DeFiプロトコルのフォーキングについて

新しいレイヤー1ブロックチェーンを立ち上げるにつれて、私はイーサリアムのネットワーク効果やイーサリアム上に構築されたDeFiプロトコルの防御性について考えています。

数年前に、私が記したのははビットコインやイーサリアムなど非ソブリン層1の金銭のネットワーク効果についてでした。その後、イーサリアム上部のDeFiエコシステムは開花しました。数十のDeFiプロトコルを利用して、ユーザーはさらに大きな資本プールに対して完全に担保化された数億ドルもの債務を引き出しました。

今やこれらのプロトコルは合わせて数億ドルもの経済活動を促進しているため、防御性について考えることが可能になりました。これを行うための1つの方法は、ネットワーク効果を定量化し、比較することです。しかし、ネットワーク効果を高精度に定量化することは非常に困難で、各プロトコルに係るダイナミクスは特有であるため、リンゴとリンゴを比べるような方法での比較は難しくなります。

このエッセイでは１）取り組み、および２）主要なDeFiプロトコルをそれぞれフォークするのに必要な資本について考慮します。次に、これらのネットワーク効果の相対的な強みをランク付けし、イーサリアムのエコシステムレベルの防御性について議論します。

このエッセイは、各プロトコルについての作業知識を前提としています。

合成的なステーブルコイン - Maker

約１年前に記したのは、MKR（MakerDAOシステムの「株式」）などのレイヤー2アセットが、パーミッションレスでオープンな設定で価値を収益化する方法です。そのエッセイでは、価値の収益化の鍵として、特に「アンフォーク可能状態」の存在に言及しました。Makerの文脈では、明らかにフォークできない状態は、DAIローンを支援する担保（主にETH）です。

しかし、この構想が不完全であることは明らかです。この理由を理解するために、Makerにとってネットワーク効果の唯一の源泉が担保であると仮定します。裕福なサードパーティーはすべてのMakerの契約をフォークし、alt-Makerエコシステムを作成し、流動性をブートストラップするために数千万ドルもの担保を預けることができます。しかし、その後はどうなるでしょうか？alt-Makerシステムは、誰かがalt-DAIを用いて購入またはやり取りしたくない場合は役に立ちません。

Makerの最も有効な防御性のソースはMKRやDAIローンを支援する担保ではなく、DAIの流動性とユーザビリティ―です。Makerは利用可能にするためにはDAIに流動性がなくてはいけません。誰かがDAI債務をETH担保に対して引き出すと、DAIは流動性がない場合に役に立ちません。しかしユーザビリティは流動性のスーパーセットです。DAIのユーザビリティが業者に明確に受け入れられているのは、Augurなど他のプロトコルでの使用や、CompoundやLendf.meなどのレンタルプロトコルの担保としての使用についてです。DAIはあらゆる種類のサードパーティーのアプリ、サービス、インフラストラクチャに接続され、より便利で使いやすいものになります。

DAIの流動性とユーザビリティの組み合わせは、強力な堀のようです。十分な資本力を持つalt-Makerチームは、より高いダイ貯蓄率（DSR）を提供し、サードパーティーにalt-DAIの統合のために支払うことができますが、これが意味のある普及につながるかどうかは不明です。

不換通貨（フィアット）担保型ステーブルコインーUSDT

テザーは純粋なDeFiプロトコルではありませんが、50億ドル以上という驚異的な時価総額を持ち、暗号化エコシステムに不可欠な部分であるためにこれを含めました。

USDTの防御性の源泉は明らかです。BTCとともに暗号化エコシステムで最も流動性の高い資産であることです。USDTは米国以外のあらゆる主要な取引所で利用可能で、多くのデリバティブ取引所の担保として機能し、OTC取引の大きな割合で決済に使用されます。

USDC、PAX、TUSD、GUSD、DAIなどとの激しい競争にもかかわらず、USDTはステーブルコイン市場の80％以上（時価総額ベース）を依然として占めています。これは、USDTの防御性に関する究極の証拠です。

