DeFi金利市場の可能性の追求

金利は、あらゆる金融資産の構築と評価に重要な要素です。金融のすべての方程式には、明示的または暗黙的に金利が含まれています。住宅ローン、学生ローン、ビジネスローン、政府の借入、そして株式や商品までも金利の影響を受けます。

企業は、固定金利の借入を行うことにより金利リスクを回避することができます。固定金利の借入は、伝統的な市場で最も一般的な借入方法です。Notionalのホワイトペーパーによると、「2018年には、米国の企業債務および住宅ローン債務市場で15.3兆ドルに至る債務残高が発生しました。その88%は固定金利に端を発するものでした。」ということです。しかし、借り手は固定金利の借り手がローン条件に満足していない（または市場全体の金利が下落すると見ている）場合があります。変動金利支払いを現在おこなっていて固定金利に乗り換えたいと思っている他の借り手と、エクスポージャーを交換したいと思うかもれしません。固定金利債券を所有する貸し手は、経済全体の金利が上昇し、そのリスクをヘッジするという見方を持っている可能性があります。

今日のDeFi市場は、変動金利の貸し出しと借入にほぼ限られています。2つの最大の借入/貸出プロトコル、CompoundとAaveは、いずれも変動金利をサポートしています。これらの商品はユーザーにとって適切な利回りを獲得することを目指すものの、予測可能性を必要とする企業やネオバンクには貸出と借入の両方面で適切ではありません。DeFiがより多くのユースケースにサービスを提供するようになるにつれて、金利をロックする機能はテクノロジーを可能にする鍵となるでしょう。

金利スワップ（IRスワップ）は、最も人気ある金利デリバティブ形式です。IRスワップは、日次取引高の6兆5000億ドルを占め、世界のデリバティブ総量の80%を超えます。IRスワップは、以下のようなさまざまなユースケースを提供します：（1）債務者が金利を固定するためにIRスワップを使用する。（2）投資家がIRスワップを使用して、資本効率の良い方向性見解を表現する。（3）ポートフォリオマネージャーおよび貸し手が、金利リスクを管理するためにスワップを使用する。

DeFiには、固定金利貸出製品およびIRデリバティブプロトコルを構築するチームが数多くあります。この記事では、こういったプリミティブのデザインスペースと、未来を構築するチームが取った選択について考察します。

仮想資産におけるIR市場の出番

現在、DeFiでのローンの大半は変動金利です。参考までに、以下の3つの主要貸出プロトコルにわたって以下のように190億ドルのローンが残っています：（1） Aave - 79億ドル、（2）Compound- 49億ドル、（3）MakerDAO - 63億ドル。

出典：Dune Analytics、@hagaetc

この内、CompoundおよびMakerDAOのローンすべては変動型でオープンです。さらに、Aaveの5大市場（DAI、GUSD、SUSD、TUSD、USDC）のうち、2021年7月時点で「安定金利ローン」はローン残高の～1.5％にとどまっています。

現在、Yield Protocol やNotional Financeなど、DeFiネイティブの固定金利プラットフォームがいくつか存在します。Notionalは1200万ドルのTVLを有しており、Yield は現在V2を構築する過程にあります。このように、変動金利ローン市場は、DeFiの固定金利ローンよりもはるかに成熟していることは明らかです。しかし、私たちはDeFiが最終的に伝統的な金融市場を動かすにつれ、変動金利よりも固定金利ローンが大きくなると見ています。

DeFiを検討している多くの機関ファンドやネオバンクの話を聞きました。貸出および借入金市場の金利の乱高下が懸念されていることを頻繁に耳にしました。変動（取引の圧縮と拡大、グレースケールがクロージング、APYが高い新しいイールドファームなど）には多くの理由がありますが、最も重要なのは、カストディと規制リスクに慣れても、貸出市場が最大のユーティリティを提供しないということです。下のグラフは、過去数年間、DeFiで最も流動性の高いUSDC借入金利の例を示しています。

出典：DeFi Pulse

大規模な伝統企業がDeFiで借入する場合、金利はより予測可能で安定する必要があります。オンチェーンで2％の金利で1億ドルを借り入れしている企業にとって、関係がない流動性マイニングファームが非常に高い利回りを支払っているのが原因で、1週間後に金利が20％に急上昇することは問題があります。企業は、次のいづれかを望みます。（1）固定金利で固定期間のローン、（2）CompoundおよびAaveからの変動金利エクスポージャーのアクセスのヘッジ。

暗号化が増加すると、オンチェーンにおけるDAO-DAOビジネス貸出の市場が大幅に成長すると予測しています。企業が成熟するにつれて、債務金融は主要な資金源となり、DAOとは変わらないでしょう。

