Los protocolos no capturan el valor, las DAO gestionan el riesgo

Este ensayo es un sucesor espiritual de «Sobre la captura de valor en las capas 1 y 2». También se basa en algunas ideas de «Sobre la bifurcación de protocolos DeFi».

En esos ensayos, exploramos los posibles mecanismos de captura de valor tanto para la capa 1 (por ejemplo, BTC, ETH y SOL) como para lo que en su momento llamamos tokens de la capa 2. En retrospectiva, se trata de una denominación errónea; en aquel momento, nos referíamos a los tokens de la capa de aplicación, por ejemplo, MKR, UNI y AAVE, frente a los de capa 2, como Starkware, Matter, Aztec, Optimism y Arbitrum.

Desde entonces, hemos perfeccionado nuestra forma de pensar en torno a la captura de valor para los tokens de la capa de aplicación. Como tal, hemos desarrollado nuevos marcos en este artículo sobre la capacidad de un token DeFi para capturar valor.

Tokens de la capa de aplicación

En Sobre la captura de valor en las capas 1 y 2, argumentamos que la única forma en que un token DeFi puede capturar valor es si gestiona un estado no bifurcable.

Una forma sencilla de entender el estado no bifurcable es comparar Uniswap y 0x.

Si Alice bifurca Uniswap V2 mañana y crea Multiswap, Multiswap tendrá $ 0 de liquidez, mientras que Uniswap conservará miles de millones que ya están ahí. Ese TVL es lo que denominamos estado no bifurcable.

Más capital en el AMM de Uniswap significa un menor deslizamiento para los tomadores y, por lo tanto, una mejor experiencia para los traders.

Si Alice bifurca el contrato inteligente 0x y crea el protocolo 1y, hay una dinámica diferente en juego. El protocolo 1y será casi tan bueno como el protocolo 0x porque el contrato inteligente 0x no almacena mucho estado (el contrato inteligente está separado de la API, que tiene integraciones externas). Después de procesar una trade, el estado del contrato de intercambio de activos 0x permanece inalterado.

Hay, por supuesto, algunos estados fuera de la cadena que el protocolo 0x ha acumulado a lo largo de los años y de los que el protocolo 1y carecería. Esto incluye integraciones con otros productos DeFi como agregadores DEX, monederos, repetidores, etc. Pero el ecosistema DeFi se adapta rápidamente, la bifurcación se ha convertido en algo socialmente aceptable, y muchas bifurcaciones son adoptadas por aplicaciones de terceros.

Los nuevos productos (incluidas las bifurcaciones directas de copiar y pegar) son capaces de competir casi inmediatamente. Esto es posible gracias al auge de los agregadores DEX (que se analizan en profundidad más adelante), los ataques de vampiros, las integraciones frontales y los atractivos incentivos de liquidez.

El problema general con el marco que propusimos anteriormente en torno a la gestión del estado no bifurcable es que es útil para evaluar «defensibilidad del protocolo», pero no justifica la captura de valor para el propio token. Este ensayo intenta responder a la pregunta: «¿Este token puede justificar la captura de valor y la extracción de tarifas?»

Captura de valor en DeFi

Hay dos tipos de protocolos DeFi: los que no gestionan el riesgo y los que sí lo hacen. Los tokens afiliados a los primeros siempre corren el riesgo de ser bifurcados; los segundos, no tanto.

Analicemos Uniswap (¡que almacena mucho estado!). Aunque hay algunos parámetros de gobernanza (qué curvas de la AMM apoyar, el reparto de tasas entre UNI y LP, y cómo asignar la tesorería de UNI), el token no gestiona ni respalda ningún riesgo en el sistema. El cambio de tarifas UNI-LP, si se habilita, grava a los tomadores y a los creadores de Uniswap. Además, la tesorería de UNI grava a todos los demás titulares de UNI (actuando como una forma de inflación). Sin embargo, en cada transacción, la existencia del token UNI es un factor que destruye el valor de los usuarios (creadores y tomadores) del protocolo Uniswap. La existencia del token UNI no hace que el sistema Uniswap sea mejor para los creadores o los tomadores.