少数のチームがステーブルコインのクリアリングハウスに取り組んでおり、StableCoinSwapやShellなどのDeFiプロトコルおよびStablehouseのような中央集権化されたクリアリングハウスが含まれます。これらが成功を収める場合、その結果ステーブルコイン取引に関連する摩擦は減少するため、USDTに悪影響が及ぶかもしれません。

たとえば、もしこれらのプロトコル/企業が、大量のステーブルコインを最小限のスリッページ（注文から約定までの価格のズレ）で交換できるという強力な保証を提供すれば、デリバティブ取引所は他のステーブルコインを担保として受け入れ始める可能性があります。現在、FTXはこのサービスをネイティブに提供しています。しかし、流動性を備えたステーブルコインのクリアリングハウスの存在がこの傾向を加速する可能性があり、これはUSDTに悪影響を及ぼすとみられます。

担保化された金融市場 - Compound / Lendf.me

フォークできない状態はCompound内では担保となります。

このため、Compoundの防御性は次のように理解することができます。担保プールの価値が増加すると、借り手はより多くの資本を借り入れることができるため、一段と多くの貸し手が集まることになるなどです。

誰かがalt-CompoundでCompoundをフォークし、流動性をブートストラップすることはどれほど困難ですか？

これを行うにはいくつかの方法があります。alt-Compoundチームは以下のことができます。

Compoundがサポートしていない資産をサポートします（例：USDT）。より有利な担保比率および清算罰を導入します。自前のアセットをalt-Compound内で競争力のある料金または割引料金で貸し出します。サードパーティーの貸し手を補助してCompoundの金利を引き下げます。

現在、Compoundにある担保は1億ドル未満です。alt-Compoundのクリエイターがユーザーを補助することでCompoundの金利を、例えば年間100ベーシスポイントのペースで引き下げたならば、流動性をブートストラップする年率機会コストは100万ドル未満になります。このレベルの規模はベンチャー投資が可能です。

しかし、Compoundの内部流動性（貸出金利、借入金利の形で）に加えて、Compoundは追加的な防御性を提供しうるいくつかの独自形態の外部流動性の対象にもなります。

まず、サードパーティーのアグリゲーターであるInstadapp、Zerion、RAY、idle.finance、Aaveなどがあります。これらのシステムは預金をCompoundに転送しますが、これは借入金利を引き下げるため、より多くの借り手を誘致します。有機的な資本のフローは確かに良いことですが、これがマージンにとって重要かどうかは明白ではありません（alt-Compoundチームが流動性をブートストラップするために金利を補助することができるためです）。

興味深いことに、アグリゲーターの存在は実際には裏目に出る可能性がありますが、これはユーザー資産を最も高利回りな貸付プールに送信するインセンティブがアグリゲーターに働くためです。前提として同様に信頼できる契約、ガバナンス、オラクルメカニックスが存在するならば、アグリゲーターはユーザーを犠牲にしてまでCompoundに忠実になることはないため、alt-Compoundはアグリゲーターを補助金を用いて容易に取り込むことができます。さらに、十分な大きさのアグリゲーターは流動性をCompoundから独自のプールまたはalt-Compoundのフォークへと吸収することができます。これはまだ起きていませんが、今後数年間で実現されると予想しています。

全体として、サードパーティーのアグリゲーターが防御性の重大なソースとして機能するかどうかは不明です。

第二に、cTokensを考慮してみましょう。cTokenはDAIとある意味似ています。サードパーティーのアプリがcTokenを統合する場合（例えば、担保として使用する場合など）、cTokenはコアCompoundプロトコルの外部でより利用できるようになります。これは貸し手（cToken保有者）にとってCompoundからalt-Compoundへの移行を困難にします。

Maker/DAI - Compound/cTokenの例は優れていますが、完全ではありません。DAIを生成する唯一の理由は、他者（例：より多くのETH）のために売却することです。したがって、alt-DAIの市場が存在しない限りalt-Makerは無用です。しかし、これはCompoundには当てはまりません。CompoundはサードパーティーのアプリがcTokensを使用しない場合でも便利です。

