Ensayo de audio de Unchained Podcast: Los protocolos de DeFi más bifurcables en Ethereum

Nota del editor: Esta pieza fue originalmente publicada por Laura Shin en Unchained Podcast. Sigue los enlaces relacionados para visitar su contenido. La descripción a continuación se ha sindicado aquí como referencia. Haz clic aquí para escuchar este ensayo.

Descripción

A medida que se va lanzando un conjunto de nuevas cadenas de bloques de capa 1, he estado pensando en los efectos de red de Ethereum, y en la defensibilidad de los protocolos DeFi desarrollados a partir de Ethereum.

Hace unos años, escribí sobre los efectos de red de las monedas no soberanas de Capa 1 como Bitcoin y Ethereum. Desde entonces, el ecosistema DeFi a partir de Ethereum ha florecido: Mediante el uso de un par de docenas de protocolos DeFi, los usuarios han retirado unos pocos cientos de millones de dólares de deuda totalmente garantizados con un fondo de capital aún mayor.

Ahora que estos protocolos facilitan colectivamente unos cientos de millones de dólares de actividad económica, es posible razonar sobre la capacidad de defensa. Una forma de hacerlo es cuantificar y comparar los efectos de red. Sin embargo, es muy difícil cuantificar los efectos de red con precisión, ya que la dinámica subyacente de cada protocolo es única, lo que dificulta hacer comparaciones de forma objetiva.

En este ensayo, consideraré el esfuerzo 1) y 2) el capital necesario para bifurcar cada uno de los principales protocolos de DeFi. Luego clasificaré las fortalezas relativas de estos efectos de red y concluiré con una explicación sobre la defensibilidad del nivel de ecosistemas de Ethereum.

Este ensayo presupone el conocimiento de cada protocolo.

Stablecoin sintético: Maker

Hace aproximadamente un año, escribí sobre cómo los activos de la Capa 2, como MKR (la “equidad” del sistema MakerDAO), pueden capturar el valor en ajustes abiertos y sin permisos. En ese ensayo, identifico específicamente la presencia del estado no bifurcable como la clave para la captura de valor (el mejor ejemplo del estado no bifurcable es la garantía que respalda un préstamo). En el contexto de Maker, el estado no bifurcable obvio es la garantía (que es, principalmente, ETH) que respalda los préstamos de DAI.

Sin embargo, ahora está claro que este enfoque es incompleto. Para entender por qué, supongamos que la única fuente de efecto de red para Maker es la garantía. Un tercero con capital podría bifurcar todos los contratos de Maker, crear un ecosistema alternativo a Maker y depositar decenas de millones de dólares de garantía para arrancar la liquidez en ese sistema alternativo. Pero, ¿qué entonces? El sistema alternativo a Maker es inútil si nadie quiere comprar o interactuar con DAI alternativos.

La fuente más potente de capacidad de defensa de Maker no es el MKR ni la garantía que respalda los préstamos de la DAI, sino la liquidez y la capacidad de uso de DAI. DAI debe ser líquido para que Maker sea utilizable. Si alguien retira deuda de DAI frente a la garantía de ETH, el DAI es inútil si no hay liquidez. Pero la usabilidad es un superconjunto de liquidez. La capacidad de uso de DAI es clara en su aceptación por los comerciantes, su utilización en otros protocolos como Augur, y su uso como garantía en protocolos de préstamo, como Compound y Lendf.me. DAI está conectado a todo tipo de aplicaciones, servicios e infraestructuras de terceros, lo que lo hace más útil y utilizable.

La combinación de la liquidez y la usabilidad de DAI es un poderoso recurso. Un equipo de Maker alternativo bien capitalizado podría tratar de ofrecer una tasa de ahorro de Dai (DSR) más alta e intentar pagar a terceros por integrar DAI alternativos, pero no está claro si esto tendría una tracción significativa.

Stablecoins con garantía Fiat: USDT

Aunque Tether no es un protocolo DeFi puro, con una capitalización de mercado sobresaliente de más de 5 mil millones de dólares, lo he incluido porque es una parte integral del ecosistema de las criptomonedas.

La fuente de la capacidad de defensa para Tether es clara: es el activo más líquido del ecosistema de las criptomonedas, junto con BTC. Está disponible en todos los principales intercambios no estadounidenses, sirve como garantía para muchos intercambios de derivados, y se utiliza para liquidar un enorme porcentaje de operaciones OTC.

A pesar de la feroz competencia de USDC, PAX, TUSD, GUSD, DAI y otros, USDT sigue teniendo más del 80 % del mercado de criptomonedas estables (que se mide con la capitalización bursátil). Este es el último testimonio de la defensibilidad del USDT.

