100조 달러

지난 금요일, 여러 학교 기금들에게 있어 나침반과도 같은 대표적인 장기투자 기관인 예일대학교 기금이 크립토 펀드 두 곳에 투자하는 기념비적 행보를 보였습니다. 이는 많은 이들에게 기관투자자의 암호자산 투자가 시작된다는 신호탄으로 받아들여졌습니다. 유수한 크립토 펀드 중 하나로서 멀티코인 캐피털은 종종 “암호자산 시장이 얼마나 커질 수 있을까요?”와 같은 질문을 받곤 합니다. 이에 간단히 답변드리자면, 많은 이들이 상상하는 수준을 훨씬 뛰어 넘을 것이라는 것이 저희의 생각입니다.

자사의 답변에는 두 가지 논거가 존재합니다. 우선, 암호자산은 시장을 폭발적으로 확장시키는 기폭제입니다. 이런 시장확장의 하나의 예시로 우버와 우버가 만들어낸 시장을 들 수 있겠습니다. 우버가 창출한 시장규모가 우버 등장 이전의 택시 시장의 규모와 같게 될 것이라고 예측한 사람이 얼마나 될까요? 둘째, 암호자산은 인플레이션에 대한 헤지 상품의 기능을 수행하고 있는 수많은 비화폐성 자산의 통화 프리미엄을 흡수할 것입니다.

이 글을 통해 저는 비트코인, 비트코인 캐시, 이더리움, 모네로, 지캐시 등 비허가성 암호화폐와 주요 스마트 컨트랙트 플랫폼이 가져올 수 있는 기회들에 대해 살펴보고자 합니다.

비고: 본 포스트 내 달러 가치는 2018년도를 기준으로 합니다.

디지털 금

현존하는 모든 금의 가치를 합산해보면 약 7조 달러에 달합니다.

그러나 전자기기 등에 사용되는 금처럼 현재 산업에서 활용되는 금의 가치는 7조 달러라는 가치평가를 뒷받침하지 못합니다. 그럼에도 불구하고 합리적 시장 행위자들이 현재 가치로 금을 계속 매입하는 이유는 금이 법정화폐의 인플레이션에 대한 헤지 상품으로 여겨지기 때문입니다. 그런데 인류가 매년 채굴하는 금의 양을 고려해보면 금 역시 1.5 퍼센트의 인플레이션율이 내재되어 있는 상품이고, 근시일 내에 이러한 인플레이션율이 둔화될 조짐은 보이지 않습니다. 하지만, 사람들은 여전히 금을 헤지상품으로 여기고 매입하고 있습니다.

레이어-2를 제외한 모든 베이스 레이어 암호화폐는 모두 디지털 금이라고 할 수 있습니다. 왜냐하면 이 암호화폐들은 법정화폐 인플레이션과 무관하며 포트폴리오 내에서 인플레이션에 대한 헤지 상품 역할을 할 수 있기 때문입니다. EOS와 같은 암호자산은 사람들에게 비트코인처럼 “디지털 금"으로 받아들여지지는 않지만, 인플레이션율은 매년 1%에 불과합니다. 금의 인플레이션율이 1.25%임을 감안하면 확연히 적은 인플레이션율입니다.

비트코인, 이더리움 등 모든 암호화폐는 아래와 같은 특징을 가지고 있습니다:

1. 투명하고 회계감사가 가능하며 화폐공급이 예측 가능합니다.
2. 검열 저항성 -- 암호화폐 사용을 제재할 수 있는 주체가 없습니다.
3. 비허가성 -- 사용자가 시스템을 사용할 때 별도의 허가를 필요로 하지 않습니다. 누구나 소프트웨어를 다운로드하여 프라이빗 키를 생성하면 시스템을 사용할 수 있습니다.
4. 자기주권 -- 사용자는 무기명 자산을 소유합니다. 쉽게 말하면 사용자는 제3자의 보증이 필요하지 않기 때문에, 10억 달러를 본인이 보유한 채 국경을 넘나들 수 있습니다.
5. 분할성 -- 암호화폐는 각기 다른 가치의 사물을 교환하기 위해 아주 작은 단위로까지 분할할 수 있습니다.
6. 휴대성 -- 암호화폐는 휴대하여 옮길 수 있습니다.
7. 대체가능성 -- 암호화폐는 모든 단위 간 교환할 수 있습니다.

