市場が作り出した筋書きを論破する：Litecoin（$LTC）版

開示情報：Multicoin CapitalはLTCを空売りしています。

筋書き（ナラティブ）というものは非常に強力なツールで、一般に文明が急速に発展したのは人間が効率的に物語を語る能力のせいだと専門家たちに言わしめているほどです。ナラティブは人間の行動に影響を与えるため、私たちの価値の認識に大きな影響を及ぼす可能性があります。現在の暗号資産市場環境では、ナラティブの方が先に普及して、しばしば現実が見過ごされています。そのため、一般に信じられている考えが正しいかどうかを判断し、ノイズからシグナルを切り離すことが重要です。Litecoinの分析を通じてもっと掘り下げてみましょう。

1. はじめに

暗号資産のエコシステムでLitecoinが長続きしていることは、しばしばその価値を基本的に示すものとして誤解されています。ビットコインが基本的な価値保存手段である金であるならば、BTCのテストネットで暗号資産における最高の交換媒体（MoE）とみなされるLitcoinは銀であるとして、市場はそのネットワーク価値を約30億米ドルと評価しています。

しかし実際は、Litecoinはスマートコントラクト以前のプラットフォーム暗号資産エコシステムの過去の遺物です。こうした時代遅れのナラティブから生じた認識が、足元価格とファンダメンタルズ上の価値との間に大きな乖離を生じさせているのです。例えば：

1. 今では市場が成熟し、Litecoinの上昇を招いた2017年の状況は過去のものとなっています
2. 例えば、Coinbaseでの他資産の新たな上場、LTC需要の減少につながるSegwitとライトニングネットワークの普及、LTC開発努力の不足など、短中期的に大きな悪材料が予想されます
3. Litecoin財団にリソースはほとんどなく、Litecoinの開発はほぼ完全にストップし、Litecoin創設者Charlie Leeは、LTC持ち分を全て売却しています
4. 長期的にLTCネットワークのセキュリティに資金を提供する持続可能な方法はありません

現在のナラティブと投資テーマ、2017年の上げ相場と、短中期的に今後ナラティブを歪める可能性がある重要なカタリストについて分析する前に、Litecoinの概要と背景を説明します。

2. 概要と背景

史上初のアルトコインとして誕生したLTCの歴史的な重要性と、その重要性が今日もたらしている好影響・悪影響を理解することは重要です。

2.1 Litecoinのビジョン

Litecoinが誕生する以前は、GPUマイニングの台頭によって、CPUを使ったBTCのマイニングは不利益となっていました。Charlie Leeは、これを公正性と分散化からの逸脱とみなしました。このパラダイム・シフトが2011年にLitecoinの開発につながったのです。

CPUマイニングに最適化されたアルトコインを作り出すため、初期のLitecoin開発者はビットコインのコードベースにさまざまな変更を加えました。これらの変更には以下のような置換があります。（1）ハッシュアルゴリズム：SHA256 → Scrypt、（2）ブロック時間：10分→2.5分、（3）発行上限：2100万枚→8400万枚

その中でも、SHA256をScryptで置き換えたことが、最も注目されます。Scryptはそれほど複雑でなく、高度にメモリ集約型です。単純化したことでハッシュレートが下がる一方、メモリ要件によってマイニング用ハードウェアの開発における複雑性が増します。その結果、Litecoinマイニングは、Litecoinの存在期間の大半を通してつい最近まで、ビットコインのマイニングよりも分散化されていました。

2.2 現在のLitecoin

Leeの当初のビジョンは2011年当時にはメリットがあったかもしれませんが、その後エコシステムは劇的に進化しました。マイニングへの参入障壁を引き下げることで公平性と分散化を実現しようとするLeeの当初のビジョンは、最終的には時代遅れなものとなったのです。オープンソースソフトウェア開発者がLitecoinのためのGPUマイニング実装を書き出しただけでなく、BitmainもLitecoin ASICをリリースしました。現在のLitecoinマイニングは、ビットコインのマイニングと同じくらい構造的に中央集権型となっているのです。

LeeがLTCの持ち分をすべて売却して、もはや関与していないことは注目に値します。Leeは、LTCが322ドル近辺で取引されていた2017年12月20日に売却を発表しました。