Hay algunos equipos que están trabajando en centros de intercambio de criptomonedas estables, incluyendo protocolos DeFi, como StableCoinSwap y Shell, y casas de intercambio centralizadas como Stablehouse. Si estos tienen éxito y, por tanto, reducen la fricción asociada al comercio de criptomonedas estables, USDT podría verse afectado negativamente.

Por ejemplo, si estos protocolos o empresas ofrecen garantías sólidas de que se pueden intercambiar grandes cantidades de criptomonedas estables con una mínima pérdida, los exchanges de derivados podrían empezar a aceptar otras criptomonedas estables como garantía. Actualmente, FTX ofrece este servicio de forma nativa; sin embargo, la presencia de los centros de intercambio de criptomonedas estables líquidas puede acelerar esta tendencia para otros exchanges, lo que probablemente sea malo para USDT.

Mercado monetario con garantía: Compound/Lendf.me

El estado no bifurcable en el protocolo de préstamos de criptomonedas Compound es la garantía del sistema.

Por lo tanto, la capacidad de defensa de Compound puede entenderse de la siguiente manera: A medida que aumenta el valor del conjunto de garantías, los prestatarios pueden pedir más capital, lo que atrae a más prestamistas, etc. Es un ciclo virtuoso.

Entonces, ¿qué tan difícil es para alguien bifurcar Compound y, así, arrancar la liquidez en un Compound alternativo?

Hay algunas maneras de hacerlo. El equipo de alt-Compound puede:

1. Admitir activos que Compound no permite (por ejemplo, USDT)
2. Introducir tasas de garantía más favorables y sanciones de liquidación
3. Prestar sus propios activos en el fondo de Compound alternativo a una tasa competitiva o incluso con descuento
4. Subvencionar a terceros prestamistas para que rebajen las tasas de Compound

Hoy en día, Compound tiene menos de 100M de USD de garantías que respaldan el sistema. Si los creadores de un Compound alternativo rebajan las tasas de Compound al subvencionar a los usuarios (por ejemplo, con base en 100 puntos por año) el costo de oportunidad anualizada de arrancar la liquidez sería inferior a 1M USD. Este nivel de escala es subvencionable por la industria.

Sin embargo, además de la liquidez interna de Compound (en forma de tasas de préstamos), Compound también está sujeto a un par de formas únicas de liquidez externa que pueden proporcionar capacidad de defensa adicional.

Primero, hay agregadores de terceros, como Instadapp, Zerion, RAY, idle.finance, Aave, etc. Estos sistemas dirigen los depósitos a Compound, lo que a su vez reduce las tasas de préstamo, que a su vez atrae a más prestatarios. Aunque el flujo de capital orgánico sin duda es bueno, no está claro que sea importante en el margen (ya que un equipo de Compound alternativo puede subvencionar las tasas para arrancar la liquidez).

Curiosamente, la presencia de agregadores puede ser contraproducente porque los agregadores están incentivados a enviar los activos de los usuarios a los fondos de préstamos de mayor rendimiento. Suponiendo que los contratos, la gobernanza y la mecánica del oráculo sean de similar confianza, los agregadores no serán leales a Compound a expensas de sus usuarios, por lo que un Compound alternativo puede ganar fácilmente a los agregadores con subvenciones. Además, un agregador lo suficientemente grande puede extraer la liquidez de Compound hacia su propio fondo o una bifurcación alternativa de Compound. Aunque esto no ha sucedido todavía, espero que ocurra en los próximos años.

En general, no está claro si los agregadores de terceros actuarán como una fuente sustancial de capacidad de defensa para Compound.

En segundo lugar, consideremos los cTokens, que representan tu saldo en Compound y acumulan intereses con el tiempo. Los cTokens son algo análogos a DAI. Si las aplicaciones de terceros integran cTokens (por ejemplo, para su uso como garantía en otros protocolos de préstamo), eso hace que los cTokens sean más utilizables fuera del protocolo central de Compound. Eso dificulta que los prestamistas (en este caso, los propietarios de cTokens) pasen de Compound a un Compound alternativo.

Aunque la analogía entre Maker/DAI - Compound/cToken es buena, no es perfecta: la única razón para crear DAI es venderlo por otra cosa (por ejemplo, más ETH). Por lo tanto, un Marker alternativo es inútil a menos que haya un mercado para DAI alternativos. Sin embargo, esto no es así en el caso de Compound. Compound sigue siendo útil incluso si las aplicaciones de terceros no utilizan cTokens.