가치저장의 수단으로서 금은 암호자산에 비해 거의 모든 방면에서 열등하다고 할 수 있습니다. 물론, 금이 더 오랜 세월동안 가치저장 수단으로 취급되었던 것이 사실이지만, 시간이 지나면서 인플레이션 헷징을 희망하는 투자자들은 귀금속 대신 암호화폐를 선택하게 될 것입니다. 결국 암호화폐는 금시장의 대부분의 가치를 흡수하게 될 것입니다.

디지털 금 시장의 확장

이 글의 독자 여러분 대다수는 자유시장 경제와 민주주의를 누릴 수 있는 국가에 거주하는 행운아이실 겁니다. 이 국가들은 달러 혹은 유로와 같이 안정적인 법정화폐를 사용합니다. 그래서 인플레이션을 대비하기 위한 헷징에 대한 필요성을 못 느끼는 것이 일반적이지요.

하지만 전세계의 절대 다수는 이러한 혜택을 누리지 못하고 있습니다. 이를 수치적으로 뒷받침하는 데이터는 없지만, 저는 전세계 인구의 75-85%에 이르는 사람들이 자국 화폐가 아닌 다른 국가 화폐에 순자산을 보관하고 있을 것으로 추측합니다. 아주 간단한 사고실험을 해보겠습니다. 만약, 여러분이 보유한 순자산의 100%를 하나의 화폐에 보관해야만 한다면, 여러분은 달러, 유로, 스위스 프랑, 영국 파운드 혹은 일본의 엔화가 아닌 다른 화폐를 선택하시겠습니까? 그런데 위에 열거된 화폐를 실사용하는 인구는 모두 합치더라도 70억 지구촌 인구 중 10억 명에 불과합니다.

자국 화폐를 벗어나길 희망하는 이들은 오히려 그럴 수 없는 것이 실정입니다. 아르헨티나, 베네수엘라, 이란, 터키 등의 국가에 거주하는 국민 대부분은 증권화된 금에 대한 접근권을 갖지 못합니다. 이러한 국가의 국민들은 자국 내 금을 보관하는 기관이 있다한들 이를 신뢰하지 못합니다. 정치적 혼란이 닥쳤을 경우, 소수의 기득권층 혹은 군중에 의해 이러한 기관이 보유한 금이 영향을 받을 수 있다는 의구심을 지울 수 없는 것이죠.

암호자산은 온전하게 비허가성 성격을 가지고 있습니다. 암호자산 보관을 위해 필요한 준비물은 인터넷 연결과 누구나 30불 안팎으로 구입할 수 있는 스마트폰입니다. 인터넷 연결이 불안정하거나 느려도 괜찮습니다. 위의 두 가지만 있다면, 전세계 어디서나 국적에 제약받지 않는 부의 축적 메커니즘을 활용할 수 있게 되는 것이지요. 이렇게 과거에는 상상조차 할 수 없었던 일이 점점 더 보편화될 것입니다. 60억 여명에 달하는 인구가 국경을 초월하는 돈에 자신들의 부를 축적하는 수단을 갖게 된다면, 디지털 금 시장은 기존의 7조 달러 규모의 금시장보다 훨씬 큰 외연을 갖게 될 것입니다.

이러한 시장 확대 효과의 규모는 결코 허풍이라 치부할 수 없습니다. 인류사상 최초로 인간은 자신의 부를 자국 화폐가 아닌 국가에 귀속되지 않는 화폐에 축적할 수 있다는 선택지를 갖게 되는 것입니다. 기반이 약한 정부들은 무너지게 될 것이며, 대규모 탈(脫)법정화폐 현상을 야기할 것입니다.

오늘날 법정화폐에 저장되어 있는 가치는 최소 93조 달러입니다. 사람들이 법정화폐를 암호자산으로 바꾸기 시작한다면 디지털 금 시장이 92조 달러에 육박하는 시장 크기로 성장할 수 있다는 것은 그리 어렵지 않게 예측할 수 있습니다. 이 시장의 확장을 보수적으로 본다면 저는 개인적으로 디지털 금 시장의 규모가 30조 달러에 근접할 수 있다고 생각하며, 만약 더 커진다면 기존의 금시장의 10배에 가까운 70조 달러에도 근접할 수 있다고 봅니다.