生みの親が保有していた通貨をすべて売却するというのは非常に大きな警告信号です。Leeは売却理由として、分散化、経済的距離、その他利益相反を挙げています。その意図とは裏腹に、今ではインセンティブにずれが生じており、このプロトコルの開発を続けて付加価値を高めようとするLeeの動機は低まっています。この目標をより良く実現するためには、Leeは持ち分をタイムロックするか、それを使ってLTC開発資金とするべきだったと思われます。

Litecoinの特徴とユースケース提案

Leeの当初のビジョンは現在無関係になったかもしれませんが、Litecoinのビットコインとの違いがしばしばLitecoinのネットワーク価値を正当化する相対的利点として挙げられます。最もよく挙げられる利点は、（1）スループットの増加と確認時間の短縮、（2）相対的に低い取引手数料、（3）新機能をテストして実装する意欲、そして（4）ビットコインとの互換性とそのR&Dを活用できる能力です。

これら機能の独自性と重要性がしばしば誇張され、それが（1）交換媒体（MoE）としてのLitecoin、（2）価値の保存手段（SoV、「ビットコインが金ならLitecoinは銀」）、（3）ビットコインのテストネット、（4）長期的な存続可能性という4つの明確なナラティブを生み出したのです。これらを詳細に掘り下げてみましょう。

3.1 交換媒体（MoE）としてのLitecoin

ナラティブ：ビットコインは取引時間とコストがかかるため、MoEとして普及するには無理がある。それとは逆に、Litecoinは取引手数料が安く、しかも速いことから、業者が商品やサービスの決済に採用し始めるはずである。

分析：LitecoinはMoEとして独自の位置付けにあるわけではなく、その普及を裏付ける証拠はありません。MoEセクターは、ライトニングネットワークやBCHなど確立されたプロジェクトだけでなく、スマートコントラクトプラットフォームエコシステム全体がひしめき合っている状況です。

Litecoinの普及は、一般にLitecoinを受け付ける業者という定性的証拠を使って示されます。BitPayのような暗号通貨の決済処理者は多くの暗号通貨をサポートするため、Litecoinを受け入れる業者も、一般に、他の暗号通貨も受け付けています。業者は特にLitecoinでの決済をサポートすることを選んでいるわけではありません。むしろ、どのような暗号通貨でも決済を受け入れることを選択した結果、その１つがLitecoinだったというにすぎないのです。

さらに、Litecoin財団専用の決済処理業者であるLitepayは、今年3月に運営を終了し、Litcoinが優れたMoEであるとのナラティブは完全に破壊されました。

また、2017年に決済レールとしてのLTCの使用を促したビットコインのネットワークトラフィックと非常に高い手数料はもはや存在しません。ビットコインのメンプールは現在空で、手数料は非常に低く、確認時間も悪くありません。私たちは、ライトニングネットワークが発達し、SegWitが普及して、他のもっと速い拡張性のあるブロックチェーンが出てくれば、Litecoinはもはや魅力的な決済レールではなくなると考えています。

3.2 価値の保存手段としてのLitecoin — 「ビットコインが金ならLTEは銀」

ナラティブ：貴金属と同様に、多くの価値の保存（SoV）手段が共存し、ビットコインが金ならLitecoinは銀である。

分析：デジタル資産と貴金属との比較はわかりやすいかもしれませんが意味はありません。金対銀比率の価値は、価格対重量比率の概念に基づいています。価格対重量比率が低いほど、少額購入の決済が便利になります。デジタル資産は重量がないため、同じように分析することはできません。

さらに、BitcoinとLitecoinを金と銀に例えるなら、多数ある他の暗号資産にも当てはまらない理由はありません。最後に、銀は工業やジュエリーにも使用されるため、一定の価値を維持します。そのいずれも暗号資産には当てはまりません。一般的なSovとして独特の特徴や効用を持たないLitecoinは、有意義な長期価値を維持することはできず、ブランドとしての位置は崩れるでしょう。

3.3 ビットコインのテストネットとしてのLitecoin

ナラティブ：Litecoinは、ビットコインのテストネットとして、エコシステム上貴重な役割を果たす。Litecoinでは、改善を実施するコンセンサスが容易で、Litecoin開発チームは早く改善を実施してきた実績がある。例えば Segwitやライトニングがその例だ。

分析：これはビットコインにとって価値があることかもしれませんが、これを何十億ドルという価値維持の理由として挙げることは無意味です。ビットコインは、別の30億ドルのテストネットを必要としません。