Empíricamente, esto está sucediendo justo como lo predice la teoría. La comunidad de dForce, con sede en China, ha bifurcado el código base de Compound y ha lanzado un protocolo de mercado monetario con garantía llamado lendf.me, y ya han conseguido unos 20M USD de garantía en el sistema en tan solo unos meses. Cómo lo lograron:

1. ofreciendo productos que Compound no respalda (especialmente USDT, imBTC y HBTC); y
2. localizando el servicio con integraciones de terceros para los usuarios de China.

No parece que la comunidad de dForce tuviera que subvencionar las tasas en lendf.me para lograrlo. Esto pudo ocurrir de manera completamente orgánica.

Entonces, queda claro que Maker es más defendible que Compound. Con un presupuesto de subvención, cualquiera puede bifurcar Compound y arrancar la liquidez interna al mercado de préstamos. Pero el éxito de la bifurcación de Maker requiere algo más que un presupuesto de subvención: requiere liquidez y capacidad de uso de DAI externo al protocolo.

Protocolo generalizado de activos sintéticos: Synthetix

Synthetix es un tipo específico de exchange centrado en el comercio de activos sintéticos. La capacidad de defensa de un exchange se entiende generalmente como una función de la liquidez. Sin embargo, Synthetix no es un exchange tradicional, ya que no ofrece un libro de órdenes con límite central (CLOB), como prácticamente todos los principales exchanges, tanto en los mercados tradicionales como en las criptomonedas. Todos los exchanges como NYSE, CME, Coinbase y Binance ofrecen libros de órdenes de límite central.

Una de las características que definen a Synthetix es que los compradores no incurren en ninguna pérdida cuando comercian los sintetizadores frente al fondo de garantías; sin embargo, la liquidez está limitada en función de la cantidad de garantía en el sistema. Esto significa que la liquidez y, por tanto, la capacidad de defensa, depende principalmente de la garantía disponible.

Curiosamente, el crecimiento del exchange de Synthetix se ve en realidad obstaculizado por la necesidad de que los usuarios se incorporen al ecosistema de Synthetix comerciando activos reales (que no son Synths, como ETH) por Synths (como sETH). Hoy en día, la mayoría de los usuarios se incorporan al ecosistema de Synthetix a través un exchange descentralizado llamado Uniswap; el mayor fondo de liquidez en Uniswap actualmente es sETH-ETH. Así que, aunque la necesidad de un puente de liquidez es una limitación para el crecimiento, también es, a la inversa, un foso: Si alguien bifurca el sistema Synthetix para crear un Synthetix alternativo, necesitará arrancar un puente de liquidez análogo.

Entonces, ¿cómo se comparan los efectos de red de Synthetix con Maker y Compound?

Primero, consideremos la garantía en el protocolo. Como en los casos de Maker alternativo y Compound alternativo, cualquiera que bifurque Synthetix puede capitalizar el fondo de garantías por sí mismo o subvencionar a otros para que lo hagan. Por lo tanto, es poco probable que la base de garantías ofrezca capacidad de defensa.

Después, consideremos los activos exógenos: DAI (en el caso de Maker), cTokens (en el caso de Compound) y los activos sintéticos (en el caso de Synthetix). A diferencia del DAI de Maker, los activos sintéticos no requieren liquidez externa al protocolo… ¡por diseño! En su lugar, los Synths son más comparables a los cTokens de Compound: Como los cTokens, los activos sintéticos pueden utilizarse como garantía en aplicaciones de terceros, pero no necesitan hacerlo para que el protocolo funcione. Aunque esto podría convertirse en una fuente de capacidad de defensa en el futuro, todavía no es el caso.

La última forma importante de capacidad de defensa para Synthetix es el activo real <–> puente de Synth. Mientras que Synthetix utiliza a Uniswap para esto hoy en día, un equipo de Synthetix alternativo podría fácilmente proporcionar su propio activo real <--> puente Synth alternativo utilizando Uniswap, Kyber u otras herramientas DeFi disponibles libremente.

Creadores de mercado automatizados: Uniswap, StableCoinSwap, Shell, Bancor, FutureSwap y Kyber

Compound es un creador de mercado automatizado (AMM), aunque para pedir prestado o prestar en lugar de para trading. Como tal, la capacidad de defensa de la mayoría de los AMM centrados en el comercio puede considerarse comparable a la de Compound, excluyendo los cTokens.