물론 이에 대한 반박 역시 가능합니다. 현재 암호자산에 대한 접근권을 가지지 못한 전세계 인구 85%는 많은 양의 부를 소유하고 있지 않으므로 시장 규모를 10배까지 확장시킬 가능성이 낮다는 것이죠. 하지만, 이러한 반박은 모든 유동성 자산이 마진을 포함한 가격에 거래된다는 것을 고려하지 않은 것입니다. 1달러를 자산에 투자한다고 가정 시, 명목상 시가총액은 1달러를 상회하는만큼 증가시킬 수 있다는 것입니다.

숨겨진 부

초부유층의 경우, 자신들의 자산 중 20-30조 달러 가량을 해외은행 계좌에 예치합니다. 이는 정부로부터 쉽게 몰수되거나 과세되지 못하도록 하려는 의도적인 은닉 자산입니다. 암호화폐는 무기명 자산이기 때문에, 물리적인 폭력을 가하지 않는 한 정부가 개인으로부터 암호자산을 몰수할 수 없습니다.

투자자들이 암호자산에 내재된 힘과 모네로, 지캐시, 그린, 타리, 모바일코인 등과 같은 프라이버시 코인에 대한 이해도가 점차 높아짐에 따라, 해외은행 계좌로 은닉하는 부의 상당부분을 자기주권적 성격을 가진 암호자산으로 전환할 것입니다. 왜냐하면 해외계좌 은닉 자산 역시 결국 특정 정부의 영향력에는 노출되기 때문입니다.

암호자산의 변동성을 감안해본다면 얼마나 많은 양의 해외 은닉자산이 암호자산으로 전환될지 정확하게 가늠하기는 어렵습니다. 하지만, 장기적 관점으로 본다면 상당량의 자산이 유입될 것이라는 추측은 합리적입니다.

생산적 자산이 가지고 있는 통화 프리미엄의 축소

닉슨 대통령이 금태환 정지를 선언하면서 금본위제는 막을 내렸습니다. 그 이후, 투자자들은 법정화폐의 인플레이션으로부터 자유로워지기 위해 온갖 종류의 비화폐성 자산에 부를 담기 시작했습니다. 번외로 이에 대한 Nick Szabo의 글은 너무나 훌륭합니다.

법정화폐의 인플레이션을 대비하는 차원으로 떠오른 자산은 부동산, 채권, 주식입니다. 금융위기가 발생한 이후 지난 10년간 중앙은행은 어마어마한 양의 통화를 발행하면서 주로 채권을 사들였습니다. 이로 인해 채권의 가격이 인위적으로 상승한 반면 이자는 하락하였습니다. 그 결과, 투자자들은 더 많은 자가보유 자본을 기타 자산으로 분배하게 되었습니다. 주로 부동산과 주식이지요. 즉, 법정화폐 인플레이션을 피하기 위해서 엄청난 양의 자본이 채권, 주식, 부동산에 몰리게 된 것입니다.

전세계 부동산 시장의 가치는 225조 달러에 육박하며, 이 중 30조 달러가 미국 부동산 시장에 해당합니다. 73조 달러 규모의 전세계 주식시장에서 미국이 차지하는 비중은 30조 달러입니다. 또한, 215조 달러 규모의 채권 시장 중 미국이 40조 달러를 차지합니다. 이러한 자산들의 총합은 513조 달러에 이릅니다.

이러한 자산 중 1-5%에 해당하는 5-25조 달러 어치의 자산 가치는 생산 가치가 아닌 오로지 부를 저장하는 수단으로서 가지는 가치로 보여집니다. 물론, 이를 정확하게 측정하는 것은 불가능하지만, S&P 500 지수의 주가수익율로부터 추산할 수 있습니다. 뿐만 아니라, 인구 1000만이 넘는 메가시티인 뉴욕과 런던 등에 위치하고 구입은 되었지만 실제로는 사용되지 않는 콘도의 숫자를 통해서도 가늠해 볼 수 있습니다.

본 글에서 나열된 이유들을 모두 고려해 볼 때, 암호화폐는 통화 프리미엄을 가진 채권, 주식, 부동산, 원유 선물, 미술품 혹은 다른 자산 대비 월등한 부를 저장하는 수단입니다. 뿐만 아니라, 암호화폐는 무기명 자산이어서 압수할 수 없고, 부동산 과세 대상에도 해당하지 않습니다. 부동산과 달리 대체가능성과 유동성을 보유한 암호화폐는 원유 선물처럼 높은 회전율을 갖지 않아도 됩니다.

