100 兆米ドル

先週金曜日、他の投資家が助言を求める象徴的な長期投資家であるYale（イェール）は、暗号資産専用の2つのファンドに歴史的な投資を行い、多くの人に機関投資家の水門が正式に開かれたことを知らせました。

より安定した暗号資産ファンドの1つのマネージャーとして、私たち時に、「暗号資産は本当にどれくらい大きくなるのか。」という質問を受けます。簡単な答えは、「多くの人が認識しているよりもはるかに大きい」ということです。

これにはいくつかの理由があります。まず、暗号資産は大規模な市場拡大が可能です。（例えば、Uberの獲得可能な市場規模がUber以前のタクシー市場の大きさだと思った人はどれだけいただろうか）そして第二に、暗号資産はインフレヘッジとして機能する多くの非貨幣資産の貨幣プレミアを吸収することになります。

この記事では、BTC、BCH、ETH、XMR、ZECなどのパーミッションレス暗号資産通貨や、主要なスマートコントラクトプラットフォームの主な市場機会について概説します。

備考：米ドルはすべて2018年の米ドルを指しています。

デジタルゴールド

全世界のゴールドの価値は約7兆米ドルです。

ゴールドの工業的価値（電子機器への利用）は、7兆米ドルの価値を裏付けるものではありません。合理的な市場関係者は、ゴールドが不換貨幣のインフレに対するヘッジと考えられているため、この価格でゴールドを購入し続けています。人類は毎年1.5％のインフレを意味する量のゴールドを採掘し続けており、今後これが鈍化すると考える理由はないにもかかわらず、これは真実です。

あらゆるベースレイヤー（レイヤー2ではない）の暗号資産通貨は、不換貨幣のインフレに左右されないという点でデジタルゴールドであり、ポートフォリオの中で不換貨幣のインフレに対するヘッジとして機能することができます。一般にビットコインのようなデジタルゴールドとみなされないEOSのような暗号資産でさえ、ゴールドの年間1.25%に比べ、わずか年間1%のインフレ率です。

Bitcoin（ビットコイン）、Ethereum（イーサリアム）、その他多くの暗号通貨は、複数の重要な特徴を有しています。

1. 透明性があり、監査可能かつ、予測可能な供給スケジュール
2. 検閲耐性 - 誰も、保有者が暗号資産を使うことを妨げることはできません。
3. パーミッションレス - ユーザーはこれらのシステムを使い始めるのに、許可を得る必要がありません。ソフトウェアをダウンロードし、秘密鍵を生成するだけで、何も聞かれることなく、始めることができます。
4. 自己主権 - ユーザーが無記名資産を所有します。彼女は信頼できる相手に頼る必要がないので、自分の頭の中にある10億米ドルを抱えて国境を越えることができます。
5. 分割可能 - 価値の異なる商品との交換に使用できる小さな単位に分割することができます。
6. ポータブル - 持ち運べるという意味
7. 代替可能 — あらゆるユニットは本質的に交換可能なことを意味します。

価値の保存としては、ゴールドがより長く存在していることを除けば、ゴールドは暗号資産通貨にほぼ完全に劣っています。インフレヘッジを求める投資家が貴金属を売って暗号資産通貨を買うので、やがて暗号資産通貨がゴールドの市場価値の大部分を食い尽くしてしまうでしょう。

デジタルゴールド市場の拡大

この記事をお読みの方の多くは、米ドルやユーロといったそれなりに安定した不換貨幣を有する欧米の先進民主主義国家に住んでいるという幸運に恵まれていることでしょう。このような人々の多くは、インフレの影響に対して貸借対照表をヘッジする必要性を強く感じてはいません。

しかし、世界の大半の国には、このような贅沢はありません。それを実証するデータはありませんが、世界人口の75～85％は、自分の純資産を自国通貨以外の通貨で保管することを選択するのではないだろうか、と私は思います。簡単な思考実験を考えてみましょう。

もし、あなたが純資産の100％を単一の不換貨幣に保管しなければならないとしたら、米ドル（USD）、ユーロ（EUR）、スイスフラン（CHF）、英ポンド（GBP）、日本円（JPY）以外の通貨を検討するでしょうか。これらの国々を合わせると、地球上の70億人のうち約10億人を占めることになります。

地元の不換貨幣から逃れたい、あるいは逃れる必要がある方々は、そうすることができません。アルゼンチン人、ベネズエラ人、イラン人、トルコ人などは、規制された取引所で取引される証券化されたゴールドにアクセスできないことが圧倒的に多いのです。たとえ、その国々に地元のゴールド保管庫があったとしても、市民は以下の疑心を生じる可能性があります。政治的な混乱が起きれば、内部関係者や民衆によってゴールド保管庫の保全が損なわれるということです。