実質的に、これは期待通りに進んでいます。中国に本拠を置くdForceコミュニティは、Compoundコードベースをフォークし、lendf.meと呼ばれる担保付金融市場プロトコルを立ち上げ、さらにすでに2000万ドルの担保をわずか数カ月でシステムにブートストラップしています。これを達成するために

1. Compoundがサポートしていない製品（特にUSDT、imBTC、HBTC）を提供し
2. 中国人ユーザーのためにサードパーティーによる統合でサービスをローカライズしています。

dForceコミュニティは、これを達成するために、lendf.me製品上で金利の補助を必要としていたようには見えません。

MakerはCompoundよりも防御性は高いです。補助金の予算により、誰もがCompoundをフォークし、流動性を貸付/借入市場の内部にブートストラップできます。しかし、Makerを正常にフォークするには補助金の予算以上のものが必要です。プロトコル外部にあるDAIの流動性とユーザビリティが必要になります。

一般化された合成資産プロトコル - Synthetix

Synthetixは合成資産の取引に焦点を当てた特定の種類の取引所です。取引所の防御性は一般的に流動性がもたらす機能として考えられています。しかし、Synthetixは伝統的な市場ではありません。なぜならほぼすべての伝統的な主要市場や暗号資産市場（例：NYSE、CME、Coinbase、Binance）のように中央指値注文ブック（CLOB）を提供していないからです。

Synthetixを最も特徴づける機能の1つはテイカーがSynths（合成資産）を担保プールに対して取引する時にあらゆるスリッページを負わないことですが、しかし流動性はシステム内の担保の量に基づいて制限されます。つまり、流動性、そしてこのために防御性は主に利用可能な担保次第となる機能です。

興味深いことに、Synthetix取引所の成長は実際にはテイカーがSynthetixエコシステムにオンボードするためには実質資産（ETHなど非Synths）をSynths（例えばsETH)と取引する必要があることによって妨げられます。現在、ほとんどのユーザーはUniswapを介してSynthetixエコシステムにオンボードしており、さらにUniswap上の最大の流動性プールはsETH-ETHです。したがって、流動性ブリッジの必要性は成長の制約要因になる一方、逆に堀の役割を担うものでもあります。誰かがSynthetixシステムをフォークしてalt-Synthtixを作成するならば、同様の流動性ブリッジをブートストラップする必要があります。

Synthetixのネットワーク効果は、MakerやCompoundと比較してどうでしょうか？

まず、プロトコル内の担保について考慮しましょう。alt-Makerおよびalt-Compoundの場合と同様に、Synthetixをフォークする人は担保プール自体を活かしたり、これを行う他者を補助したりすることができます。このため、担保ベースが防御性を提供する可能性は低くなります。

次に、外来的資産であるDAI、cTokens、Synthsについて考慮しましょう。MakerのDAIと異なり、Synthsはプロトコルに外部の流動性を必要としないように設計されています！代わりに、SynthsはむしろCompoundのcTokenとより比較可能です。cTokensのように、Synthsはサードパーティのアプリで担保として使用できますが、これはプロトコルが機能するために必要となるわけではありません。これは防御性の源泉となる可能性があるものの、まだそうなってはいません。

防御性の最後の主要な形態は、実質資産<--> Synthブリッジです。Synthetixは現在、このためにUniswapを活用していますが、alt-Synthetixチームは独自の実質資産<--> SynthブリッジをUniswap、Kyber、他の自由に利用可能なDeFiツールを使用して簡単に提供することができます。

自動マーケットメーカー - Uniswap、StableCoinSwap、Shell、Bancor、FutureSwap、Kyber

Compoundは自動化されたマーケットメーカー（AMM）ですが、取引ではなく借り入れ/貸し出し向けです。このため、大半の取引志向のAMMにかかる防御性は、cTokensを除くCompoundと比較できると考えることができます。

実質的にも、こうなっているように見えます。これらのAMMは異なる製品に焦点を当てているためにすべて直接競争するわけではありませんが（例：StableCoinSwapとShellはステーブルコイン取引、FutureSwapは先物取引に焦点を当てている）、それぞれの防御性は主に各プロトコルの流動性プールの規模によります。Compoundのより大きな流動性プールはより縮小された貸し出し/借り入れ金利を可能にする一方、取引志向のAMMのより大きな流動性プールはテイカーに低スリッページを提供します。