Empíricamente, este parece ser el caso. Aunque no todos estos AMM son directamente competitivos, debido a los diferentes enfoques de los productos (por ejemplo, centrarse en las criptomonedas estables en vez de a las futuras), la capacidad de defensa de cada protocolo es, principalmente, una función del tamaño del fondo de la liquidez de cada protocolo. Mientras que los fondos de liquidez más grandes en Compound permiten tasas de préstamo más estrictas, los fondos de liquidez más grandes en los AMM centrados en el comercio ofrecen una menor pérdida para los compradores.

El protocolo en la cadena, Kyber, se ha convertido en el AMM con mayor liquidez en los últimos 12 meses, en gran medida por: 1) aprovechar otros fondos de liquidez de los AMM, como Uniswap, y 2) por las integraciones de terceros que dirigen el flujo de órdenes de los compradores. Está claro que todos los AMM van a aprovechar los fondos de liquidez de los demás a medida que vayan mejorando con el tiempo. Por ejemplo, 0x acaba de habilitar esto en su actualización más reciente de v3.

Paradójicamente, una vez que todos los AMM dentro de una determinada vertical (por ejemplo, los swaps de criptomonedas estables) aprovechan los fondos de liquidez de los demás, todos esos AMM se convierten en sustitutivos perfectos. Ninguno de los AMM podrá competir en la distribución. El ganador final de este estado final de la competencia perfecta serán los compradores, quienes, por lo tanto, siempre recibirán la mejor ejecución.

Exchanges de órdenes con límite central no custodiados: dYdX, IDEX, Nuo y 0x

La capacidad de defensa de estos protocolos son comparables a las de los exchanges centralizados, aunque con algunas desventajas.

En primer lugar, todos estos protocolos están sujetos a las limitaciones de la cadena de bloques subyacente que, en última instancia, liquida las operaciones, incluida la ejecución de órdenes no deterministas, la alta latencia y el funcionamiento frontal de los mineros. Todas estas limitaciones disuaden a los proveedores de liquidez y, por tanto, aumentan la pérdida para los compradores.

En segundo lugar, estos exchanges descentralizados generalmente no admiten la marginación cruzada y la compensación de posiciones. Aunque espero ver finalmente que esto se desarrolle en el ecosistema de DeFi, está claro que faltan años para ello. Mientras tanto, los exchanges centralizados como FTX y Binance ofrecen un margen transversal hoy en día, y están ampliando rápidamente su oferta de productos para maximizar la eficiencia del capital para los comerciantes.

Mezclador: Tornado.cash

Tornado Cash es único entre los otros protocolos DeFi anteriores. Mientras que los demás se centran en los préstamos y el comercio, Tornado se centra en mezclar fondos para maximizar la privacidad de los usuarios.

Hoy, Tornado Cash no permite pagos privados en un fondo. Más bien, solo puede utilizarse para anonimizar los fondos. La fuente de la capacidad de defensa en Tornado es el tamaño del fondo de anonimato. Dado que los fondos circulan por el fondo con relativa rapidez (por ejemplo, toda la base de activos parece girar cada 1 a 2 semanas), los efectos de red son, por definición, fugaces. Además, a partir de cierto punto, un grupo de anonimato marginalmente mayor no importa realmente. Por ejemplo, cuando el conjunto de anonimato crece de 500 a 1000 direcciones, no está claro que al siguiente usuario marginal le importe. ¿Quién es el usuario marginal que cree que 1 de 500 no es suficiente, pero que 1 de 1000 sí lo es? Por lo tanto, en su forma actual, Tornado Cash no es tan defendible.

Sin embargo, en una futura versión del servicio, Tornado Cash tiene como objetivo apoyar las transferencias de activos habilitadas para la privacidad dentro del fondo de privacidad (en lugar de simplemente anonimizar los fondos, que es lo que está disponible ahora). En este modelo, el capital será mucho más pegajoso, ya que no dejará el sistema tan rápido. Esto permitirá que el fondo de anonimato crezca mucho más, haciéndolo más útil para grandes cantidades de capital.

La noción de que grandes cantidades de capital solo entrarán en un fondo de gran privacidad es única en relación con los otros protocolos de DeFi anteriormente mencionados. Por ejemplo, si todo el fondo de privacidad es de solo 1000 ETH, ese fondo puede no ser útil para alguien que desee anonimizar 9000 ETH, y de hecho ser perjudicial para los primeros 1000 ETH en el fondo, ya que los propietarios de los primeros 1000 ETH pueden no querer una probabilidad del 90 % de estar asociados con los otros 9000 ETH.

Para un usuario que quiera anonimizar 10.000 ETH, puede que requiera un fondo de 90 000 ETH. Este modelo, aunque todavía no está disponible, es claramente más defendible que el statu quo porque permite a las personas más ricas utilizar el servicio, y las personas más ricas son las que tienen el mayor incentivo para ocultar su riqueza.

