ACEは、有用な価値の獲得を実現する場所

Anatoliが最初にSolana（当初はLoom）を売り込んだとき、彼のプロセッサは「Blockchain at NASDAQ Speed」と呼ばれていました。 パブリックブロックチェーンはそれ以来大きく進化しましたが、そのコアは依然として世界の金融資産の台帳です。

従来の金融では、資産が別々のシステムに保管されているため、取引は断片化されています。 株式、オプション、先物、FX、コモディティ、決済、クレジットは、それぞれ独自の台帳と清算、保有、決済の方法を持っています。 その結果、それらの間の価値の移動は、すべてが同じ流動的な台帳上に存在する資産と比較すると、遅く、複雑、コストがかかります。

ブロックチェーンはこれらの機能すべてを組み合わせ、グローバルな取引の基盤になりつつある理由です。 これは、スピードやコストだけではなく、市場が相互運用するための新たな方法を創出することです。 すべての資産が1つの台帳上にある場合、スポット取引、レバレッジ、オプション、清算、貸出、決済を1つのシステムに統合できます。

歴史的に、市場のマイクロストラクチャーは十分に優れていませんでした。

市場マイクロストラクチャーという用語は、価格発見が取引所で実際にどのように機能するかを表しています。 これには、注文の到着方法、優先順位付け方法、流動性の出現方法、取引の処理方法が含まれます。 2つの取引所が同じ資産と手数料を提供していても、配管の仕組みが異なるため、それぞれは非常に異なる行動を取る可能性があります。

DeFiでは、取引所は主にマイクロストラクチャーを変更することで競争しています。 これまでに見てきたことから、新しいDEXはそれぞれ、従来のDEXは、斬新なデザインではできなかった問題を解決しようとしています。 この取り組みは、Uniswapが先駆けたシンプルなx * y = k AMMから始まりました。 そこから、集中型流動性と、ステーブルコインのCurveなど、よりユースケース固有のAMMが生まれました。 最終的に、DeFiチームは、Phoenixのように、完全にオンチェーン限定注文簿（CLOB）を市場にもたらしました。

時間が経つにつれて、私たちは、汎用チェーンは、高パフォーマンス取引をサポートするための設備が不十分であることがわかりました。 ステートレッジ、レイテンシー、グローバルな順序付けなどの問題により、メーカーとテイカーの両方にとって迅速かつ流動的な市場を創出することが困難になっています。

また、政治的挑戦なしに、マッチングルールをカスタマイズしたり、共有チェーン上で実行保証を得たりすることも困難です。 当社の評価では、Hyperliquid、Lighter、Aster、Paradexなど、主要なデリバティブDEXの多くが、独自の執行環境を使用しているのは、このためです。 独自のインフラストラクチャを運営することで、パブリックチェーンの一般的なルールに制限されるのではなく、注文、ブロック時間、手数料などを完全にコントロールできるようになります。

Solanaのエコシステムは、アプリケーション制御実行（ACE）を導入することで、この問題に異なる方法で取り組んでいます。 トランザクションの順序ルールを決定するチェーンの代わりに、アプリケーションは、トランザクションの順序付けと処理方法に関する独自のルールを設定できます。 これにより、プロトコルが、オフチェーンやオンチェーンの形式の構成可能性を犠牲にすることなく、カスタム実行ルールを使用できるようになります。

HyperliquidやLighterのような垂直的取引はパフォーマンスを向上させることができますが、機能的には構成可能性と共有流動性を低下させます。 ACEは、両方の分野の最善の実現を目指しています。 これは、資本と状態の単一プールを1つのチェーン上に維持し、同時に、トランザクションの順序と実行の詳細な制御をアプリケーションに提供します。

ACE、アプリトークンの新たな価値獲得モデルを構築

ACEとその利点については、すでに多くの記事が書かれています。 このエッセイでは、これらのポイントを再検討するつもりはありません。 その代わり、Solanaやその他の汎用チェーンが、何らかの形のアプリケーションシーケンスを採用すると仮定します。

ACEの興味深い効果の1つは、DeFiトークンが実際に価値を獲得するのを支援する可能性があることです。 DeFiの価値獲得は、当社が長く議論してきたトピック（こちら、こちら、こちら、こちら）であり、この分野でアプリ層のトークンがどのように成功するか、失敗するかについて検討しました。 当社は、ACEは、DeFiトークンが価値を獲得するための最初の新しいフレームワークであると確信しています。 重要なのは、このフレームワークは、アプリケーションが、ユーザーに追加料金を課すことなく、取引の順序付け方法（以下に説明する）において優先権を与えることで、トークン保有者に価値を創出し、価値の獲得を持続可能なものにするという考え方に基づいています。

