 チップが古くなるにつれて、コスト曲線を下回り、新しいバイヤー、ワークロード、地理を見つけます。

2番目の重要な変化は、コンピューティングの需要が大幅に細分化されつつあることです。 AIインフラストラクチャ構築の第1段階は、少数のフロンティアなラボやハイパースケーラーによって支配されていました。 これらの企業は、ますます大規模な独自モデルを訓練するために、大規模なクラスターを購入しました。 彼らは、ベンチマークのフロンティアで効果的に競争するための戦略的価値があるため、主に価格を決定する人でした。また、推論を通じて後で収益化するための戦略的価値もありました。

オープンウェイトモデルの台頭により、この市場構造が大きく変化しています。 現在、あらゆる規模の企業には、独自のインフラストラクチャ上に有能なモデルを展開するチームがあり、推論プロバイダーは、さまざまなGPU構成にわたって同じモデルを提供できます。 エンドユーザーは、コスト、レイテンシー、地理的、パフォーマンスに基づいて、数十のモデルから選択できます。 政府や規制対象企業が特定の管轄区域内や特定のセキュリティ要件やデータレジデンシー要件に基づいてモデルを導入したいと考えているため、Sovereign AIイニシアチブは別の次元を追加します。

その結果、より多くのバイヤーが需要を抱えることができます。 3つ目の変化は、モデルルーティングの出現です。 OpenRouterは、推論のための注文フローオークションがどのようなものかを示す初期の例です。 アプリケーションがリクエストを送信し、ルーターは価格とレイテンシーに基づいて、どのモデルとプロバイダーを決定します。 基盤となるプロバイダーは、大幅に異なる価格を請求することができます。 例えば、OpenRouterは最近、Llama 3.3 70Bの入力価格が、プロバイダー間で100万トークンあたり0.10ドルから1.00ドル以上の範囲であることを示しました。

おそらく、価格の分散は、推論プロバイダーがコンピューティングの卸売業者ではなく、マーケットメイカーに近いことを反映しています。 これらは、バッチング、キャッシュ、量子化、モデルの配置、そして最も重要なことは、多くの顧客にわたって高い使用率を維持する能力を通じて、マージンを生成します。 同じハードウェアを持つ2つのプロバイダーが1ドルあたりで大幅に異なる数のトークンを生産できる場合があります。これは、2つの精製業者が同じ原油バレルから異なる経済性を生み出すことができるのと同じ方法です。 これらのアグリゲーターは、さまざまなモデル、プロバイダー、ハードウェア構成の限界価値をリアルタイムで表示するため、価格発見の重要なソースです。

これらの開発はコンピューティング市場を複雑化させます。しかし、コンピューティングに関する金融市場を大幅に価値高めることもできます。 より多くのバイヤー、より多くの売り手、より多くの構成、より永続的な価格分散、および基盤となる資産の契約と資金調達が可能なより長い経済的寿命が存在します。

コンピューティング向けの金融市場がすでに存在していない理由は？

最近、コンピューティングがコモディティであるかどうか、そしてコモディティに関連する従来の金融商品をコンピューティングにマッピングできるかどうかについて、多くの議論が行われています。 当社は、この種のアロジーが市場の現段階では有用であるとは考えていません。

特定のグレード内の石油の単位を考えてみましょう。 コンピューティングにはこの特性がありません。これは、GPUの価値が導入される構成や環境、およびデバイスが処理する特定の状態によって異なるためです。

一見シンプルなH100コントラクトに埋め込まれた変数の数を考えてみましょう。

1. PCIeまたはSXM
2. ノード内のGPUの数
3. 利用可能なメモリ
4. インターコネクト、ネットワーク・トポロジー
5. ストレージ、CPU、地理的な場所
6. セキュリティ、稼働時間、サポート、予約の期間と隣接性。

数時間利用可能なH100は、3ヶ月間継続的に利用可能なH100とは異なる製品です。 バージニアのクラスターは、GPU自体が同一であっても、アイスランドのクラスターとは異なります。 同様のハードウェアは、ある市場ではGPU時間あたり2ドル、別の市場では15ドルで取引できます。 この差異の一部は市場の断片化を表します。しかし、より大きな部分は製品自体の違いを反映しています。 さらに、コンピューティングは運用的に組み込まれているため、予約を解除することは非常に困難です。ワークロードは状態、データ、依存関係、パフォーマンス要件を運ぶため、プロバイダー間でそれらを移動するには、単に別のバイヤーにSSHキーを渡すだけでなく、膨大な移行作業が必要です。

現在、ほとんどのバイヤーは、スポット容量と長期的な予約を組み合わせて、コンピューティングエクスポージャーを管理しています。 スポット契約およびオンデマンド契約は、柔軟性を維持し、バイヤーに価格と入手可能性に関する不確実性を受け入れるように強制します。 長期予約はアクセスを保証し、バイヤーはニーズを過大評価し、高価な容量を未使用のままにするリスクを受け入れることができます。