暗号資産は完全にパミッションレスです。暗号資産を保存するには、スマートフォン（現在30米ドル以下で購入可能）とインターネット接続（散発的で遅く、信頼性の低い接続で十分）さえあればいいのです。この2つがあれば、地球上の誰もが国家に縛られない富の蓄積制度にアクセスできます。これは今まであり得なかったことです。これらの約60億人は、ステート・フリー・マネーに財産を保管するオプションを得ます。彼らが増々そうすることで、デジタルゴールドの市場規模は7兆米ドルから劇的に拡大することになるでしょう。

この市場拡大効果の大きさは言い過ぎではありません。近代人類史上初めて、人々は自分の財産を、自国の不換貨幣ではなく、ステート・フリー・マネーで保管するという選択肢を有することになります。弱い政府は崩壊し、不換貨幣からの大移動が起こるでしょう。

今日、少なくとも93兆米ドルの価値が不換貨幣に蓄えられています。人々が不換通貨を暗号資産通貨に交換する状況下において、デジタルゴールドの市場がどの程度拡大するのか、合理的な精度で予測することは不可能です。これは、デジタルゴールドの市場規模は、低いところでは30兆米ドル、高いところでは10倍の70兆米ドルという意味ではないでしょうか。

これに対する明らかな反論は、現在、ステート・フリー・マネーにアクセスできない世界人口の85%は、集団でそれほど多くの富を支配していないため、市場規模が10倍に拡大することはありえないというものです。しかし、これでは、あらゆる流動資産はマージンで価格設定されていることを認識していません。1ドルの投資で、資産の名目時価総額を1ドルよりも大幅に増やすことができます。

隠れた富

世界のエリートは、20兆米ドルから30兆米ドルの富をオフショア銀行口座に蓄えています。これらの資産は、政府から資産を隠し、簡単に差し押さえや課税ができないようにする明確な意図を持って保有されています。暗号通貨は無記名資産です。物理的な暴力の脅威がない限り、政府は暗号資産を押収することはできません。

投資家が暗号資産の力を理解し、特にMonero、Zcash、Grin、Tari、Mobilecoinなどのプライバシーコインを理解するようになると、どこかの政府の気まぐれでまだ左右されているこれらの富のかなりの部分を、自己主権型の暗号通貨に移行する可能性があります。

特に暗号資産のボラティリティを考えると、この富が長い期間でどの程度流れてくるかは不明ですが、重要な資産の流れを予想することは合理的です。

生産的資産の通貨プレミアムのデフレ

ニクソン大統領が米ドルを金本位制から外して以来、投資家は不換貨幣のインフレから逃れるために、あらゆる種類の非貨幣資産に資産を蓄えるようになりました。（ところで、Nick Szaboの小論文は素晴らしいです。）

インフレの不換貨幣からの流れを吸収してきたのは、不動産、債券、そして株式です。金融危機以来、この10年間、中央銀行は法外な量の貨幣を印刷してきたが、それは主に債券を購入するものでした。このため、人為的に債券の価格を上昇させ、利回りを低下させ、投資家は他の資産クラス（主に不動産と株式）にさらに資金を配分するようになります。そのため、世界の富の大部分は、債券、株式、不動産に蓄えられ、特に不換貨幣のインフレを回避するための手段となっています。

世界の不動産市場規模は約225兆米ドル、そのうち30兆米ドルは米国にあります。世界の株式は約73兆米ドルで、そのうち約30兆米ドルが米国株式です。そして、世界の債券は215兆米ドル、そのうち約40兆米ドルは米国にあります。これらの資産クラスを合わせると、約513兆米ドルの価値があります。

そのうちの1〜5％、つまり5〜25兆ドルは、実際には生産的価値ではなく、富の貯蔵メカニズムである可能性が高いようです。これを測定することはできませんが、S&P500のPEレシオや、ニューヨークやロンドンなどの大都市で、購入したものの使われていないマンションが大量にあることからも、それがうかがえます。

暗号通貨は、上記のような理由から、債務、株式、不動産、石油先物、美術品、貨幣的プレミアが発達した資産などよりも優れた富の蓄積メカニズムです。さらに、暗号通貨は無記名資産であるため差し押さえができない、不動産税の対象ではない、石油先物のように頻繁に引き渡す必要がない（税制面で有利）、（不動産とは異なり）代替可能で流動性がある、などの特徴を有します。

多くの資産が不換貨幣のインフレをヘッジするための価値の保存として機能することが認められるようになりましたが、十分長い期間たてば、振り返って、非貨幣資産が数十兆円単位の貨幣的プレミアを獲得したことは異常だったと思うようになると断言します。客観的に見てより良いステートフリーマネーができた今、資本はこれらの非貨幣性資産から、暗号通貨を筆頭とする貨幣性資産へと徐々に流出していくでしょう。

世界の資産をトークン化する

不動産、債券、株式、電子不換貨幣が世界の富の大部分を占めていますが、いずれも無記名資産ではありません。

それぞれのアセットクラス内での記録の保持と資産の移動は別個のものです。これらの資産を管理するシステムは、複雑で、不透明かつ、時間がかかり、手数料が多額にかかります。