多くの場合、DeFiトークンは、そのプロトコルが創出する価値を獲得するのに苦労してきました。 多くのプロトコルが、当初は規制リスクを考慮し、現在は競争のために手数料を有効にしなかったと当社は理解しています。 DeFiプロトコルが世界中の数百、数千のローカルフロントエンドをサポートする場合、手数料の回収はさらに困難になります。 たとえば、2つの貸借プロトコルが同じ資本金と金利曲線を有する場合、正味金利幅が低い方が勝ちます。 これは、わずかな手数料差でさえ、規模が大きくなるため、RevolutやNubankなどの大規模なフィンテック企業の資産を誘致しようとする場合に重要です。

現在、DeFiトークンは、(1)手数料割引のためのトークンのステーキング、(2)トークンの買い戻しと焼却、または収益の一部を共有するプロトコル、(3)ユーザーが利益のためにトークンを焼却、(4)ガバナンスのためのトークン保有など、いくつかの主な方法で価値を獲得しています。 ネイティブトークンを担保として使用するなど、他の用途もありますが、私たちの経験上、これらは主要な用途です。

ACEは、トークンが価値を獲得するための新たな方法を導入します。 ACEでは、プロトコルがトークン保有者に、システム内での取引の順序付け方法において優先権を与えることができます。

This IdeaのV1は、ベースレイヤーで生まれました。

トークン保有者に優先執行権を与えるというアイデアは新しいものではありません。 EthereumのEden NetworkやSolanaのPaladinなどのプロジェクトは、トークンを使用して、ベースレイヤーでのトランザクションの順序付け方法に影響を与えることを試みました。

両プロジェクトは、トークン保有者にブロックスペースへのより良いアクセスを提供することを目的としていました。 これらは、優先順位やより良い順序を提供する特別なリレーやビルダーを通じて取引を送信できるようにします。 このアイデアは、トークンを保有することで、執行の優先権が与えられるというものでした。 しかし、これらのシステムは、アプリケーションレイヤーではなくベースレイヤーで機能しており、その違いが重要でした。

ベースレイヤーの順序付けはすべてのアプリケーションに影響を与えるため、これらのシステムは牽引力を獲得するのに苦労しました。 バリデーターやビルダーはオプトインする必要があり、ユーザーは特別なリレーを通じてトランザクションをルーティングする必要があり、そのため調整が困難でした。 参加するバリデータは少ないため、優先権の保証は弱く、ユーザーはトークンを保有または使用するインセンティブがあまりありませんでした。

ACEがDeFiトークンの価値獲得を支援

アプリケーションが執行を制御する場合、清算、ボンディングカーブの相互作用、メーカーのキャンセルなど、トレーダーにとって実際に重要なものに優先順位を付けることができます。 これにより、優先順位の価値が明確かつ理解しやすいものになります。 また、このプロトコルは、バリデータや無関係なアプリ間のグローバルな調整を必要とせずに改善されています。

このアイデアは少し抽象的に思われるかもしれません。そのため、ここでは、この考え方をより明確にする例をいくつか紹介します。

Bonding Curve Launchpads

1つ目の例は、Pump.funのようなローンチパッドです。 ここでは、価格はCLOBの代わりにボンディング曲線によって設定されています。 人々がトークンを購入するにつれて、価格は曲線に沿って上昇し、早期購入者の支払いが少なく、後発購入者の支払いがより多くなります。 このため、順序付けが重要になります。最初にカーブとやり取りする相手が、その獲得価格に直接影響します。

ボンディング曲線は取引ごとに更新されるため、同じブロック内のトランザクションは依然として順次処理されます。 つまり、同じブロックで購入する2人の人物は、どちらが最初に購入するかによって、非常に異なる価格で最終的に取引される可能性があるのです。 知名度の高い新規投資では、多くのバイヤーがスタートアップから参入しようと急いでいるため、この曲線への早期アクセスは貴重なものとなります。

現在、このカーブへの早期アクセスを得るには、主にスピードとMEVツールが依存しています。 より高速なボット、プライベートな接続、バリデータとの関係が、誰が最初に参入するかを決定することがよくあります。 このプロトコルでは、長期的なユーザーもあれば、単に迅速な投資を求めている人もいますが、すべてのバイヤーを平等に扱います。

ACEでは、ローンチプラットフォームは、プラットフォームのトークンを保有またはステークするユーザーに優先権を与えるルールを設定できます。 トークン保有者は、要件を満たし、ステークウェイトで注文できる限り、各ブロックのカーブとやり取りする最初の機会を得ます。 Pump.funミントでは、これは、PUMP保有者がすべてのブロックの最初のバイヤーであることを事実上意味します。 他の誰もがまだ参加できますが、価格への影響がすでに認識された後に参加しています。

