Stablecoin Trilemmaを解決

本日、Multicoin Capitalは、Alameda Research、Defiance Capital、CMS Holdings、Solana Foundation、Mercurial Finance、Solana Foundation、Anatoly YakovovekoとRaj Gokal、Saber創業者のdylan Macalinaoから参加したUXDプロトコルで300万ドルのシードラウンドを導入したことを発表できることを嬉しく思います。

UXDは、1）資本効率、2）分散型、3）安定性がある新しいステーブルコインです。

3年前に、ステーブルコインに関する記事を発表しました。その中には、私たちは次のように記載しました。

「ステーブルコインは、暗号の中で最も高い凸性の機会の一つである。グローバルかつ、フィアットフリーのデジタルキャッシュを目指すため、TAM（Total Addressable Market：アドレス可能な市場）は、単純に世界中の全ての貨幣（90T米ドル）となる。ステーブルコインのチャンスは、本質的に、可能な限り最大のTAMである。」

それ以来、ステーブルコインは急速に需要が高まっています。過去12か月間で、ステーブルコインは現在、170億ドルから1160億ドルに成長しました。暗号取引ペアのベースアセットとして機能することで、商品と市場の適合性が明らかになり、国境を越えた決済、送金、電子商取引などにますます利用されるようになってきました。

出典：The Block

グローバルなデジタルキャッシュを目指すために暗号通貨は、3つの機能があることを主張します。

1. 価格安定 — BTCとは異なり、実際に現価同等価として扱われることを意図したトークンは、安定した購買力を必要とします。
2. 資本効率 — 1ドルのステーブルコインを作るために1ドル以上の担保を固定しなければならないのは非効率であり、ステーブルコインの供給制約につながります。
3. 分散型—TetherやCentre Consortiumのように、担保が単一のエンティティによって保有されていません。

現在、市場に出回っているステーブルコインには、この3つの特徴をすべて具現化したものはありません。

USDCとUSDTの問題点は、中央集権型であることです。

MakerDAO/DAIの問題点は、DAIは分散化されず、安定化されていないことです。そして、資本効率が低下します。DAIは、1ドルの「peg」に対して50ベーシスポイント以内に収まったのは、その62%に過ぎません。その担保の65％以上が中央集権的なフィアット担保のステーブルコインとWBTCであるため、分散型ではありません（この割合は増え続けており、今後も増え続ける可能性がある）。

DAIをスケーリングするために、MakerDAOは分散化を犠牲にしました。現在、DAIはwUSDCとして効果的に機能し、このことは担保として中央集権的なフィアットバックアップされたステーブルコインの割合が増えるにつれて、時間の経過とともに真実味を帯びてきています。

出典：Dune Analytics - @SebVentures

ほとんどの暗号プロジェクトは中央集権型で、ゆっくりと分散化を開始し、Makerは逆方向に進んでいます。成長の必要性から、MakerDAOは最も重要な機能である検閲への耐性（この場合、分散型担保の機能である）を犠牲にしました。

Basisや、Empty Set DollarやAmpleforthのような、無担保または低担保の「アルゴステーブルコイン」の問題は、これらのシステムが反射的で脆弱であることです。これらのアルゴステーブルコインは、Pegを保有する良い仕事ではありません。

出典：Coingecko

もし人々がアルゴステーブルコインがうまくいくことを信じなければ、崩壊してしまいます。昨年、多くのアルゴコインが失敗を繰り返したことが、このことをさらに強く印象付けることができます。無担保のアルゴステーブルコインが、ボラティリティに直面してもpegを保持し、Sorosの攻撃に耐えられるだけの社会的信念を結集できることは、非常に起こり得ないと思われます。

Lunaは、時価総額25億ドルというUSTと呼ばれるステーブルコインを生み出しました。ユーザーは作成時の市場価格で1ドルのLUNAを燃やしてUSTを作成し、ユーザーは1USTを償還時の市場価格で1ドル相当のLUNAと交換します。これは非常に反射的なシステムです。USTの需要が増え続けている一方、需要が高くなるLUNA価格でLUNAを購入し、焼却するように促進します。しかし、USTの需要が減少すると、ユーザーがUSTをミントおよびLUNAを低価格で売却するように引き換えするよう促進します。

USTの設計はスケーラブルで分散型ですが、反射性は実存的なリスクをもたらします。LUNAの価格が下落すると、ユーザーが1ドルLUNAのUSTを引き換え、そのLUNAを売却する急速に「ランニング」を促進することができます。販売圧力が価格を低下するにつれて、USTを償還するたびに多くのLUNAをプリントする必要が増え、LUNAの供給を超膨張させることができます。暗号資本市場の非常に不安定な性質を考えると、USTの実存的なリスクが、ステーブルコインのユースケースの大半に適性しないと考えています。