コンピューティングに関する問題は、供給危機ではなく、期間のミスマッチです。 これは、需要が変動する期間で最も目に見えるようになります。 推論プロバイダーは数ヶ月間快適に運用され、その後、顧客の1人が製品をローンチしたときに、需要が大幅に増加する可能性があります。 消費者向けAIアプリケーションは突然拡散し、通常の容量の数倍を必要とする可能性があります。 企業は、わずか数週間で完了する微調整や評価のために、大規模なクラスターを必要とする場合があります。 いずれの場合も、バイヤーは、長期的なキャパシティに過剰コミットするか、キャパシティが最も価値あるものとなる瞬間に失敗する可能性があるスポット市場に依存するかの選択肢に直面します。

大規模なバイヤーは、規模を通じてこの問題を解決します。 単一のワークロードが必要とするよりもはるかに多くの容量を獲得し、複数のハードウェア世代やデータセンターにわたってインベントリを維持し、ポートフォリオ全体でワークロードを継続的に再割り当てします。 その規模により、未利用率を吸収し、需要を内部で管理できます。

市場の中規模およびロングテールでは、コンピューティングへのアクセスは存在する可能性があります。 これらの企業は、大量の未使用の容量を運ぶ余裕はなく、ビジネスが必要なときに容量が利用できないことを発見する余裕もありません。 過去数年間の消費者向けAIアプリケーションの多く（https://www.gravity.fast/blog/vibe-ai-postmortem/?utm_source=chatgpt.com "Vibe AI Postmortem: Lessons from Building an "AIフレンド"）」）は、ユーザーの需要が膨大であるにもかかわらず、推論コストと容量要件が適切に管理されていないため、構造的に破綻したビジネスを維持することは可能であることが[証明]されています。

これにもかかわらず、バイヤーはコンピューティングの価格や可用性をヘッジする能力がほとんどありません。 販売者は、長期的な顧客契約を締結することなく、将来の容量を収益化したり、既存の債務を移転したり、GPUを融資したりする方法が限られています。 市場は、物理的資産と商業需要を生み出しましたが、これらの資産に対する標準化された請求権を生み出していません。

コンピューティングは本質的に物理的です。

コンピューティング、またはそのためのあらゆる資産を金融化するための最も簡単な試みは、価格指数を構築し、それに対抗して現金決済の先物をリストすることです。 これにより、参加者は参照価格を得ることができ、特定のGPUの平均コストが増加または減少するかどうかについての見解を表明することができます。 私たちは、LighterやArchitectなどの取引所で、これらの初期の提案と実装を見てきました。

しかし、参照契約と物理的な製品との間の基礎は膨大になる可能性があります。

90日間継続的にヨーロッパでB200クラスターを必要とするバイヤーは、米国におけるH100の平均時間価格に基づいて、現金決済の未来から限定的な保護を受けられます。 1つのGPU世代内であっても、ネットワーク、メモリ、ロケーション、契約期間、サービスレベルの違いにより、バイヤーが支払う物理的な価格がインデックスとは独立して変動する可能性があります。

現金決済は、資本効率性の問題を引き起こします。 NeocloudsはすでにGPUやデータセンターインフラストラクチャの資金調達のために大量の借入を行っており、推論プロバイダーは顧客から収益を回収する前に、コンピューティング費用を支払うための運転資金が必要です。 これらの企業が先物ポジションに対して追加のキャッシュマージンを投入することを要求することは、自然な参加者にとってヘッジコストを高めます。

最後に、その下に深い物理的な市場がない現金決済市場は、主に投機家を引き付けるでしょう。 投機家は流動性の有用な源ですが、金融契約の価格と実際の成果物の価値との間の収束を確実に実施することはできません。 そのためには、物理コンピューティングを調達、配送、代替、変換できるマーケットメーカーが必要です。

その結果、当社は、プロデューサーと消費者にサービスを提供する一連の意味のある金融プリミティブは、物理的な配送の上に構築されなければならないと確信しています。

デスクからエクスチェンジ：コンピューティングプライムブローカーの構築

既存のコンピューティング市場は、ハイパースケールラー、ダイレクトセールスチーム、ブローカー、および増加するスポットマーケットプレイスによって支配されています。 ブローカーは、オーダーメイドの取引を促進し、関係に大きく依存しています。 マーケットプレイスはインベントリを集約し、より多くの価格を提示します。しかし、一般的に、契約を標準化したり、取引の相手方となることはありません。

当社は、コンピューティング資本市場への道は、バイヤーと売り手の間に位置し、契約を構築し、物理的な配送を管理し、最も一般的な形態の容量を徐々に標準化するプリンシパルデスクから始まると考えています。 実際のトランザクションを仲介することで、このデスクは、構成レベルの価格設定、カウンターパーティーの品質、利用率、配信の失敗、およびさまざまなタイプのコンピューティング間の実際の基礎に関する独自の情報を開発します。