理論的には、同じアイデアがAMM取引にも有効な可能性があります。 最も高いステークウェイトを持つテイカーは、最初にブロック内のプールで執行することができます。

借貸プロトコルとデリバティブDEXの清算

AaveやKaminoなどの貸借プロトコルや、DriftやdYdXなどのデリバティブDEXでは、清算がシステムの溶剤を維持するものです。 価格が借り手やレバレッジドトレーダーに対して変動し、その担保が十分でない場合、第三者の清算人が介入する可能性があります。 清算人は、借り手の債務の全部または一部を支払い、借り手の担保を割引価格で取得します。 ほとんどの場合、価格が急落しない限り、これは収益性の高い戦略です。 ボットは通常、最初に競争し、利益を獲得するため、清算を支配しています。

今日のほとんどのチェーンでは、清算はスピードがすべてです。 すべての清算取引は同じメンプールに集中され、最初に取引を注文した者が勝ちます。 このプロトコルでは、誰が清算できるかを制限する以外、日和見主義的検索者よりも長期的な支持者を有利にするようなことは何もできません（これは、多くの悪影響を引き起こす可能性があると私たちの意見です）。

ACEでは、貸借プロトコルが、一部の清算に対して、プロトコルのネイティブトークンをステークするアドレスに優先権を与えるルールを設定できます。 ステーキングは、清算を勝ち取るためのアトミックな借入やリペイを回避するために必要とされることに注意してください。 これにより、トークン保有者にブロック内の清算機会に対する優先拒否権が与えられます（例えば、彼らの取引は、ルールを満たす場合、非トークンステーカーよりも優先的に順序付けられます）。

しかし、この優先順位は排他的なものであってはならないと当社は考え、トークン保有者が水中ポジションの清算措置を取らなかった場合、他の誰でも同じブロック内で介入し、清算を実行することができます。 プロトコルは、その支払能力をリスクにさらすべきではありません。

Onchain CLOBs

ACEの主なユースケースは、メーカーのキャンセルを優先することです。 当社が考えるように、Hyperliquidがこれほどまでに成長してきた理由の1つは（また、メーカー取引の配置のための手段がなく、HLPが初期のマーケットメーカーであること）、メーカーが注文をキャンセルする優先権を得るためです。 これは、失効した見積もりを迅速にキャンセルできるため、メーカーは、不利な選択のリスクをあまり抱えずに、より厳しいスプレッドを提示できるため、重要なことです。

これを当社のフレームワークに拡張すると、パーペチュアルDEXは、マーケットメーカーが注文のキャンセル優先権を得るためにトークンをステークングする必要がある可能性があります。 これは、プロトコルをサポートするメーカーは、他のメーカーよりも実行リスクが少ないべきであることを意味します。 （私たちは、マーケットメーカーが資本コストに敏感であることを理解していますが、この点について私たちをユーモアにしてください。 また、取引所での取引を通じて流動性マイニングを通じてトークンを蓄積する可能性もあります。

ほとんどのCLOBは、より良い価格を最初に提供するメーカーを満たすことで機能し、価格が同じであれば、最も早い注文が優先されます。 これは価格時間優先と呼ばれています。 これは、ほとんどの従来の市場やDeFi市場におけるデフォルトのマッチングロジックです。

もう1つの可能なモデルは、価格時間優先を価格ステークウェイト優先に置き換えることです。 複数のメーカーが同じ価格を提示している場合、取引所は、誰が最初に注文したかではなく、誰がより多くステークしたかに基づいて、フィルを割り当てるでしょう。 例えば、3つのメーカーがそれぞれ80ドルで1つのSOLを提供し、Maker Aが10個のDEXトークンをステークし、Maker Bが5個をステークし、Maker Cが1つもステークしていない場合、テイカーが1つのSOLを購入すると、66％がMaker A、33％がMaker Bに移行されます。実際には、これは、プロトコルに準拠するメーカーがフローのより多くの部分を得ることを意味します。 これが不必要に流動性を損なうかどうかについては未解決の課題がたくさんありますが、それでもなお、これは興味深い思考実験です。

RFQ Systems

見積依頼書（RFQ）は、DeFiでの取引を実行する一般的な方法となっています。 ここでは、AMMやCLOBを使用する代わりに、トレーダーが複数のマーケットメーカーに相場を求めています。 注文は、最良の価格を提供したメーカーと照合されます。

ACEは、プロトコルがRFQを処理するための独自のルールを設定できるようにする可能性があります。 例えば、プロトコルのネイティブトークンをステークするマーケットメーカーは、ファーストマッチのステークスウェイトを取得する可能性があります。 すべてのメーカーがRFQの見積もりを提出し、最良の価格が選択されます。 取引が確定する前に、メーカーは、そのステークサイズの順にラストルックの機会を得るでしょう。小規模なステーカーはまずRFQを見て、大規模なステーカーはその後でそれを見るのです。 これは、メーカーが取引を拒否できる通常の最後の手段ではないことを理解することが重要です。 価格は依然として競争力があり、最良の価格が勝つ一方、メーカーのステークのウェイトが、誰が最終的に競争するチャンスを得るかを決定します。