これは投資テーマとは言えず、おそらくは他の具体的理由がないために生み出された、真実とは異なるナラティブです。さらに、Litecoinに特化したエンジニアリングや製品開発がないため、Litecoinの強気派も含め、Litecoinが今後、何らかの新しい独立した道を生み出すと主張する人は誰もいません。

暗号資産でよくある誤解は、トークンを生み出すためにコストがかかるため、トークンには価値がある、というものです。この論理は一見説得力があるように見えますが、実際は、価値があることを正当化するものではありません。価値は限界需要によってのみ正当化されます。Litecoinはビットコインのテストネットとして価値があるとの主張はつまり、ビットコインの保有者が、30億ドルとされるそのテストネットをサポートするために、Litecoinと引き換えにビットコインの一部売却を自発的に選択する必要があることを意味します。これはばかげた主張です。

3.4 長期的セキュリティの持続可能性

ナラティブ：将来は、たとえブロック報酬が減少しても、安価で迅速な取引が持続的に存続する。このプロトコルは、セキュリティを確保するための資金として、単に取引手数料にもっと依存することができる。

分析：チャート1は、長期的なLTCブロック報酬の減少傾向を示しています。現在、各LTCブロックの報酬は25LTCで、日次のセキュリティ予算は14,400LTC（－約75万ドル）に相当します。半減スケジュールによると、各LTCブロックの報酬は2028年には3.125LTC（1,800LTC/日）となります。取引手数料を除き、LTCのセキュリティ予算は今後10年間で87.5%減少します。

（チャート1）LTCブロック報酬推移

ビットコインでもブロック報酬は減少しますが、Litecoinはビットコインとの主要な差別化要因として安価な取引を主張しています。Litecoinコミュニティは、厳しい難題に直面することになります。Litecoinネットワークはブロック報酬とともにセキュリティをなくすことになるのか、それともLitecoinブランド（安価な取引）としての主要な価値提案を失うのか、という問題です。

表1にトレードオフをもっと明確に示します。ブロック報酬が下がれば、セキュリティ予算と低コスト取引を確保するため、取引数が急増する必要があります。Litecoinコミュニティが現在の低コスト取引（現在、1取引あたり0.0008LTC）というナラティブを維持したいならば、ネットワークのセキュリティを維持するために必要な取引数量は、その取引量を処理するネットワークの処理能力を超えることになるでしょう。

（表1）LTCセキュリティ予算

4. 2017年の上げ相場

Litecoinは存続可能な投資テーマがないにもかかわらず、残りの暗号資産市場とともに2017年に急騰しました。これを理解することも重要です。上げ相場にあって、消費者と、アルトコインへの関心が爆発的に増え、多様化するための資本がさらに増え、同市場に参入しやすいエントリーポイント需要が生まれました。

これらの市場環境が続いたのは、米国の取引所を支配していたCoinbaseがBTC、ETH、LTCだけを取り扱っていた時期です。2017年12月だけでもCoinbaseユーザーは95%増加し430万人を突破しました。Coinbaseで最低価格が付いている資産として、多くの未経験の投資家がLitecoinを購入しました。彼らは１個10,000ドルのビットコインを端数買いできることを知らなかったのです。以下のセクションで述べるように、Litecoinの台頭を許してきた市場環境はもう存在しません。

5. 悪材料

今後数カ月で大きな悪材料が多く予想されます。

1. Coinbaseで上場する通貨が増えていることで、コインの端数を購入できることを知らない未経験な投資家にとって暗号資産市場に入りやすいエントリーポイントとしてのLitecoinの魅力が急激に衰える可能性
2. Segwitとライトニングの普及によってビットコインの使いやすさと容量が増大
3. 決済レールとしてのライトニングネットワークの存続可能性
4. 差別化されていないLTCのロードマップ
5. マイニングによる売り圧力の継続
6. 100万LTC以上を所有しているBitmainが、BCHへのサポートを続けるためにLTCを売却する可能性

5.1 Coinbaseの上場通貨

セクション4で述べたように、LTCは2017年に、Coinbaseで単位当たりのコストが最も低い資産として急騰しました。2018年8月7日のETCのCoinbaseに上場によって、LTCは単位あたりの資産のコストが最低の資産ではなくなりました。ETCの上場は、Coinbaseが他の資産の上場も考慮することになる前触れといえるものです。Coinbaseに上場する資産の品質、レンジ、価格が上がるにつれ、マインドシェアの希薄化と選択肢の増加だけでもLitecoin需要は減少するでしょう。

