流動性マイニングのデザインスペースを探る

ご紹介

分散型金融（DeFi）は最近、活動と公益が急増するのを見てきました。主要な要因は、流動性をブートストラップするメカニズムとして「流動性マイニング」を発見したことです。広く定義されている流動性マイニングは、Defiプロトコルのユーザーがプロトコルと対話するためにそのプロトコルのネイティブトークンで補償された場合に発生します。

Compoundは最近、知名度の高い流動性マイニングプログラムを立ち上げました。このプログラムでは、Compoundプロトコルから借り入れまたは貸し出ししたユーザーは、COMPトークンで報酬を受け取ることができます。これにより、貸し手のリターンを増やし、借り手の金利を補助します。プログラムを立ち上げた直後に、Compoundでの借り入れと貸し出し活動が飛躍的に増加しました。

出典：DeFi Pulse

流動性マイニングは、新しい名称のある古いアイデアです。2018年後半、中国の中央集権型取引所オペレーターは、プラットフォームで流動性マイニングインセンティブを提供しました。最も顕著なのは、FCoinという取引所でした。

FCoinは、プラットフォーム上で取引したトレーダーに対して大きなインセンティブを提供し、作成した流動性がより多くのオーガニックユーザーを引き付けることを期待しました。FCoinは、流動性インセンティブが終了した後、ユーザーが取引所で取引を続けると考えています。そうではありませんでした。

FCoinの流動性マイニングプログラムは、デザインに重大な欠陥があったため、失敗しました。詳細については、Henry He氏からこの優秀な記事をご参照ください。

トレーダーは、FCoin流動性マイニングプログラムにより、マイニングされたトークンを売却することで稼げる利益率（取引手数料）に照らして取引コスト（取引手数料）の計算を始めました。取引リベートは取引手数料よりも大きく、仮想取引が利益を上げていたということです。その結果、FCoinのボリュームは1日あたり5.6億ドルに急増し、世界で最も流動性の高いの取引所の1つに見えました。

出典：CryptoCompare

そういうわけで、市場観察者にとって、このようなボリュームが偽造され、メーカーやテイカーが仮装の取引を行って、すぐにFCoinを販売していたことは明らかです。

現在、同様の行動を見てきました。たとえば、流動性マイニングのインセンティブを計算した後、Compoundは現在、DAIを借りるためにユーザーに約3 %以下の純利益を提供します。そうです。正しく読みました。ローン支払いではなく、ローンを組んだユーザーは実際にローン支払いを受けることになります。

高レベルのKPIを見ると、Compoundの流動性マイニングプログラムは成功を収めているように見えるが、そのプログラムが長期的に成功を続けるかどうかは不明です。Compoundチームは当初、妥当なインセンティブを提供する流動性マイニングシステムを設計しました。しかし、COMPの価格が10倍に上昇した後、同じパラメータを使用して、50%のAPY流動性マイニングの機会を生み出しました。このダイナミックは、大規模なユーザーがトークンを保持できなくなりました。トップ10の流動性マイナーは、COMPの70%以上をマイニングし、24時間ごとに割り当てを販売しています。

興味深いことに、このプロトコルの実際のユーザーは、裁定投資家が流動性マイニングに現れたため、プロトコルのネイティブ・金利をすべて歪曲したことがあります。そのため、5%のレートでBATを借りた実際のユーザーは、流動性の管理者がBATを借りるために急いだとき、33%のレート（COMP報酬は考慮しない）を受けることになりました。

「ホットマネー」がCOMPをマイニングするインセンティブを失うと、Compound資産の有意義な割合がより収益率の高い機会に逃げ出します。これは、市場に別の機会が出たとき、COMPマイニングの報酬が減少したとき、またはマイニングの利益率がアービトラージされたときに発生します。そういうわけで、他の機会は容量制約されたり、よりスマートな契約リスクを有する可能性があります。流動性マイナーもこれらの要因を考慮します。

また、DeFi収率バランサー（dForceのdtoken、StakedのRAYまたはiearn.financeなど）が収益率の高い収穫農家の施設にダイナミックに資本を再配分し始めたことで、資本飛行の簡易化も加速する可能性があります。その結果、流動性マイニングを検討してインセンティブについて慎重に検討し、流動性マイニングプログラムを設計して、大量のトレーダーが消えた後に資本を維持することが、これまで以上に重要になっています。

この論文では、流動性マイニングのデザインスペースを探り、DeFiチームが長期的な資本の保持をインセンティブにする有用な流動性マイニングプログラムを構築できるフレームワークを概説します。