この情報により、物理的な容量に対する譲渡可能なクレームを作成することが可能になります。 例えば、売り手は、米国東部で8枚のGPUを備えたH100 SXMノード1台を30日間コミットし、その容量を表す標準化された領収書を受け取ることができます。 レシートは、予約が開始される前に転送されたり、担保として使用されたり、先物契約として配信されたりすることが可能です。 成熟度が上がると、ホルダーは基盤となるクラスターへのアクセスを受け取ります。

当社の評価では、コンピューティングが完全に代替可能になることはありませんが、代替性はバイナリではありません。 2つのクラスターは、すべてのバイヤーにとっての代替品ではないとしても、特定のクラスのワークロードに対して十分に交換可能である可能性があります。

例えば、オープンソースモデルを提供する多くの推論プロバイダーは、複数のプロバイダーからNVLinkを備えた8枚のGPUのH200 SXMノードを受け入れる可能性があります。ただし、そのノードが継続して30日間利用可能であり、一定の稼働時間要件を満たす必要があります。 当社は、繰り返し発生する需要が限られた数の設定や予約ウィンドウでクラスター化し、市場が標準化のための自然な出発点を提供できると予想しています。 プリンシパルシナルデスクは、実際のトランザクションを通じてこれらのグルーピングを発見し、異なるセラーのキャパシティが同じ配信基準を満たすことを確認できます。 任意の数のクラスターを効果的に代替品として扱うバイヤーが十分に存在する場合、将来のキャパシティは、そのクラスター周辺のいくつかの共通の参照契約と取引され、それにより、流動性のシェリングポイントが作成されます。

物理的なフローに場が整えば、金融商品のための幅広いデザインスペースが生まれます。

• 譲渡可能なフォワード：バイヤーは、将来のキャパシティをロックし、ニーズが変化した場合は、その後、ポジションを販売することができます。 セラーは、容量を1人の顧客に永久的にバインドすることなく、より大きな収益可視性を得ることができます。
• 容量オプション：バイヤーは、将来の期間中に特定のクラスターにアクセスする権利を購入できます。これは、製品の発売、モデルのリリース、微調整、評価、その他の変動するワークロードにとって特に価値があります。
• ポートフォリオマージン：プライムブローカーは、スポットインベントリ、フォワード、オプション、ハードウェアの世代、場所、期間にわたってエクスポージャーを相殺することができます。 H100キャパシティがロング、B200キャパシティがショートなプロバイダーは、両方のポジションの総価値ではなく、スプレッドのリスクに対してマージンする必要があります。
• RFQとオーダーブックをリット：標準的な契約は透明性のある取引が可能であり、大規模でカスタマイズされた要件は競争力のあるRFQを通じてマッチングされます。 この2つの構造は共存できる可能性があります。これは、年間1億ドルのコンピューティングの購入者と調達ニーズが根本的に異なるためです。
• 検証：施設は、容量が存在し、代表されるパフォーマンス特性を満たし、複数のバイヤーに販売されていないことを検証できます。 推論市場では、同じ検証レイヤーがトークン、レイテンシー、スループット、稼働時間を測定し、プロバイダーがパフォーマンスを偽装するのを防ぐことができます。
• ファイナンス：小規模なネオクラウドは、コミットされた顧客収益にのみ依存するのではなく、認証済みインベントリ、譲渡可能なフォワード、将来のキャパシティをヘッジすることができます。 また、目に見えるフォワードカーブは、残存価値と更新リスクを引き受けるためのより良いフレームワークを提供します。

これらの製品は、総称して、コンピューティングプライムブローカーやマーチャントバンクに似ています。

AWSとCoreWeaveは、これらの機能の多くをすでに内部で実行しています。 彼らは、データセンターとチップを投入し、その後、複数の期間にわたって容量を販売します。 同社の資産ポートフォリオと高い需要サイドの流動性により、結果として生じるミスマッチを管理できます。

小規模なネオクラウドは、事実上、資本が不足するマーチャントです。 GPUを購入するために借り入れ、異なる期間の契約を販売し、使用率の低いものを吸収し、残存価値のリスクを負います。 各企業は、市場全体でネット化できる場合でも、これらのエクスポージャーを独立して管理します。

独立したプライムブローカーは、1つのエクスポージャーをウェアハウスし、それをオフセットポジションと対比することで、市場全体のリスクを集約できます。 これらの多様なプールが、理論上、新しい形態のクレジットをサポートする可能性があります。 このタイプの市場参加者は、今日のコンピューティングが抱える「シェイプのミスマッチ」を変換し、それにより、アイドル状態のキャパシティを削減し、新しいファイナンスのための資本コストを削減します。