大規模なDeFiプロトコルおよびNFTプラットフォームでリスクを管理するDAOなど、多くのDAOが債務金融を追求すると予測しています。SushiSwap DAOが変動金利貸出プロトコルから資金を借入れ、「ステークしたxSUSHIから収入の10%をリダイレクトしてローン返済を行う」というロジックをエンコードできる世界を想像してみてください。こうすると、SushiSwap DAOが変動金利プロトコルからの金利リスクに露出し、IRスワップを使用してヘッジできます。

固定金利貸出およびIRデリバティブプロトコルは、新商品の発売に伴い人気が高まっています。

固定金利貸出およびIRデリバティブプロトコル

固定金利ローンおよびIRデリバティブを生成できるDeFi構造はいくつか存在します。各構造には長所、短所があります。

ゼロクーポン債（ZCB）

このモデルでは、スマートコントラクトに担保を預け、yDAIを借りることで債券トークンを作成します（例：yDAI-2021-12-31）。その後、特定の日付決済を行うオープン市場でyDAIを販売します。借り手が支払った有効金利は、yTokensがオープン市場で販売できる割引、ローン期間によって決定されます。たとえば、アリスはETHの200ドルに裏付けられた100yDAIをミントし、97DAIと引き換えに100yDAIをボブに販売できます。したがって、ボブは97ドルを貸して、契約期限で100ドルを受けることになります。

このアプローチには、（１）AMMまたはCLOB上での債券トークンの取引、（２）物理対現金決済、（3）清算管理などの多くの場合があります。

ゼロクーポン債券モデルは、Hifi、UMA、Notional、Yield Protocolで使用されています。

長所：（1）シンプルな構造 、（2）固定金利の貸出と借入の両方をサポート、（3）過剰担保化により、貸し手の安全性が向上、（4）プロトコル上にイールドカーブを構築することができる、（5）バックストップ清算リスクにより、ネイティブトークン値のキャプチャは明確。

短所：（1）期限を越えて流動性を断片化 、（2）担保／債務比率のオラクルが必要 、（3）新しいスマートコントラクトシステムに担保を預ける必要がある、（4）投機者および流動性プロバイダーにとって非効率な資本 、（5）流動リスク。

イールドストリッピング

このモデルでは、ユーザーはCompoundのcUSDCなどの金融市場トークンをイールドストリッププロトコルのスマートコントラクトに預金できます。その後、プロトコルは、預託されたcUSDCを以下のトークンに分割します：（1）プリンシパルトークン（PT）、（2）イールドトークン。

預金者は、前払いでYTを売ることができ、契約期間中固定金利をロックすることができます仮にCompoundの現在の貸出金利が10%であるとします。アリスが100ドルを預金した場合、彼女の年間利回りは、ブレンドされたCompoundの金利が今後12か月間同じに留まる場合、10ドルになります。彼女は、今日8ドルの現金でこの予測不可能な10YTを取引できます。

アリスからYTを購入したボブは、Compoundの貸出金利について長期的な見解を持っています。すなわち、ボブが、今後12か月で、Compoundの金利が2倍になると考えていると想像してください。彼は、100ドルをCompoundに預金し、12か月で20ドルの利益を得ることができます。または、100ドルで12.5YTを購入できます（100ドル/8ドル=12.5ドル）。もしボブが正しく、ブレンド金利が20％である場合、（100ドル * 20％ * 12.5）=250ドルの資本リターンで、150％の利益が戻ります。もちろん、彼が間違っていて、金利が5％に低下すると（100ドル * 5％ * 12.5ドル）=62.50ドル、資本上の37.5％の損失しか受け取れません。

イールドストリップは、Swivel、Pendle、Tempus、Element、Sense、APWineで使用されます。Swivelに出資し、イールドストリップの構造と中央指値オーダーブックを組み合わせることに非常に期待しています。

長所：（1）固定金利の貸出を可能にする（2）金利上の長期投機を可能にする（3）元本が前払いされ、レバレッジが暗示されるため、清算やオラクルが不要、（4）投機者にとって効率的な資本 （5）担保が信用できるプロトコルであるCompound、Aaveなどに含まれているため、ZCBよりも安全、(6）AAVEおよびCOMPの時価総額と流動性（プロトコルリスクのバックストップとして機能）は、新しいプロトコルで再現するのが困難なレベルに到達している。

短所：(1）金利を明示的にショートすることができない（ 2）元金全額前払いを必要とするため、金利取引に非効率な資本。（3）主要資産と金利に限定（エキゾチックな金利のエクスポージャーなし）（4）Compound とAaveの貸出と借入金利間のスプレッドにより、フローティング側での完璧なヘッジが可能ではない （5）満期にまたがって流動性を断片化

