プロトコルは、価値を獲得せず、DAOはリスクを管理します

このエッセイは、「On Value Capture at Layers 1 and 2」の精神的続編です。また、「On Forking DeFiプロトコル」のいくつかのアイデアを基にしたものでもあります。

これらのエッセイでは、レイヤー1（BTC、ETH、SOL）と、当時レイヤー2トークンと呼ばれたもの両方について、潜在的価値獲得のメカニズムを探りました。振り返ってみると、これは誤った呼び方でした。当時、アプリケーション層トークンについて言及していました。 例えば、MKR、UNI、AAVEとは対照的に、Starkware、Matter、Aztec、Optimism、Abritrumなどのレイヤー2が あります。

その後、アプリケーションレイヤートークンに対する価値獲得をめぐる考え方を磨きました。このように、DeFiトークンの価値獲得能力について、この記事では、新しいフレームワークを開発しました。

アプリケーション層トークン

「On Value Capture at Layers 1 and 2」では、DeFiトークンが価値を獲得できる唯一の方法は、フォーク不可能な状態を管理するものであると主張しました。

フォーク不可能な状態を理解する簡単な方法は、Uniswapと0xを比較することです。

Aliceが明日Uniswap V2をフォークし、Multiswapを生成すれば、Multiswapは流動性が0ドル、Uniswapは既に存在する数十億を保持します。そのTVLが、フォーク不可能な状態と呼んでいるものです。

Uniswap AMMの資本が増えると、テイカーのスリッページが低くなり、トレーダーにとってより良い体験ができるということです。

Aliceが0ｘのスマートコントラクトをフォークし、1yプロトコルを作成すれば、異なる力学が作用します。1yプロトコルは、0xスマートコントラクトが多くのステートを保存しないため、0xプロトコルとほぼ同じくらい良いものになります（スマートコントラクトは、外部統合されたAPIと別れています）。取引を処理した後、0xアセットスワップコントラクトの状態は変わりません。

もちろん、0xプロトコルが長年蓄積してきたオフチェーン状態は、1yプロトコルにないものがあります。これには、DEXアグリゲーター、ウォレット、リレーヤーなどの他のDeFi製品との統合が含まれますが、DeFiエコシステムは迅速に適応し、フォーキングは社会的に受け入れられるようになり、多くのフォークがサードパーティーのアプリケーションに採用されています。

コピーペーストフォークを含む新製品は、ほぼ即座に競争できます。これが可能なのは、DEXアグリゲーターの増加（詳細を以下に説明）、ヴァンパイアアタック、フロントエンドの統合、魅力的な流動性インセンティブがあるからです。

先に提示した、フォーク不可能な状態の管理について、フレーミングの一般的な問題は、「プロトコル防御性」を評価するのに便利ですが、トークン自身の価値獲得を正当化するものではありません。このエッセイは「このトークンが価値獲得と手数料の抽出を正当化できるか？」という質問に答えようとします：

DeFiでの価値獲得

DeFiプロトコルには、リスクを管理しないものと、それを行うものの2種類があります：前者に属するトークンは、常にフォークアウトするリスクがあります。後者はそれほどではありません。

Uniswap（多くのステートを保存するもの！）を考えてみましょう。AMMがサポートするガバナンスパラメータはいくつかありますが、UNIとLPs間で手数料が分割、UNIのトレジャリーハイライト方法はトークンがシステム内のリスクを管理したりバックストップしたりすることはありません。UNI-LP手数料スイッチが有効になれば、Uniswapテーカーとメーカーに税金をかけることができます。さらに、UNIのトレジャリーは、他のUNI保有者すべてに課税します（インフレーションの形として機能します）。しかし、取引ごとに、UNIトークンが存在するのは、Uniswapプロトコルユーザーであるメーカーやテイカーにとって価値破壊的です。UNIトークンの存在は、メーカーやテイカーにとってシステムを良くするものではありません。

次に、メーカーについて考えてみましょう。MKR保有者は、メーカークレジット機関が破綻した場合の最終的なバックストップです。実際、2020年3月の黒い木曜日をきっかけに、過去にバックストップとして使用されていたのです。MKR保有者は、実際にメーカーが破綻した場合、希釈化するリスクを負います。このように、MKR保有者は、そのリスクを引き受けることを補うために、システムから手数料を引き出します。Aaveは最近、Aave v2でこの方向へ進んでいました。その結果、AAVEトークンがバックストッピングリスクになります。

Perpetual Protocolやその他のDeFiデリバティブ取引所は、トレーダーを誘致する方法として保険基金を管理しなければなりません。十分な規模の保険基金がなければ、取引所はクローバックまたは自動デレバレッジを強制し、勝利トレーダーから資金を引き出して、反対側の損失を補填することができます。PERP、DDX、FST、MNGOおよびその他のネイティブDeFiデリバティブトークンは、デリバティブトレーダーの清算が破綻した場合、ミントまたはステークリングやスラッシュを行うことができます（実際には、トークンが保険基金として機能します）。BitMEX、OKEx、FTX、Binance、その他高度に活用されたプレップヴェニューの経験を考えると、保険資金は最重要です。

リスクは厳密にはバックストップとして作用することを意味するものではありません。それより広範です。リスクは管理しなければなりません。リスク管理の必要性は、CompoundやAaveなどの借入/貸し出しプロトコルで最も明らかです。これらのプロトコルがあらゆる形態の担保を許可した場合、悪質なアクターは悪質な担保を預け、良い担保（ステーブルコインやETH）を引き出し、その後、担保として使用される資産をラグプルします。これは、貸し手にとって大きな損失を生み出します。そのため、AAVEおよびCOMP保有者いずれも、担保の種類およびその他のリスクパラメータを管理し、パラメータを誤って作成して損失を生み出す場合のリスクをバックストップすることは自然です。