時間が経つにつれ、リファレンス構成は、信頼できる価格指数や有用な現金決済デリバティブを実際にサポートする可能性があります。 ヘッジ手段としての有効性は、インデックスが実際に十分な数のバイヤーから得られる反復可能なワークロードセットをどれだけ密接に追跡できるかに依存します。 最終的には、完璧な価格ヘッジであっても、必要なときに利用可能な容量を確保する責任はバイヤーに残ります。 したがって、標準化は、物理的な配送が可用性リスクを解決し、現金決済が価格リスクを処理します。

（Crypto Rails上）

コアプリミティブは、物理的資産や将来のサービスに対する信頼できるデジタル請求のように見える可能性があります。

これの例には、以下が含まれます。

1. GPUまたはサーバーの担保権益
2. 将来のウィンドウでクラスターを使用する権利。
3. オフテイク契約に基づく売掛金は、標準化されたクレームにプールされます。

ここでのトークン化の目的は、基盤となる資産と関連するキャッシュフローを譲渡、担保として再担保することが容易になります。 すべてのケースで、クレームの根底には強力な法的権利が存在することが重要です。 これは、この資産クラスに関する強固な資本市場の前提条件である、規制および検証インフラストラクチャのための機会が豊富です。

大規模な場合、ネオクラウドが検証された将来の容量に対して領収書を発行し、その一部を転売できると想像することは可能です。 残りのインベントリは、ステーブルコイン建てのマージンローンをサポートする可能性があります。 貸し手は、そのフォワードプライムと契約されたキャッシュフローを使用してレシートを引き受けることができ、その利用履歴がヘアカットに情報を提供します。 借り手がデフォルトした場合、担保は、コンピューティングの配信または再販方法をすでに知っているマーケットメイカーに移行できます。

バイヤーは、製品ローンチのためのコールオプションを購入し、計画が変更された場合、それを再販し、行使は配送対支払いを通じて解決されます。 推論プロバイダーは、顧客の収益に基づいて予約に資金を提供し、同じマージンアカウントで容量オプションを保持することができます。 プライムブローカーは、容量レシートを受け取り、それに対して信用を延長することができ、そのレシートは、より広範な担保付き資金調達契約をサポートすることができます。

当面の中心的なアクターは、現在、独自の担保台帳を構築している「コンピューティングプライムブローカー」です。 これは、資産とそれに対する義務を記録し、マージンと決済を処理する前に、各クレームが資本スタック内のどこにあるかを示します。 大規模な規模では、DeFiは、多くの資産発信者と多くの資本源を持つこの市場に自然なアーキテクチャを提供すると考えています。

これにはいくつかの理由があります。

1. 担保は透明性があります。貸し手は、キャパシティレシートがすでに保証されているかどうか、どの債務が優先度が高いかを確認できます。 ヘアカットと成熟度は、同じレジャーで確認できます。
2. 担保は構成可能です。貸出プールに保有される容量レシートは、その価値を保護するフォワードのマージンとしても機能できます。 両方のサービスエリアが同じカストディレイヤーに依存しています。
3. 決済はプログラム可能であり、コンピューティングは時間の経過とともに提供されます。つまり、容量が利用可能になるにつれて、支払いを解除できます。 サービスレベルが満たされると、担保が返され、失敗すると合意されたペナルティが発生します。 物理的事実が証明され、資金や担保が自動的に移動できます。
4. また、暗号資産レールは、デジタル担保に対して24時間貸出を行うグローバルな資本にも到達します。ステーブルコインは、共通の決済資産を提供します（例えば、1つの金庫がシニアクレジットを保持し、別の金庫がインベントリやオプションの資金調達を行うことができます）。

信頼できる中立的なブロックチェーンは、クレームとその決済を調整することができ、暗号ハードウェア証明は、存在するものを検証することができます。 これらのそれぞれは、法的に必要な契約を重ね、所有権と執行力を確立し、この分野全体の資本効率性を高めるために必要な基盤を形成することができます。

コンピューティングはすでに膨大な資産とクレジットをサポートしており、リスクを移転するためのインフラストラクチャはほとんどありません。 最終的に、プロトコルが価値を獲得するのではなく、DAOがリスクを管理すると考えています。 プロトコルが、プロデューサーと消費者の間の仲介者となるプロトコルにより、これらの契約を透明な担保システムに変えることができます。

これは非常に豊かなデザインスペースであり、非常に急速に進化していると考えています。 これらの問題に取り組んでいる場合、またはこの市場がどのように発展すべきかについて異なる視点をお持ちの場合は、shayon@multicoin.capitalまでご連絡ください。

この記事の背景となる考え方を形作るのに役立つ多くのディスカッションを行なったKyle Morris、フィードバックをいただいたTomasz TunguzとMason Nystromに感謝します。