流動性マイニングの目的

流動性マイニングプログラムを設計する際の最も重要なステップは、プログラムの正確な目的を決定することです。共通の目的は以下の通りです。

1. 長期的かつ安定した流動性を向上させます。
2. 多くのホットマネーを集め、モメンタムを生み出し、製品についての認識を高めます。
3. ICOを実行せず、トークンを配布し、プロトコルのガバナンスを分散します。

ほとんどのDeFiチームは、長期的かつ安定した流動性をインセンティブにしたいと考えています。プロトコルのユーザーにプロトコルの所有権をを付与することで、そのユーザーが利用し続けると予想しています。しかし、すべてのユーザーが同じではないため、長期ユーザーから「ホットマネー」というユーザーをフィルタリングすることが、この目標を達成するための鍵となります。また、ほとんどのユーザーがガバナンスに関心を持つ証拠はほとんどありません。そのため、少数派が存在するかもしれませんが、大多数の人が利益を最適化するということは明らかです。

流動性マイニングをマーケティング戦略として使用し、プレスカバレッジを引き付け、認識を高めることは有効な戦略です。製品を使用するには、その製品に関する情報を聞く必要があります。しかし、流動性マイニング予算全体がこの目標に費やさないように、慎重に管理する必要があります。この意味では、流動性マイニングはマーケティングキャンペーンとして考えることができます。マーケティングキャンペーンは通常、時間がかかるものであり、明確な目標を持ちます。

多くのプロトコルは、プロトコルのガバナンスを分散化することを目標に、 ガバナンス権限を持ってトークンを獲得しています。しかし、ガバナンストークンの所有権が高く集中している場合、プロトコルのガバナンスが分散型になると、分散型のケースを作るのは困難です。プロトコルチームが直面する主要な課題の1つは、ガバナンストークンをユーザーに配布する方法です。流動性マイニングは、この問題を解決する強力なツール（ターゲットを絞ったエアドロップのような他のツール）になる可能性があります。

時には、これらの目標は互いに競合するでしょう。流動性マイニングプログラムを設計する際の目標を定義し、優先順位を付けるチームの能力は、その成功に最も重要です。

デザインスペースを探る

流動性マイニングキャンペーンを構築する際、重要となる3つの次元を特定しました。

1. 支払いを受け取る人
2. 支払いを受け取る額
3. 支払いを受け取るとき

各ディメンションは、以下のセクションで説明する独自のトレードオフセットがあります。

支払いを受け取る人

最初の質問は、「誰が支払いを受けるのですか？」です。ほとんどのデフィプロトコルには、（1）メーカー、（2）トーカー、（3）サービスプロバイダー（清算人、管理者、ステーキングノード、保険基金の関係者、Oracleフィードプロバイダーなど）の3つの重要な市場参加者がいます。これらは、流動性や他のサービスの形でプロトコルに価値を提供する市場参加者です。

AaveやCompoundなどの貸し出しプロトコルでは、債務者（借り手）に流動性マイニングの報酬を与えることで、借入金残高の価値および本議定書に支払われるキャッシュフローを高めます。しかし、このデザインは、仮装の貸し出し/借り入れをインセンティブにする傾向があるため、オーガニックな借り手が支払う必要のある金利を人工的に引き上げることで、プロトコルの実際のオーガニックな使用を大幅に削減します。このことは、最近Compoundで観察されました。取引プロトコルでは、テイカーは、ボリュームと取引手数料を増やすのに役立ちます。しかし、これはより大きな入札質問スプレッドに寄与し、オーガニックトーカーを傷つけることになります。なぜなら、トーカーが流動性マイニングによりスリップすることがより合理的であるからです。

融資と取引の両方の手続きにおいて、メーカーに流動性マイニングの報酬を与えることは、最大1ポイントで安全です。メーカー/貸し手のインセンティブが高すぎる場合、そのメーカーは、別のアカウントから独自の流動性を獲得することを奨励されています。結論として、プロトコルが仮装取引や仮装貸し出しを防止するには、流動性マイニングインセンティブは、プロトコルに支払われた手数料を超えてはならないということです。

流動性マイニングプログラムで最も一般的に見落とされているプロトコル参加者のカテゴリーは、サービスプロバイダーです。これらのサービスプロバイダーは、各プロトコルをスムーズにに運用するために不可欠であり、適切なリソースがない場合、3月12日に発生したMaker DAOなど、重大なプロトコルの誤動作につながる可能性があります。たとえば、間もなくパーペチュアルプロトコル、DerivaDEX、Futureswap、Injective、Serumなどを立ち上げる分散型無期限スワッププロトコルについて考えてみましょう。保険金の支払いを行うことは、流動性を確保し、トレーダーが勝ち取引に対して確実に支払いを行うために不可欠です。