一般的なルールとしてレバレッジを提供するプロトコルには、何らかの種類のリスク管理が必要です。レバレッジは本質的にリスクがあり、管理しなければなりません。ガバナンストークンは、このリスクを管理するために必要です。しかし、レバレッジ（例：UNI）がなければ、管理する必要は多くありません。

スケールに応じた リターン

この「バックストッピングフレームワーク」の結果、1）高額な時価総額、2）流動性の高いネイティブトークンを有する大規模なプロトコルが、スケールに応じたリターンを得るのです。

例として、あるチームがAaveをフォークし、Suaaveと呼ばれる新しい借入/貸し出しプロトコルを作成するとしましょう。また、Suaaveのクリエイターは十分に資本化され、システムを百億ドルのTVLでシードすると仮定します。当然、Suaaveクリエイターは、SUAVEと呼ばれる新しいトークンを立ち上げます。

AAVEとSUAVEがそれぞれのエコシステムでリスクを管理すれば、Aaveプロトコルは、貸し手のより良い場所になるでしょう。なぜでしょうか？AAVEトークンは、SUAVEやその他の新しいトークンを再現するのは困難なレベルの時価総額と流動性を達成したからです。その結果、AAVEは、システム全体のより良いバックストップとして機能します。さらに、AAVEのトークン分布と、システムが複数の公的投票やアップグレードを行ったという事実により、悪いアクターのカルテルが悪質な方法でガバナンスを濫用できないという、より強力な社会的保証を提供します。

これにより、最も流動的で時価総額の大きいトークンを持つ最大のプラットフォームが、最も安全であるためユーザーを引き付けることができるという、強力なフライホイールを生み出します。これらの新しいユーザーは資本、収益、TVLをもたらし、プラットフォームのネイティブトークン価格を増加させ、さらにフライホイールを強化します。

この同じフライホイールは、リスクを管理したり、システムをバックストップしないトークンでは機能しません。なぜなら、「プラットフォーム安全性」の概念がないからです。

ゼロリスク管理による不必要な手数料の抽出

長期的には、システム内の何らかのリスクを管理しないトークンは、フォークアウトされる可能性があります。これは当然、DeFiユーザーは手数料の抽出を本当に気にかけるのか、そうでない場合、何故このことが問題になるのか、という問いを投げかけます。

現在、DeFiユーザーは比較的手数料に敏感であることは明らかです。しかし、これは無期限に続くものではありません。Jeff Bezosが言った有名な言葉のように、「あなたのマージンは私の機会です。」 不必要な手数料の抽出が大きくなるほど、サードパーティーがアンダーカット/フォーク/その他の行動をとる動機は大きくなります。特に、ウォレットやその他のフロントエンドがこれを行い、顧客に代わって行動するように位置づけると予想しています。

もしAliceがSushiをフォークし、Tempuraを生み出すとして、LPは何故SushiSwap（Tempuraの30bpsではなく25bpsしか獲得できない）に留まるのでしょうか？答えはもちろん、SushiSwapはブランドを持っているため、テイカーフローを差別化できているということです。百億ドルのADV * 25bpsは、LPにとって$0 ADV * 30bpsよりも良い取引です。

しかし、すべてのLPがTempuraに資本を移動すれば、テイカーフローは自然に発生するでしょう。なぜなら、ほとんどのトレーダーが明示的または暗黙的に（例えば、1inchiをチェックしてから、プロトコルに直接行く）、DEXアグリゲーターやフロントエンドを使用しているからです。

やがて、より多くの小売業者がこの分野に参入すると、多くのヴェニューから価格を集計するハイパーローカライズされたフロントエンドと直接インターフェースするだろうと考えています。その結果、プリミティブ自体が顧客関係を所有しないため、ブランド価値は低下するということです。さらに、洗練された市場参加者は、不必要な手数料を支払うことを気にしています。このような場合、ドミナントなフロントエンドが、純粋に手数料を抽出するトークンをフォークアウトすると予想しています。

概要 --

DeFiトークンの価値獲得を正当化するためには、管理すべき何らかのリスクがシステムに存在することが最適ということです。

このフレームワークは、論理的に極端にいえば、DeFiトークン、特にUNI、SUSHI、YFIといった一部のトークンは、それぞれのエコシステムが何らかのリスクを管理する、新しい機能の構築を検討すべきであると示唆しています。そのようなエコシステムのリスクの総量が増大するにつれて、フォークするのがますます困難になります。

DeFiプロトコルを構築中で、トークン価値を最大化する方法について考えておられる方は、お気軽にメールで、spencer@multicoin.capitalまたはkyle@multicoin.capitalまでご連絡ください。

開示：*Multicoinは、投資活動に関する利益相反を識別し、効果的に管理するために合理的に作られた書面による方針および手順を確立しており、維持、実行しています。Multicoin Capitalは、公開から3日間、このレポートで説明した資産（BTCおよびETHを除く）について、「No Trade Policy」を遵守しています。公開時点で、Multicoin Capital関連ファンドは、AAVE、BTC、COMP、ETH、MNGO、PERP、SOL、SUSHI、UNI、YFIにポジションを保有しています。*