（チャート2）ETC発表後のLTCのリターンと市場リターン（出典）

定量的な面から、Coinbaseの発表がLitecoinのパフォーマンスに与えた影響は明らかです。チャート２と３は、BCHとETCが発表された後の、Litecoinの20日間のパフォーマンスを示しています。LTCは、BCHの上場発表後は34%、ETCの上場発表後は13%、市場指標を下回りました。過去12か月間のLitecoinの市場ベータが1程度だったことに照らし、Litecoinが市場を下回ったことは、市場よりもボラティリティーが高いからだというわけにはいきません。LitecoinにとってCoinbaseは最大の資本流入源の1つであるため、中短期的にCoinbaseでの上場資産が急増すればLitecoinの価格はおそらく下落するでしょう。

（チャート3）BCH発表後のLTCのリターンと市場リターン（出典）

5.2 Segwitによるビットコインの使いやすさの改善

Segwitの普及が拡大し、各取引所がSegwitを実装し始めれば、ビットコインは総スループットと低手数料と双方により、もっと使いやすさが良くなるでしょう。CoinbaseとBitfinexは、今年初めにSegwitに対応し始めました。3月初旬にCoinbaseが実装したことで、Segwitの採択率だけでも17%増加しました。現在、普及率の増加によってすでに確認時間と手数料は持続的に低下しています。さらに統合が続けば、ビットコインネットワークのパフォーマンスは高まり続け、結果的にLitecoinに残された効用は消え去ることでしょう。

5.3 ライトニングネットワークの成功

Segwitが普及するにつれ、ビットコインの効率は高まり、今後も高まり続けるでしょうが、それはまたライトニングの実装も可能にしています。ライトニングが3月に導入されたことで、すでにビットコインの取引手数料は大幅に低下しています。現在、3,000以上のメインネットライトニングノードが存在し、7月だけでもキャパシティは85%拡大しました。決済レールとしてのライトニングの存続可能性は急速に高まっており、従ってパフォーマンスは劇的に改善すると予想されます。さらに、ライトニングやアトミックスワップを使う決済レールによって、ビットコインの効用と機能性向上への道が開けています。このレイヤーでの開発は急激に進むと思われ、今後も発展が期待されます。

5.4 差別化されたロードマップの不在

「ビットコインのテストネットとしてのLitecoin」というナラティブの分析でも述べましたが、Litecoin固有の開発はほとんどされていません。Litecoinはビットコインよりも機能を迅速に実装できるかもしれませんが、Litecoin特有のものは開発していません。Litecoinの最新のロードマップが発表されたのは11か月前で、（1）MAST、（2）ライトニングネットワーク、（3）アトミックスワップ、（4）コベナンツ、（5）機密トランザクション、（6）Colored Coinsプロジェクトが含まれます。このロードマップに含まれるプロジェクトはいずれもLitecoin固有のものではなく、2018年にはLitecoin開発チームからの有意義な活動やコミュニケーションは全く見られません。さらに重要なのは、ビットコインに対してLitecoinがかろうじてもっている利点は、ビットコインがこうした機能を実装するにつれてなくなるということです。

チャート4は、過去12カ月におけるLitecoinのGithubコミット数を示すものです。2018年は「マスター」でのコミットはありません。このデータはしばしば、開発チームの活動状況を示すものと誤解されます。開発チームは「マスター」での開発することはなく、コアの新バージョンが最近リリースされました。マスターでの開発がないということは、アップデートの大半がビットコインのコアとその関連リポジトリからのフォークであることを意味すると思われます。Litecoinはその開発者によって完全に放棄されたわけではないかもしれませんが、Litecoinによる新たな開発はありません。

（チャート4）Litecoin Githubのコミット数（出典）

さらに、Litecoin財団の財務の健全性はリスクにさらされ、存続能力に疑問が生じています。本財団の財務諸表によれば、5月31時点での資産合計は約32.2万ドルでした。表2は、資産の内訳です。