오늘날 다양한 종류의 자산이 가치 저장수단으로서 법정화폐 인플레이션 헷징을 가능케해준다고 받아들여지고 있습니다. 그러나 오랜 시간이 지나면 우리는 금융 시장의 현 시점을 회고하면서 비화폐성 자산이 수십조 달러 가치의 통화 프리미엄을 가졌던 광기의 시대였다고 말하게 될 것입니다. 누가 봐도 다른 자산보다 더 나은 국경없는 화폐가 우리 손에 쥐어진 이상, 자본은 점차적으로 비화폐성 자산에서 화폐성 자산으로 전환될 것입니다. 이 중 암호화폐가 가장 나은 선택지라는 것은 두말할 나위 없지요.

현존하는 자산의 토큰화

부동산, 채권, 주식, 전자화된 법정화폐 등은 전세계에 존재하는 대부분의 부를 구성하는 요소들입니다. 하지만 이 요소들은 무기명 자산이 아닙니다. 이 자산들의 기록 관리와 자산 이전은 분리되어 있고, 자산 관리 관련 체계 모두 복잡할 뿐더러 불투명하고 느린 과정, 그리고 각종 수수료로 점철되어 있습니다.

만약 우리가 오늘날 자산에 대한 소유권 체계를 백지상태에서 만들어 낼 수 있다면, 어떻게 만들어야 할까요? 기술적인 관점에서 본다면 사실 답은 꽤나 명확합니다. 다음 단락에서 나오는 내용은 조금 기술적일 수 있습니다. 만약 독자 여러분이 다음 단락을 이해하지 못하시더라도 너무 염려하지는 마세요.

자산 보유자 혹은 관리자들은 개인키를 생성하고 자산 이동을 함의하는 메세지에 서명합니다. 그리고 그 메세지들을 전파하여 해당 자산이 이중지불되지 않았음을 누구나 검증할 수 있도록 합니다. 각 개인키는 공개키와 쌍을 이룹니다. KYC/AML이 필요한 상황이 있다면 공개키는 tax ID와 같은 오프체인 신원 시스템과 연동될 수 있습니다. 쉽게 말해 블록체인을 사용하는 것이죠.

법정화폐를 포함하여 총합 시 700조 달러 규모의 가치를 상회하는 전세계 모든 자산이 블록체인 상에서 토큰화될 것입니다. 이를 위해 쓰이는 블록체인 중 일부는 허가형 블록체인이 될 것이며, 나머지는 중앙은행이 화폐를 발행하는 것을 위해 쓰일 것입니다. 하지만 전세계의 모든 “부"는 토큰화 될 것입니다.

전세계 자산이 하나의 비허가성 퍼블릭 체인 상에 토큰화 될 가능성도 농후합니다. 만약 이것이 현실화 될 경우, 이 체인은 수백조 달러의 가치를 갖게 될 것입니다.

작업증명 및 지분증명 기반의 모든 블록체인에서 보안은 우선적으로 베이스 레이어 토큰의 네트워크 가치를 집계하는데 있어 기본적인 요소이자 기능으로 작용하며, 이차적으로는 인플레이션율을 위한 요소로 작용합니다. 다시 말하자면, 블록체인은 가치를 지닐 때에 비로소 안전하다는 것입니다. 이렇듯 가치와 보안 간의 순환구조는 강력한 네트워크 효과의 시발점입니다.