Ahora, analicemos el Maker. Los poseedores de MKR son el último respaldo en caso de que la línea de crédito Maker se vuelva insolvente. De hecho, se ha utilizado como respaldo en el pasado tras el jueves negro de marzo de 2020. Los poseedores de MKR en realidad asumen el riesgo de que se diluyan si Maker se vuelve insolvente. Por ello, los poseedores de MKR extraen comisiones del sistema para compensarles por asumir ese riesgo. Aave ha avanzado recientemente en esta dirección con Aave v2, en la que el token AAVE respalda el riesgo.

El Protocolo Perpetuo y otros exchanges de derivados DeFi tienen que gestionar el fondo de seguro como una forma de atraer a los traders a operar allí. Sin un fondo de seguro de tamaño suficiente, un exchange puede forzar un clawback o un autodesapalancamiento y tomar el dinero de los traders ganadores para compensar las pérdidas del otro lado. Los tokens de derivados PERP, DDX, FST, MNGO y otros nativos de DeFi pueden ser acuñados o estacados y rebajados en el caso de que las liquidaciones de los traders de derivados quiebren (en efecto, los tokens actúan como un fondo de seguro). Dadas las experiencias con BitMEX, OKEx, FTX, Binance, y otros lugares altamente apalancados, los fondos de seguro son primordiales.

El riesgo no significa estrictamente actuar como un respaldo. Es más amplio que eso. El riesgo debe ser gestionado. La necesidad de gestionar el riesgo es más clara en los protocolos de préstamo o empréstito como Compound y Aave. Si estos protocolos permitieran cualquier forma de garantía, los agentes maliciosos depositarían una garantía inadecuada, retirarían una buena garantía (por ejemplo, stablecoins o ETH), y luego retirarían el activo utilizado como garantía. Esto generaría enormes pérdidas para los prestamistas. Por lo tanto, es natural que tanto los titulares de AAVE como los de COMP gestionen los tipos de garantía y otros parámetros de riesgo, y que respalden el riesgo en caso de que parametricen mal el sistema y generen pérdidas.

Como regla general, cualquier protocolo que ofrezca apalancamiento debe tener algún tipo de gestión del riesgo. El apalancamiento es intrínsecamente arriesgado y debe ser gestionado. Los tokens de gobernanza son necesarios para gestionar este riesgo. Sin embargo, no hay mucho que gobernar si no hay apalancamiento (por ejemplo, UNI).

Rendimientos a escala

El resultado de este «marco de respaldo» es que los protocolos más grandes cuyos tokens nativos tienen 1) mayor capitalización de mercado, y 2) más liquidez, tienen rendimientos a escala.

Como ejemplo, imaginemos que un equipo bifurca Aave y crea un nuevo protocolo de préstamo/empréstito llamado Suaave. Supongamos también que los creadores de Suaave están bien capitalizados y que dotan al sistema de 10 000 millones de dólares en TVL. Naturalmente, los creadores de Suaave lanzan un nuevo token llamado SUAVE.

Si tanto AAVE como SUAVE gestionan los riesgos en sus respectivos ecosistemas, es probable que el protocolo Aave sea el mejor para los prestamistas. ¿Por qué? Porque el token AAVE ha alcanzado un nivel de capitalización de mercado y liquidez que es difícil de replicar para SUAVE y otros nuevos tokens. Como resultado, AAVE sirve como un mejor respaldo para el sistema en general. Además, debido a la distribución de tokens algo difusa de AAVE y al hecho de que el sistema ha pasado por múltiples votaciones y actualizaciones públicas, ofrece mayores garantías sociales de que un cártel de malos agentes no puede abusar de la gobernanza de forma maliciosa.