UXDはどのように機能しますか。

UXDプロトコルは、BTC（または他の暗号通貨）預託を受け入れることで、それを担保としてBTC-USDの同等量のBTCをスワップ契約またはBTCの期限付き先物をショートすることができます。ロングBTCスポットは1x BTC-USDショートによって完全にヘッジされているため、組み合わせたポジションの価値は常に1ドルです。

ステーブルコインの価格がpegからいずれかの方向に乖離した場合、アービトレィジャーは価格をpegに戻してリスクなしの利益を得るアービトラージします。UXDが1ドル未満の場合、アービトラジャーはUXDをプロトコルに戻す、1ドルの担保を解除することができます。UXDが1ドル以上である場合、アービトラージのジャーナルが担保を預託し、より多くのUXDを作成することができます。

これはコア構造ですが、解決する変数がいくつかあります。

資金調達レートの解決

最初の課題は資金調達レートです（UXDプロトコルはオラクルを管理する必要がないことに注意してください。基盤となるデリバティブDEXはこれを管理します）。資金が肯定的な（市場がコンタングを意味する）すると、ロング支払いをショートします。つまり、UXD保有者がUXDを保有するだけで関心を獲得することができます。UXDプロトコルは、すべての資金をステーブルコイン保有者に支払うのではなく、その手数料の一部を保険基金に一部をガバナンストークン保有者への支払いになります。なぜでしょうか？資金調達レートがマイナスになると（市場がバックワーデションされる）、ステーブルコイン保有者が資金を支払う必要があります。UXDプロトコルでは、保険基金がマイナスになったときに資金金利を支払います。保険金が枯渇した場合、UXDガバナンストークン保有者がシステムのリスクをバックストップします（MakerDAOのMKR保有者がリスクをバックストップするメカニズムと同様のメカニズム）

歴史的に振り返ると、BTCの歴史の大半が資金調達レートが肯定的に推移してきました。2019年5月に始まったBTCの永久スワップ契約に関するFTXの歴史的資金調達レートの積分値（ベーシス取引を実行することからの累計利益と損失を合計）のチャートをご紹介します。

出典：Skew

資金調達レートが長期的にマイナスである市場レートが変化する可能性があります。そのシナリオでは、UXDプロトコルは柔軟性が維持され、スポットを短縮し、デリバティブを長期的に資金を収集することでステーブルコインのポジションを逆転させることで適応することができます。

多様な担保と通貨の解決

解決するもう一つの変数は、担保型を多様化します。上記の構造は、BTCスポットロング、BTC-USDペルプショートだけに通用するわけではありません。理論的には、UXDプロトコルはあらゆる（信頼が最小化された）担保と互換性があります。

• ロングETHスポット、ショートETH-USDペルプ
• ロングSOLスポット、SOL-USDペルプ
• ロングSRMスポット、ショートSRM-USDペルプ
• など

多様な担保タイプの種類をサポートすることで、UXDはスケーラブル性が高くなります。

UXDは、その通貨建てされた流動型先物契約（BTC-EUR プレプスまたは先物など）がある限り、EUR、YENなど他のステーブルコインをサポートできるように拡張することができます。

Solana Starが調整されています。

過去1年半、またはそれ以上ではないにしても、デルタ中立性のステーブルコインへの資金供給を予定しています。KentoとUXDのチームは、デルタ中立性戦略に精通した経験のあるトレーダーであり、Solanaエコシステムに深く根ざしてきました。

Solanaエコシステムと言えば、UXDを立ち上げる時間はこれ以上にないほど良いタイミングです。Solanaは、カンブリアンの開発と活動が爆発的に発生しています。特に、2つのプロジェクトはUXDの採用のための主要な触媒として機能します。

1つ目はMango Marketsです。Mango Marketsは、7千万ドルの印象的な資金調達ラウンドを完了しました。Mangoは、Serumが動かす分散型、クロスマージンデリバティブ取引所です。Mango Marketsは最近、UXDシステムのコアコンポーネントであるBTC プレプを立ち上げました。Mangoは、UXDが大規模に活用できる多くの分散型永久先物市場の最初となります。

2つ目の注目プロジェクトはSolanaの主要なクロスチェーンステーブルコイン取引所であるSaberです。EthereumのCurveと同様に、Saberはトレーダーが異なるステーブルコイン間で簡単にスワップすることができます。USDCを持っているが、利回りの良いUXDを取得したいと思いますか。Saberに向かいます。

Solana DeFiはロケットシップのように成長し、UXDはその成長を加速するのに役立ちます。UXDプロトコルに投資し、分散型、資本効率、安定した世界初のステーブルコインを創造することができ、これ以上ないほど興奮しています。

開示：*Multicoinは、投資活動に関する利益相反を識別し、効果的に管理するために合理的に作られた書面による方針および手順を確立しており、維持、実行しています。Multicoin Capitalは、この記事に挙げられている資産を公開から3日間「No Trade Period（非取引期間）」「No Trade Policy（取引を行わない方針）」を順守しています。発行時に、Multicoin Capitalは、UXD、MNGO、SOL、SBRを保有しています。*