이 글에서 설명되어 있듯, 전세계의 자산이 토큰화된 체인의 가치는 엄청날 것입니다. 우리는 아직 1조 달러 가치의 베이스 레이어보다 상위 레이어에 10조달러 혹은 100조 달러의 가치를 담을 수 있는지 확신할 수 없습니다. 하지만 제 직감상 그 비율은 1:10과 1:100 사이 어딘가일 것입니다. 퍼블릭 블록체인이 공격받을 수 있는 보안적 한계는 본 포스트가 다루고자 하는 범위를 넘어가는 기술적 개념이기 때문에 다루지 않겠습니다. 그렇다면 1:10과 1:100 사이라는 이 범위에 대한 근거는 무엇일까요? 현재 암호자산 시장의 규모를 보았을 때, 이러한 범위 설정은 위험할 수 있습니다. 그러나 전세계의 부가 블록체인 상에 저장되는 비율이 높아질수록, 큰 수의 법칙으로 인해 시스템을 공격하는 것이 점점 더 어려워집니다. 그렇다면 이제 질문은 ‘보안이 실패하는 비율은 무엇인가’ 입니다. 5000억 달러의 가치가 퍼블릭 체인 상에 담긴다고 하더라도, 1:1000 비율일 경우 베이스 레이어 체인의 가치는 5억 달러에 불과합니다. 이는 겨우 몇 퍼센트 정도만 보유하고 있더라도 네트워크를 공격할 수 있다는 것을 의미합니다. 물론 위와 같은 예는 너무 극단적인 가정일 수 있습니다. 그러나 이와 달리 저는 5-50조 달러의 가치를 가진 네트워크라면 그 어떠한 공격으로부터도 방어될 수 있다고도 가정할 수 있다고 생각합니다.

투자자들이 본인들의 자산을 정말 국경없는 화폐, 즉 암호화폐에 저장하기로 결정을 내릴지, 결정을 내린다면 어떤 방식으로 할지는 불분명합니다. 그러나 다음 섹션에서 다룰 내용과 함께 생각해본다면 투자자들이 자산을 암호화폐에 저장할 것이라는 주장은 설득력을 얻을 것입니다.

정직하고 투명하며 시장에 의한 글로벌 무위험 수익률

만약 인플레이션을 생활물가지수(CPI)가 아닌 정부가 발행한 통화량으로 정의한다면 대부분 국가들이 발행하는 단기 국채는 마이너스 금리가 될 것입니다.

사실 이건 말도 안되는 이야기입니다.

화폐공급이 고정되었다고 가정할 경우, 작업증명 방식을 채택한 비트코인과 같은 프로토콜은 라이트닝 네트워크의 유동성 시장을 통해 무위험 수익률을 창출합니다. 이더리움 2.0과 EOS와 같은 지분증명 방식 프로토콜 내에서의 무위험 수익률은 보유한 자산을 스테이킹하여 얻는 이자입니다. 만약 투자자가 지분증명 시스템 내에서 무위험 수익률을 창출하기 위해 자본을 락업하기로 결정하면, 지속적인 인플레이션의 유무와 관계없이 이자를 통해 인플레이션율을 상회하는 수익을 거둘 수 있습니다. 비트코인의 경우 총발행량이 정해져 있음을 감안할 때, 라이트닝 네트워크 상에 유동성을 제공하는 투자자들 역시 인플레이션율을 상회하는 수익을 얻을 수 있을 것입니다.

장기적으로 이는 자산분배를 결정하는 운용력들이 가지고 있는 모든 자산의 무위험 수익률, 이자, 리스크 프리미엄 등에 대한 관점을 바꾸게 될 것입니다. 관점의 변화는 결국 기타 자산에 투입된 자본이 암호자산으로 이동하는 것을 가속화하게 될 것입니다. 이에 대한 당연하고 예상 가능한 반박으로 암호자산은 달러 대비 변동성이 일정량 존재하기 때문에 미화 대비 수익률에 대한 리스크가 없다고 보기는 힘들다는 의견이 있습니다. 그리고 이러한 반박은 이더리움의 캐스퍼와 같이 예치금을 회수하는 데 오랜 시간이 걸리는 지분증명 방식 시스템을 근거로 할 것입니다. 현실적으로 투자자들은 사실 이 부분에 대해서 우려할 이유가 없습니다. 왜냐하면 투자자들이 예치금을 회수하는 시점에 선물을 매도하여 리스크를 헷징할 수 있기 때문입니다.

새로운 가능성

거시경제학적 관점에서 인간이 부를 새로이 창조하는 유일한 방법은 생산 과정에서 부가가치를 창출하는 것입니다. 부가가치를 창출하기 위해서는 생산의 전문화가 필요하며 이 부가가치는 교역량을 통해 측정될 수 있습니다. (폭력과 인플레이션은 전체적인 파이를 키우기 보다는 오히려 현존하는 부의 소유권자를 바꿀 뿐입니다. 되려 폭력과 인플레이션은 부를 소멸시켜 버릴 수도 있습니다.)