3番目に大きなステーカーが3番目から最後に、2番目に大きなステーカーが最後から2番目、最大のステーカーが最終的なルックを取得します。 トップステーカーが最良の価格と一致すれば、取引に勝ちます。 このモデルを検討するチームは、この設計を検討する際に、レイテンシーを考慮する必要があります。

NFT Mints

最後の例は、NFTミントです。 コレクションが固定価格で鋳造される場合、最も初期の取引は希少な供給にアクセスし、その後の取引は、より高いまたはより低い二次価格で転換または決済されます。 同じブロック内の2つのトランザクションは、実行順序によって非常に異なる結果をもたらす可能性があります。 実際には、これは、私たちのmemecoin結合曲線の例と多少似ています。

今日、ミントの順序付けは主にスピードに帰着し、ボット、プライベートRPC、バリデーターの関係が重要なものです。 ACEでは、プラットフォームのトークンを保有またはステーキングすることで、ユーザーはブロック内のミントへの優先アクセスを優先的に提供し、供給がまだ利用可能であれば、他のすべてを締め出すことなく、アクセス権限を与えることができます。

現在、Pudgy Penguins、Mad Lads（まもなくBackpackトークンを導入）、ApeCoinなど、独自のトークンを所有するIPやNFTプロジェクトもあります。 これらのプロジェクトは、トークン保有者が最初に新しいコレクションにアクセスできるようにし、同じブロック内であっても他のコレクションよりも優先的にアクセスできるようにする可能性があります。

結論

これらの例すべてにおいて、重要な問題は、ブロック内の順序付けが実際にアプリケーションにとって重要かどうかです。 同じブロック内の2つの取引が異なる価格につながったり、収益性の高い取引を誰が獲得するかを決定したりできる場合、オーダーリングは真の経済的価値を持っています。

これまでは、アプリケーションにおける価値の流出のほとんどは、グローバルな取引サプライチェーン全体の検索者、MEVボット、バリデーター、ステーカーに流れていました。 DeFiプロトコルがこれらの機会を生み出しましたが、その価値を実質的に獲得しておらず、つまりトークン保有者も利益を得ていないのです。

ACEは、アプリケーションやプロトコルが貴重なトランザクションの順序を制御できるようにすることで、この状況を変革します。 清算、ボンディングカーブの充填、メーカーのキャンセル、RFQ、NFTミントなどの注文は、すべて、ACE経由のアプリケーションによって行われます。 トークンの所有権を通じて優先権を提供しようとするこれまでの試みとは異なり、バリデータはオプトインや調整する必要はなく、トークン保有者が価値を獲得することができます。

当社のポートフォリオ企業Jitoは、Block Assembly Marketplace（BAM）を構築しており、これにより、SolanaのDeFi開発者がこれらの価値獲得メカニズムのレイヤー化を開始できるようになります。 現在、BAMは、Solanaネットワークの株式の25%で使用されており、急速に成長しています。

重要なのは、このメカニズムは、ユーザーからより多くの料金を引き出す必要がないことです。 例えば、この枠組みでは、(a)貸借プロトコルは、その正味金利を増加させる必要はなく、(b)メーカーはDEXでより広いスプレッドを提示する必要はなく、実際にはCEXよりも厳しい価格設定になる可能性がある、(c)RFQのテイカーは依然としてすべてのメーカー間で最良の執行を得る、(d)NFTクリエイターは依然として同じ価格を得る、(e)memecoinイシュアーはこれまでと同じ収益を得る、と当社は考えています。 違いは、単に価値がどこに帰属するかです。ボットや検索者はより少なく、トークン保有者はより多く存在します。 つまり、製品の品質を犠牲にすることなく、トークンの価値の獲得が改善されます。

あなたがACEと、それがどのようにトークンの価値獲得を支援するかを検討しているDeFiプロトコルであるならば、Xで@spencerapplebauと@shayonsenguptaまでご連絡ください。 私たちは、あなたと一緒にデザインスペースを探求したいと考えています。

これは、市場マイクロストラクチャーを中心に発表する予定のシリーズの最初の投稿です。 次回の記事では、ブロックチェーンがなぜマーケットメーカーにとって不利な選択の容易なプレイグラウンドであるのか、そしてDeFi開発者がそれについて何ができるのかについて見ていきます。 当社は、オンチェーン市場における小売執行を改善するためのデザインのスペースが広大にあると考えています。