Esto crea un poderoso volante en el que la plataforma más grande (con el token más líquido y con la mayor capitalización de mercado) es capaz de atraer usuarios porque es la más segura. Estos nuevos usuarios aportan capital, ingresos y TVL, lo que aumenta el precio del token nativo de la plataforma, reforzando aún más el volante.

Este mismo volante no funciona para los tokens que no gestionan el riesgo ni respaldan el sistema porque no existe el concepto de «seguridad de la plataforma».

Extracción innecesaria de comisiones con cero gestión del riesgo

A largo plazo, cualquier token que no gestione algún tipo de riesgo en el sistema puede ser bifurcado. Esto naturalmente plantea la pregunta: ¿Los usuarios de DeFi realmente se preocupan por la extracción de comisiones? De no ser así, ¿por qué importa todo esto?

En la actualidad, está claro que los usuarios de DeFi son relativamente insensibles a las comisiones. Sin embargo, esto no persistirá de forma indefinida. Como dijo Jeff Bezos: «Tu margen es mi oportunidad». Cuanto mayor sea la extracción de tarifas innecesarias, mayor será la motivación de terceros para subcotizar, bifurcarr o tomar otras medidas para eludir las comisiones. En particular, esperamos que los monederos y otros frontales hagan esto y se posicionen ante sus clientes como si actuaran en su nombre.

Si Alice bifurca Sushi y crea Tempura, ¿por qué los LP se quedarían en SushiSwap (donde solo ganan 25 bps en lugar de 30 bps en Tempura)? Por supuesto, la respuesta es que SushiSwap tiene un flujo de tomadores diferenciado porque tiene una marca. $ 10 mil millones ADV * 25 bps es un mejor negocio para los LP que $ 0 ADV * 30 bps.

¡Pero si todos los LP mueven su capital a Tempura, el flujo de tomadores seguirá naturalmente porque la mayoría de los traders están utilizando, explícita o implícitamente (por ejemplo, comprobar 1inch y luego ir directamente al protocolo), agregadores DEX y frontales!

Con el tiempo, a medida que más participantes minoristas entren en el espacio, pensamos que interactuarán directamente con frontales hiperlocalizados que agregan precios de muchos lugares. El resultado de esto es que el valor de la marca disminuirá porque los propios primitivos no son dueños de la relación con el cliente. Además, los participantes sofisticados del mercado se preocupan por pagar comisiones innecesarias. Cuando esto ocurra, esperamos que los frontales dominantes se desprendan de los tokens puramente extractores de comisiones.

RESUMEN

La mejor manera de justificar la captura de valor para los tokens DeFi es que haya algún tipo de riesgo en el sistema que deba ser gestionado.

Llevado a su extremo lógico, este marco sugiere que algunos tokens DeFi (sobre todo UNI, SUSHI e YFI) deberían considerar la creación de nuevas características y funciones de manera que sus respectivos ecosistemas tengan algún riesgo que gestionar. A medida que la cantidad de riesgo agregado en esos ecosistemas crece, se vuelven cada vez más difíciles de bifurcar.

Si estás desarrollando un protocolo DeFi y estás pensando en cómo maximizar la captura de valor de los tokens, no dudes en ponerte en contacto con nosotros por correo electrónico en spencer@multicoin.capital y kyle@multicoin.capital.

Aviso: Multicoin ha establecido, mantiene y aplica políticas y procedimientos escritos, razonablemente diseñados para identificar y gestionar eficazmente los conflictos de intereses relacionados con sus actividades de inversión. Multicoin Capital se rige por una «Política de No Comercio» para los activos (que no sean BTC y ETH) comentados en este informe durante los tres días siguientes a su publicación. En el momento de la publicación, los fondos afiliados a Multicoin Capital mantienen posiciones en AAVE, BTC, COMP, ETH, MNGO, PERP, SOL, SUSHI, UNI e YFI.