주식회사라는 개념이 탄생하기 이전까지 회사는 가족 단위로 운영되는 수준 이상의 규모로 늘리는 것이 어려웠습니다. 1400년대에 생긴 주식회사라는 개념은 투자자들이 리스크를 공유하는 대신 보상을 받을 수 있도록 함으로써 회사의 규모를 확장시키는 매개체가 되었습니다. 이는 인류에게 새로운 방식의 경제활동 기회를 열어주었고, 사상 최대 규모의 부를 창출했습니다.

지난 100-150년 간, 금융 시스템의 발달로 인해 소수 투자자를 대상으로 한 사모의 개념이 유동성을 가진 공모로 확장되면서 더욱 많은 부의 창출이 일어났습니다.

주식회사의 개념이 인류 역사를 뒤흔든 이래 처음으로, 이더리움, EOS, 디피니티, 알고랜드, 카데나, 타리, 솔라나 등의 스마트 컨트랙트 플랫폼은 인류에게 새로운 형태의 경제활동을 가능케할 것입니다. 이로 인해 단순히 무역량이 증가하는 것에서 그치지 않고, 교역 자체를 전보다 더 효율적으로 하여 현재의 우리가 상상조차 하지 못하는 새로운 분야에서의 부의 창출이 가능해질 것입니다.

세계 경제가 점차 글로컬화되면서 스마트 컨트랙트를 이용한 완전히 새로운 방법으로 공급과 수요를 연결시킬 수 있는 엄청난 기회들이 생길 것입니다. 반면, Chris Dixon이 미디움과 a16z 홈페이지 내에 저술한 바처럼 오늘날의 공룡 기업들은 오히려 혁신을 가로막고 있는 실정입니다.

스마트 컨트랙트 플랫폼을 통해 가능해진 가치의 흐름이 집합적으로 어떠한 영향을 가져올지는 예단하기 어렵습니다. 다만, 이 마찰이 최소화되고 프로그램화 가능한 스마트 컨트랙트가 새로운 유형의 무역을 가능케하며, 기존 거대 기업들의 혁신을 가로막는 행태를 불가능하게 한다는 가정이 맞아떨어진다면, 수십조 달러 규모의 새로운 가치가 창출될 것입니다.

이를 통칭하여 Web3 비전 혹은 가치의 인터넷이라고 부릅니다.

글을 맺으며

암호자산이 가져올 기회의 규모를 이해하기 위해 모든 요소들을 합산 해보겠습니다:

• 디지털 금: 30 – 70조 달러
• 부동산, 주식, 채권의 통화 프리미엄 감축: 5 – 25조 달러
• 해외 은행 계좌 대체: 1 – 10조 달러
• 전세계 자산의 확보: 1 – 10조 달러
• 블록체인 기술이 촉발한 신규 경제 활동: 1-10조 달러

이 모든 것을 살펴보면 50조 달러 시장 규모에 이르는 길은 명확합니다. 100조 달러 규모에 이르는 것조차 가능해 보입니다. 한 가지 확실히 해두고 싶은 점은 이러한 시장의 확대가 달러와 유로를 비롯한 기타 주요 법정화폐들이 지배적인 영향력을 잃지 않은 상태에서도 가능하다는 것입니다.

달러의 영향력을 무너뜨려야만 암호자산이 100조 달러 시장의 규모를 가지게 되는 것이 아닙니다. 오히려, 암호자산은 달러보다 약세를 보이는 베네수엘라의 볼리바르, 아르헨티나의 페소 등과 같은 법정화폐들에게 큰 어려움을 안길 것입니다. 그리고, 암호자산은 부동산, 채권, 주식의 통화 프리미엄을 축소시킬 것입니다.

앞으로 해결해야 하는 마지막 숙제는 “어떻게 그 단계까지 갈 것인가?” 입니다.

이 글을 작성하면서 저에게 영감과 피드백을 준 Murad Mahmudov에게 특별히 감사의 말씀을 전하고 싶습니다. 뿐만 아니라, Fred Wilson, Albert Wenger, Matt Huang, Cindy Cheng, Micky Malka 그리고 멀티코인 캐피털 식구들의 기여와 피드백에 감사를 표하며 글을 맺겠습니다.