非常に過小評価されているイノベーションの手段は、競合するプロトコルで積極的に取り組んだユーザーに報酬を与えています。たとえば、Uniswapが流動性供給会社向けの流動性マイニングプログラムを立ち上げる場合、バランサーまたは曲線にY時間の間X量の流動性を提供していた住所に対しては、報奨金の乗数を支払うことができます。これは、他の取引所でVIPステータスを獲得しているトレーダーや、他の航空会社で獲得したフライトステータスを頻繁に利用している航空会社にVIPステータスを付与する中央集権型の取引所と似ています。このアイデアは、競合製品からクジラを密接にすることです。

支払いを受ける人を決定する際に考慮すべき最後の面は、流動性マイニングプログラム（流動性採掘キャンペーンが発表される前に活動している有料ユーザー）に遡及的要素を与えるかどうかです。遡及的インセンティブに対する明らかなメリットは、このようなユーザーがプロトコルのオーガニックユーザーであり、収率を追いかける「ホットマネー」ではないということです。欠点は、報酬の割合が遡及的に与えた場合、新しい流動性とユーザーに報酬を与える予算が減るということです。

支払いを受け取る量はどのくらいですか。

あらゆる流動性マイニングキャンペーンでは、プロトコル参加者に「どのくらいの金額が支払われるか」を決定することが重要な質問となります。検討すべき3つの方法があります。（１）合計金額、（2）各カテゴリ（メーカー、トーカー、サービスプロバイダ）の分割、（3）各カテゴリの支払い方法です。

ほとんどの暗号プロトコルでは、一部の内部関係者では制御されずに、プロトコルガバナンスを分散することが望ましいです。流動性マイニングプログラムの目標の1つが、優れたガバナンスのためにトークンを配布することである場合、ガバナンストークンの50%以上を配布する必要があります。長期的には、DeFiプロトコルは、コミュニティにガバナンスを引き継ぐ必要があります。これを実現する最善の方法は、ユーザーがトークンの大部分を入手することです。

メーカー、テイカー、サービスプロバイダは、すべて健全なDeFiプロトコルに不可欠です。Maker DAOは、貸し手、借り手、および管理者なしでは機能しません。一部のプロトコルは、3種類のプロトコル参加者すべてを奨励することでより効果的に機能します。他のプロトコルは、2種類の参加者、または１種類の参加者を奨励する必要があります。

市場メーカーの流動性マイニング報酬は、以下の変数を２つ使用して計算できます。1. プロトコルに供給された流動性の合計ドル価値です。たとえば、注文書の交換メーカーは、注文書に記載されている注文のサイズ、注文書を開いたままにした期間、および注文が中間価格にどの程度近いかに基づいて報奨を受けることができます。２．流動性の価値は、実際には流動性の低下によってもたらされます。これは簡単なメーカーのリベートです。

テイカーの流動性マイニング報酬は、以下の2つの変数に基づいて計算できます。1．プロトコルから得る量（取引量と借り入れ金額）です。2. プロトコルまたは市場メーカーにプロトコルを通じて支払う料金の金額です。これは簡単なメーカーのリベートです。

最後に、サービスプロバイダーの報酬は、2つの変数に基づいて計算できます。１．実行する清算またはキーパー取引の金額をドル単位で返します。これは、清算のインセンティブメカニズムによってある程度達成されますが（たとえば、Compoundの清算人が5%の割引で資産を購入するなど）、プロトコルトークンに追加の報酬を与えることで、より多くの人々が清算人になるためのインセンティブを増やすことができます。２．清算人の取引のために確保する金額（例えば、メインフレーム固定格付け貸出保証プールに資金を預金するなど）であり、管理者が迅速に清算を実行し、システムの溶剤を維持するのに十分な担保を持っていなかったブラックサーズデイのMakerDAOのようなイベントに対する保護に役立ちます。

これまで見てきた流動性マイニングキャンペーンのほとんどは、一定期間にわたって一定のトークンを支払います。より有用なデザインは、プロトコルを通じて支払う実際の料金をユーザーに補償することであると考えられます。したがって、Compoundの借り手は、1日あたりの一定数のCOMPを受け取る代わりに、COMPをCompoundの貸し手に支払った金利またはCompoundプロトコル自体に支払った金利のUSD価値と同等にCOMPを受けるのです。