（表2）Litecoin財団の資産額（出典）

このうち、手元の現金残高はわずか1.2%で、資産の81.65%がLTCです。これは、財団の将来にとってよい前兆とはいえません。

5.5 マイナーからの継続的な売り圧力

LTCは、プルーフオブワーク（PoW）マイニングに基づく他のすべての暗号通貨同様、マイナーから常に価格の下押し圧力を受けています。マイナーはフィアット通貨建ての費用を支払うためにLTCを売る必要があるからです。LTCではブロックを作成するたびにこの圧力が生じます。前述の通り、Litecoinをマイニングするブロック報酬は25LTCで、2.5分毎にLTCブロックがマイニングされるため、毎日576ブロックで14,400枚の新たなLTCがマイニングされていることになります。足元価格では、マイナーは毎日75万ドル相当のLitecoinをマイニングしている計算になります。さらに、弱気相場では、マイナーは運用コストをカバーするために報酬を売る可能性が高くなります。限界需要が低下するにつれ、マイナーからの持続的な売り圧力は価格の下落に拍車をかけることでしょう。価値を評価することができず、値付けだけができる資産はその性質上、再帰的だからです。

さらにBitmainは100万枚のLTCを保有しており、BCH価格を下支えするために売られるかもしれません。

6. まとめ

結論として、Litecoinの価値を守るために使われている現在のナラティブは根本的に不正確で、それを裏付ける証拠はあまりありません。概要すると：

1. たとえユースケース（SoV/MoEなど）とみなされるものがあったとしても、Litecoinの特徴と利点は、急速に進化し続ける競争的な環境下で暗号資産として繁栄するように最適化されていません。
2. Litecoinの急騰を招いた2017年の環境から市場が成熟するにつれ、価格には下落圧力がかかり続けることでしょう。
3. Coinbaseによる上場資産の増加、Segwitやライトニングネットワークの普及、Litecoinの開発が実質的にストップしていることなどがまだ十分に織り込まれておらず、短中期的には大きな悪材料が待ち受けていると思われます。

Litecoinは過去52週間で41ドルと358ドルのレンジで推移しています。50ドル近辺ではLTCは大幅に過大評価されていると思われます。現実的な投資テーマがないこと、実質的な好材料がなく、大きな悪材料があることを考えると、LTCは暗号資産市場で大幅なアンダーパフォームが続くと思われます。

開示情報：Multicoin CapitalはLTCを空売りしています。

本レポートの発行日現在、Multicoin Capital Management LLCおよびその関連会社（以下、「Multicoin」。）、本レポートに調査結果を提供した他者、および当社がリサーチ調査結果を共有した他者（以下、「投資家」。）は、本レポートで取り上げたプロジェクトのトークンに対するロングまたはショートのポジションを保有し、かつそのオプションを保有する可能性があり、トークン価格の増減によって利益を実現できる立場にあります。本レポートの発行後、投資家は本レポートに記載されるプロジェクトのトークンを取引することができます。本レポートのすべての記載内容は、Multicoinの意見を表しています。Multicoinは、ここに記載したすべての情報を、正確で信頼できると考える情報源から入手しました。しかし、これらの情報は、明示的または黙示的にかかわらず、いかなる種類の保証もなく、「現状のまま」提供されています。*

本レポートは情報提供のみを目的としており、いかなる取引の正式な確認を意図したものではありません。すべての市場価格、データ、およびその他の情報は、完全性または正確性を保証するものではなく、選択された公開市場のデータに基づき、本レポートの発行日の一般的な状況およびMulticoinの見解を反映したものです。これらは全て予告なしに変更されることがあります。Multicoinは、本プロジェクトに関するレポートを継続的に提供する義務を負いません。本レポートは表示された日付で作成され、その後の市場または経済情勢によりその信頼性は損なわれる可能性があります。

いかなる投資にも、価格変動、流動性の不足、および元本割れの可能性を含むがこれらに限定されない大きなリスクが伴います。本レポートに記載した推定基本価値は、ベストエフォートによって推定された特定トークンの潜在的な基本評価価値であり、トークンの品質評価、過去のパフォーマンスの要約、投資家のための実行可能な投資戦略を表現または暗示するものではありません。

本レポートは、本レポートに記載するいかなる投資またはトークンの売買を推奨するものではありません。

本レポートには、将来の予想に関する記述か、そのような予想に基づいた記述が含まれている可能性があり、それらは過去の事実に基づいていない可能性があります。これらの将来の予想に関する記述は誤りである可能性があり、不正確な仮定、または既知または未知のリスク、不確実性、およびその他の要因よって影響を受ける可能性があり、そのほとんどはMulticoinでは制御することができません。投資家は、投資判断を下す前に、本レポートに記載されているすべてのトークンの、金融、法律および財務の専門家の支援を受けて、独立したデューディリジェンスを実施し、関連市場に対して独立した判断を下す必要があります。