Kyberは過去12カ月にかけて最も流動性の高いAMMとなりましたが、これは主に１） Uniswapなど他のAMMの流動性プールを活用していること、および２）テイカーの注文フローを送付するサードパーティーの統合によるためです。すべてのAMMが時間の経過とともに改善される中で互いの流動性プールを活用するようになることは明らかです。

逆説的に、特定の垂直性（たとえば、ステーブルコインのスワップ）内のすべてのAMMがいったん互いの流動性プールを活用するようになると、これらのAMMはすべて完全な代替となります。これらのAMMはいずれも配信で競合することはできません。この完璧な競争における最終的な勝者はテイカーであり、常に最高の執行を得ることになります。

非カストディアル中央指値注文書取引所 - dYdX、IDEX、Nuo、0x

これらのプロトコルの防御性は中央集権型の取引所に匹敵しますが、いくつかの短所もあります。

まず、これらすべてのプロトコルは最終的に取引決済の基盤となるブロックチェーンの制約の対象となりますが、これには非決定的注文の執行、高レイテンシー、マイナー・フロントランニングが含まれます。これらの制約はすべて流動性提供者を抑制するもので、このためにスリッページは増加します。

第二に、一般的にすべての分散型取引所はクロスマージンやポジションネッティングをサポートしていません。これがDeFiエコシステム内でいずれは発展することに期待していますが、これが数年先となることは明らかです。一方、FTXやBinanceなどの集中型取引所は現在クロスマージンを提供しているほか、トレーダーにとって資本効率性を最大化するための製品群を急速に拡張しています。

ミキサー - Tornado.cash

Tornado.cashは、上記の他のDeFiプロトコルの中で特長があります。他のプロトコルが借り入れ/貸し出し、取引に焦点を当てているのに対し、Tornadoはユーザーのプライバシーを最大限に守るために資金を混合することに着目しています。

現在、Tornado Cashはプールでの民間支払いをサポートしていません。むしろ、資金を匿名化するためだけに使用できます。Tornadoの防御性の源泉は匿名性プールの規模です。資金はTornadoプールを比較的迅速に循環するため（資産ベース全体が1‐2週間ごとに回転します）、ネットワーク効果ははかないものです。さらに、特定のポイントを超えると、匿名性プールの若干の大きさは実際は重要でなくなります。たとえば、匿名性設定が500から1,000のアドレスへと増加するにつれて、次の限界ユーザーが気にしていることは明白ではなくなります。いったいどの限界ユーザーが1/500は十分に優れていないが、1/1,000はそうだと考えますか？したがって、現在の形態では、Tornado Cashにはあまり防御性はありません。

しかし、同サービスの未来のバージョンでは、Tornado Cashがサポートを目指すのは、（現在利用可能な、単に資金を匿名化するまでにとどまるのではなく）プライバシープール内でのプライバシー対応の資産の移転です。このモデルでは、資本の粘着性は増しますが、これは資本がシステムをそれほど速く離れないためです。このために匿名性プールははるかに大きく成長できるため、多額の資本に関して一段と便利になります。

多額の資本が大きなプライバシープールにのみ入力されるという考え方は、上記の他のサービスと比較して独自のものです。たとえば、プライバシープール全体がわずか1,000ETHの場合、そのプールは9,000ETHの匿名化を希望する人には役に立たない可能性があり、実際にはプール内の最初の1,000ETHの所有者は、90％の確率で他の9,000ETHと関連付けられることを望まないかもしれません。

10,000ETHを匿名化したいユーザーは、90,000ETHのプールを必要とすると考えられます。このモデルは、まだ利用できませんが、最も裕福な人がサービスを利用できるようにするためには現状よりも防御性があることは明らかですが、最も裕福な人々こそがその富を隠すインセンティブは最も大きいと考えられます。