安定した金利

Aaveは、安定した貸出機能で、プロトコルの変動金利を支援しています。基本的な考え方は、借り手が新しいローンを組むと「安定した金利」を選択する機会があるということです。彼女の最初の金利は、借りることができる変動金利よりも（しばしば大幅に）高いとされます。例えば、USDCの変動借入金利は5.4%、安定借入金利は11.9%です。ETHの変動借入金利は0.25%、安定借入金利は3.3%です。このバッファは、既存の借り手に安定した金利が変化する「リバランスイベント」の前に、プロトコルが支払い残っていることを保証します。

変動ユーザーの借入金利とは異なり、ほとんどの市場環境で安定した借入者の借入金利は、Aaveのコア市場で新しい借入、新しい預金、新しい清算金利において変動しません。

これは、Aaveで使用されているモデルです。

長所：（1）イーサリアムエコシステムで信頼されているプロトコル。AAVEは大きな時価総額と、プロトコルを大規模にバックストップする十分な流動性を持ち、そのため、他のモデルよりも安全な可能性があります。詳細はこの記事を参照してください。（2）ユーザーが安定したレートで借りることができるようなる（ただし、奇妙な市況では固定されるとは限らず）（3） Aave TVLを活用しているため、流動性が高くなる、（4）時価総額が低く、流動性トークンが少ない、変動性の高いレート市場で高い利用率（5）ローンの永続的な性質による流動性の集中（有効期限間での断片化なし）

短所：（1）金利上に明示的に推測する能力がない（2）借り手にのみ適用され、貸し手に影響、（3）悪影響の状況では、ユーザーの金利が「リバランス」する可能性がある（4）合成金利のエクスポージャーを許可しない（5）安定したユーザーの借入金利は、変動値よりも大幅に高い

差金決済取引（CFD）および金利無期限契約

このモデルでは、ユーザーはあらゆる形の担保を証拠金口座に預け、ロングまたはショート金利を行います。この構造は、FTXおよびBitMEX上の永久契約に非常に似ています。資金は、コントラクトが指す基礎となる基準金利に基づいて支払われます。

これらの製品はレバレッジを提供し、したがって清算エンジンが必要です。トレーダーの口座証拠金が維持証拠金を下回る場合、システムは永久契約AMM（またはCLOB）に反するポジションを取り戻します。

これはStrips FinanceとYieldSwapが使用しているモデルです。

長所：（1）明示レートショートが可能 （2）チェーン上に派生しない合成レート（例えば、LIBORまたはFTXのBTCパーペットレート）へのエクスポージャー （3）プリンシパルトークンを必要とせず、双方のレバレッジを可能にするため、資本効率が高い （4）契約の永久性からの流動性濃度

短所：（1）オフチェーン金利のオラクルが必要、（2）レバレッジがあるため、清算が必要、（3）Compound/AAVEの借入とレートが完璧なヘッジを作成するために、個別の無期限契約が必要

固定金利貸出およびIRデリバティブにおけるトレードオフの説明

DeFiで様々な種類の固定金利貸出とIRデリバティブ構造を検討すると、これらのシステムでは、デザイン決定に基づく多くのトレードオフが存在することは明らかです。これらのタイプのプロトコルがニッチを切り開くと見ています。

DeFi金利無期限契約

無期限契約の合成の柔軟性により、投機者およびヘッジ投資家が、（例：USDCの貸出金利、LIBOR金利、FRBファンド金利、ETH2のステークイールドなど）あらゆる理論金利で金利を取引することができます。特に、これらの契約は永久的であり、期限が切れることはないため、ポジションをロールオーバーする必要はありません。このように、期限をまたいだ流動性の断片化はありません。投機者は流動性を促し、ヘッジ投資家やその他のオーガニックユーザーに価値を促します。

アリスがAaveからXYZトークンを借りて取引戦略に使用していると仮定してみてください。彼女は、金利永久契約を介して、XYZトークンのAave金利を延長し、借入金利が上昇して取引戦略の収益性を減らした場合に保護されるようにすることができます。

永久スワップ契約は完璧ではありませんが、市場参加者が金利に賭ける資本効率的な方法を提供します。

DeFiデリバティブのデザインスペースについての以前の記事（ぜひ一読ください）では、永久スワップ契約は、DeFiデリバティブの勝利の構築になると結論付けました。我々はこれはIRスワップにも当てはまると信じています。永久スワップ契約は完璧なものではありませんが、その弱点は管理可能です。安定した金利モデルは、その資本がAave内に維持されているという点で貸し手にとって安全ですが、両方のレバレッジによるレバレッジエクスポージャーを可能にし、これによりそのユーティリティが低下します。ZCBは、完全に予測可能な固定金利の貸出と借入を可能にしますが、資本効率の高い金利投機を許さず、したがって流動性が低くなります。

DeFiの金利の永久契約の構築はまだ意味のある規模には到達していませんが、大きな機会があります。すでに暗号化資産で支配的な取引製品である永久契約も、CeFiおよびDefi金利で非常にうまく機能すると予想しています。

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