支払いを受け取るとき

これまでに発表された流動性マイニングキャンペーンのほとんどは、ロックアップや時間ベースの流動性マイニングは含まれていません。ロックアップがないため、裁定投資家は、収益率の高い取引を行うかどうかを簡単に判断できます。たとえば、Compoundの借り手は、1時間の期間にどれだけの金利がかかるかを計算できます（ただし、その時間内に金利が変わる可能性がある）。その時間内に、現在の価格での流動性マイニングから発生するCOMPの量を概算することもできます。主に流動性マイニングの裁定投資家が推進する仮装活動は、オーガニック使用量を増やすことを希望する流動性マイニングキャンペーンオペレーターには生産性がない可能性があります。

この活動に対抗する方法は、流動性マイニングの支払いを遅らせることです。Compoundの例では、流動性が制限されたCOMPトークンが12ヶ月間ロックされた場合、裁定投資家はCOMP価格リスクを負うことなくループを閉じることはできません。これらのトレーダーは、Compoundエコシステムの長期的な利害関係者になります。

流動性マイニングトークンがロックアップされている場合、プロトコルチームは払い戻し制度を導入できます。たとえば、Compoundの流動性プロバイダーが1日に100のCOMPを稼ぎ、30ETHを提供する場合、トークンのロックアップ期間中にロックアップされた流動性を少なくとも15ETHを維持する必要があります。そのしきい値を下回る場合、その日の流動性マイニング報酬の半分は、インセンティブプールに戻る可能性があります。このロックアップの概念は、実際のユーザーを排除する無機の仮装活動を回避しようとするDeFiチームにとって特に有用です。

これに対処するもう1つの方法（スティックの代わりにニンジン）は、時間の経過とともに流動性を維持するユーザーに乗数を提供することです。たとえば、流動性プロバイダーは1日目に5COMPを獲得し、30日目に15COMPを追加し、60日目に30COMPを追加することができます。このモデルは、同様の効果を達成しながら、クロークに関連する負の意味合いを回避するのに役立ちます。

最後の変動チームは、時間に関連するものであるため、報酬を段階的に評価する方法を考慮する必要があります。Compoundは、COMPを4年間直線的にリリースし、突然終了することにしました。このことにより、人が同時にプロトコルから逃げ出し、一晩で流動性がなくなると、混乱を引き起こす可能性があると考えています。代わりに、チームは時間の経過とともに徐々に報酬を段階的に除外することができました。チームがトーカーリベートを提供している場合は、初年度に100%、2年目に75%などのリベートを提供できます。

結論 --

流動性マイニングキャンペーンの目的は、ネットワーク効果をブートストラップすることです。ユーザーを維持し、実際のネットワーク効果を促進するために、チームはインセンティブの構造を考慮し、キャンペーンの変数を調整する必要があります。

DeFi Pulseをスキャニングする場合は、大規模かつ人気の流動性マイニングキャンペーンを有する可能性がある3種類のDeFiの取引所があることを簡単に判断できます。（1）自動マーケットメーカー（AMM）取引所、（2）貸し出しプロトコル、（3）注文書の取引所を交換する可能性があるでしょう。

各プロトコルチームの種類に、キャンペーンに合わせて調整できる変数が異なりますが、それらのテーマは一貫しています。ロックアップせずにトークンの数を固定し、新規市場参加者（遡及的参加者ではない）にトークンの価格を考慮しない場合、短期裁定投資家が来て、オーガニックユーザーを排除することを期待するべきです。一部のプロトコルでは問題ありません！ DeFiチームが注目を集める大きな見出しを求めている場合は、スプラッシュをして短期トレーダーを連れてくるのが理にかなっています。

しかし、ほとんどのDeFiチームが長期的にユーザーを維持し、実際にガバナンスに参加するユーザーにトークンを配布することを希望しています。違法な仮装取引を補助することは、一般的には、DeFiチームの資本/株式の不良な配分です。ネットワークの所有権は、本来何も見返りを提供しないユーザーには付与されています。これらのチームについては、（1）マイニングされたトークンのロックアップ、（2）遡及的にユーザーに報酬を与える、（3）有用な機能を提供するプロトコル・サービス・プロバイダーを補償する、（4）トークンの米ドル価格に関係なく、一定量のトークンではなく「リベート」を支払うことを検討する必要があります。

DeFiセクターは、適切に設計した流動性マイニングプログラムで可能なことを表面的 に論じただけです。これらのプログラムの開発と進化を楽しみにしています。新しい流動性マイニングデザインでDeFiプロトコルを構築しており、フィードバックが必要な場合はご連絡ください。

この記事についてのフィードバックについては、Sam Bankman - Fried氏とTony Sheng氏に感謝します。