ランキング

これらのプロトコルをフォークすることの仮説的な難しさとこれまでの経験上の証拠（どのプロトコルがフォークされたか、されなかったか）を考慮して、これらのプロトコルの防御性を最も強いものから最も弱いものまでランク付けしました。このランキングは必要上推論であることに注意してください。定量化し、純粋に客観的な基準で順位を決めることは不可能です。

1. フィアット担保付ステーブルコイン - USDT
2. 合成的なステーブルコイン - Maker
3. ミキサー - Tornado.cash
4. 一般化された合成資産プロトコル - Synthetix
5. 担保付金融市場 - Compound / Lendf.me
6. 自動マーケットメーカー - Uniswap、StableCoinSwap、Shell、Bancor、Futureswap
7. 非カストディアル中央指値注文書取引所 - dYdX、IDEX、Nuo、0x

USDTを最高位にランクしたのは、これが最も競争に直面していることや、最大の競争相手であるUSDCよりも依然として5‐10倍大きいためです。USDTは物議を醸すでしょうが、非常に防御性があることは明らかです。コインベースはこの分野で最も資本力を持つ企業の1社ですが、18カ月間でUSDTを有意義に淘汰することはできませんでした。ステーブルコインのクリアリングハウスがこうした状況を変えることは可能ですが、これを認識するには時期尚早です。

上記の解説に基づけば、Makerが次位に来る理由は明確でしょう。Makerプロトコルは、DAIに流動性がなく、コアプロトコルの外部で利用可能でなければ機能しません。これらの兆候はいずれも簡単にフォークまたは補助できるものではありません。

Tornadoを3位に位置付け、貸し出し・取引プロトコルよりも上位にランクしたのは、これらのプロトコルへの資本の大部分を提供する裕福なユーザーが他の裕福なユーザーの存在を必要とするためです。また、富が均等に分配されていない（裕福なユーザーが比較的少ない）ため、市場は1‐2のプライバシー市場のみをサポートすると予想していますが、これは取引や貸し出しに10以上の市場があるのとは異なります。

上記のように、SynthetixとCompoundは類似していますが、SynthetixをCompoundよりも上位にランクしたのはその実質資産‐Synthのブリッジのためです。

リストの下半分にランクされているプロトコルに共通する特性の１つは競争激化です。これは経験則において明らかです。起業家やベンチャー投資家はこれらの市場がそれほど防御性を有しないことに賭けています。さらに、上記に記したように、競合他社はこれらの市場の大半で流動性を補助することで比較的容易に流動性をブートストラップできます。

エコシステムレベルのネットワーク効果

このエッセイを終えるにあたって上記に述べてきたすべての事がイーサリアムの防御性に及ぼす影響を考慮しましょう。

要するに、イーサリアムの防御性は、少なくともDeFiプロトコルに関連するものは、あらゆる個別のDeFiプロトコルよりも大幅に強いものです。イーサリアムの防御性の主な源泉は資本や流動性ではなく、これらのプロトコル全体としてのコンポーザビリティ―（構成可能性）と相互運用性にあります。

誰かがETHを担保として利用し、DAIを引き出したり、CompoundまたはLendf.meでDAIを貸し出し、そのDAIを担保としてZRXを借り、ZRXをETHのために売却することを単一の取引で瞬間的に行えることは真に驚異的です。

DeFiをめぐるイーサリアムレベルのネットワーク効果の威力にとって究極的な証拠は、最初のbZx攻撃でした。攻撃者のトランザクションは、イーサリアムネットワークにおいて処理された最も複雑なトランザクションである可能性が高く、５つの高度なプロトコルが連携されたものでした。このレベルの相互運用性を持つインフラストラクチャを他のエコシステムで再現するには（イーサリアムにおいて数年を要したように）数年かかるでしょう。このため、大半の新しいレイヤー1チームは、少なくともそれぞれのエコシステムをブートストラップするまでは、DeFiを超えて他の利用例に焦点を当てることを推奨します。

DeFiを開発したイーサリアムコミュニティを称賛します！

このエッセイについてフィードバックをいただいたHaseeb Qureshi、Alex Pruden、Ali Yahya、Michael Andersonに感謝します。

開示：*Multicoin Capitalは、dForceに投資しました。*