Clasificación

Después de considerar la hipotética dificultad de bifurcar estos protocolos y las pruebas empíricas que tenemos en la cantidad limitada de casos, he clasificado la capacidad de defensa de estos protocolos de la más fuerte a la más débil. Ten en cuenta que esta clasificación es necesariamente una conjetura, ya que es imposible cuantificar y, por tanto, clasificar sobre una base puramente objetiva:

1. Stablecoin con garantía Fiat: USDT
2. Stablecoin sintético: Maker
3. Mezcladores: Tornado.cash
4. Protocolo generalizado de activos sintéticos: Synthetix
5. Mercado monetario con garantía: Compound o Lendf.me
6. Creadores de mercado automatizados: Uniswap, StableCoinSwap, Shell, Bancor y Futureswap
7. Exchanges de órdenes con límite central no custodiados: dYdX, IDEX, Nuo y 0x

Clasifiqué USDT en la parte superior porque se enfrenta a la mayor competencia, y sigue siendo 5 a 10 veces más grande que su mayor competidor, USDC. Aunque USDT es controversial, está claro que es extremadamente defendible. Coinbase es una de las empresas mejor capitalizadas en el espacio, y ha sido incapaz de desplazar significativamente a USDT después de 18 meses. Aunque es posible que los centros de intercambio de criptomonedas estables cambien esta dinámica en el futuro, es demasiado pronto para saberlo.

Basándonos en el comentario anterior, debería estar claro por qué Maker es el siguiente. El protocolo Maker no funciona si DAI no tiene liquidez y no es utilizable de forma externa al protocolo central. Ninguna de estas características es fácil de bifurcar o subvencionar.

Clasifiqué a Tornado en tercer lugar, por encima de los protocolos de préstamo y comercio, porque los usuarios ricos (que van a proporcionar la gran mayoría del capital en estos protocolos) requieren la presencia de otros usuarios ricos para que estos sistemas funcionen. Y como la riqueza no está distribuida de manera uniforme, espero que el mercado solo pueda soportar de 1 a 2 fondos de privacidad, en lugar de los más de 10 que están disponibles para trading y préstamos.

A continuación está Synthetix. Aunque he señalado anteriormente que Synthetix y Compound son similares en términos de sus efectos de red, en última instancia, decidí clasificar a Synthetix por encima de Compound debido al activo real: el puente de Synth que actúa como una forma adicional de defensa.

Uno de los rasgos comunes de los protocolos de la mitad inferior de la lista es una competencia más intensa. Esto está claro empíricamente: los empresarios e inversores de riesgo apuestan que estos mercados no son tan defendibles. Además, como se ha comentado anteriormente, los competidores pueden arrancar la liquidez en la mayoría de estos mercados con bastante facilidad subvencionando la liquidez.

Efectos de red en el ámbito de ecosistema

Concluiré este ensayo con una consideración de las implicaciones de todo lo que se ha mencionado anteriormente en cuanto a la capacidad de defensa de Ethereum, en el ámbito de los ecosistemas.

En resumen, la capacidad de defensa de Ethereum (al menos en lo que respecta a los protocolos de DeFi) es materialmente más fuerte que la de cualquier protocolo de DeFi individual. La principal fuente de capacidad de defensa de Ethereum no es el capital, ni la liquidez, sino la componibilidad e interoperabilidad de estos protocolos como un todo.

Es verdaderamente sorprendente que alguien pueda utilizar ETH como garantía, retirar DAI en su contra, prestar DAI en Compound o Lendf.me, y utilizar ese DAI como garantía para pedir prestado ZRX, y vender el ZRX por ETH… en una sola transacción, en un solo momento.

La prueba definitiva del poder de los efectos de red en el ámbito de Ethereum en torno a DeFi fue el reciente ataque de bZx que aconteció el Día de San Valentín. La transacción del atacante fue probablemente la más compleja jamás procesada por la red Ethereum, encadenando cinco sofisticados protocolos. Recrear este nivel de infraestructura interoperable en cualquier ecosistema va a llevar años (igual que Ethereum ha tardado años en desarrollarse hasta dónde está hoy). Por ello, recomiendo que la mayoría de los nuevos equipos de capa 1 se centren en otros casos de uso más allá de DeFi, al menos hasta que arranquen sus respectivos ecosistemas.

¡Felicidades a la comunidad de Ethereum por ser pionera en DeFi!

Gracias a Haseeb Qureshi, Alex Pruden, Ali Yahya y Michael Anderson por brindar sus comentarios sobre este ensayo.