もし、今日、あらゆる資産所有システムを歴史的経緯なしに再構築できるとしたら、どのようにすればよいのでしょうか。技術的な面では、実は答えは非常に明快です。（次の段落を完全に理解できなくても、大丈夫です。）

資産の所有者（カストディアン）は秘密鍵を生成し、資産の移転を示すメッセージに署名し、そのメッセージを一般に公開することで、希少な資産が二重に使用されていないことを確認することができます。秘密鍵は、それぞれ公開鍵と結びついています。KYC/AMLが必要な場合、公開鍵はオフチェーン・アイデンティティ・システム（例：タックスID）にマッピングすることができます。

あるいは、言い換えれば、ブロックチェーンです。

700兆米ドルを超える世界中の資産は、不換貨幣も含めてブロックチェーン上でトークン化されます。これらのチェーンの中には、許可制のものもあれば、中央銀行が紙幣を印刷できるようにするものもあります。しかし、世界の富は全てトークン化されます。

世界の資産がパブリックかつパーミッションレスのチェーン上でトークン化される可能性が現実味を帯びてきました。そして、そうなれば、本チェーンは何百兆円もの価値を確保するようになるのです。

あらゆるブロックチェーン（プルーフ・オブ・ワーク及びプルーフ・オブ・ステークに基づくシステムの両方）において、セキュリティは主にベースレイヤートークンの総ネットワーク価値の関数であり、二次的にはインフレ率の関数です。

言い換えれば、ブロックチェーンは価値あるものであってこそ安全なのです。

これは循環型であり、強力なネットワーク効果の源泉となるものです。

この記事で説明したように、世界のあらゆる資産を担保するチェーンは、価値のあるものでなければならありません。ベースレイヤーの価値1兆米ドルがトップレイヤーの価値10兆米ドルや100兆米ドルを確保できるかどうかは分からないですが、私の直感では、適切な比率は1：10から1：100の間のどこかだと思います（パブリックチェーンを攻撃する際のセキュリティ境界はかなり技術的な概念で、本記事ではカバーしていません。）

この範囲を正当化する理由は何でしょう。現在の暗号通貨市場の規模では、本比率は危険かもしれません。しかし、世界の富のうちブロックチェーンに保存される比率が増えると、大数の法則が現実のものとなり、システムを攻撃することが絶対的に難しくなります。そこで問題になるのが、どの比率の割合でセキュリティが破綻するのか、ということです。仮に500兆米ドルがパブリックチェーンに保管されていたとしても、その比率が1:1000であれば、ベースレイヤーのチェーンの価値は500億米ドルに過ぎず、その数%で攻撃される可能性があることを意味します。私の直感では、これはあまりに強引な想定であるが、5〜50兆米ドル程度の価値であれば、どんな攻撃者からもネットワークを保護することができると思います。

投資家が、残存資産を担保するネイティブステート・フリー・マネーに資産を保管することを選択するかどうか、またどのように選択するかは不明です。しかし、次節で紹介する議論と合わせると、説得力が増してきます。

誠実かつ透明性のある、市場主導型のグローバルなリスク・フリー・レート

もしインフレを消費者物価指数（CPI)ではなく、政府が刷ったお金の量で定義するなら、世界中のほとんどの国債は実質マイナス金利になります。

これは正気とは思えません。

ビットコインのような固定供給、プルーフ・オブ・ワーク（POW）システムでは、ライトニングネットワークの流動性市場がシステムのリスクフリーレートを設定します。イーサリアム2.0やEOSなどのプローフ・オブ・ステーク（ POS）システムでは、自分の資産をステークすることで得られる利回りがリスクフリーレートとなります。

投資家がPOSシステムでリスクフリーレートを得るために資本を固定することを選択する場合、たとえ永久にインフレが続く場合でも、インフレに勝つことが保証されます。ビットコインのハードキャップを考えると、ライトニングネットワークに流動性を提供する投資家は、インフレにも勝つでしょう。

長期的には、分散投資家が他のあらゆる資産のリスクフリーレート、利回り、リスクプレミアについてどのように考えるかが変わるでしょう。これにより、最終的には他の資産から暗号通貨への資本流入が加速・拡大されることになります。

この考えに対する明らかな反論は、特に長いアンボンド期間を有するプルーフ・オブ・ステークシステム（例：イーサリアムのキャスパー）を参照すると、暗号資産は依然として米ドルに対して少なくとも多少不安定で、この収益率は米ドルに比べて実際にはリスクフリーではない、ということです。実際には、投資家がアンボンドを開始する時点で先物を売却することで本リスクをヘッジできるため、心配する必要はないでしょう。

新たな可能性

マクロ経済学的に言えば、人間が世界規模で新たな富を生み出すには、生産プロセスへの付加価値を高めるしかなく、そのためには専門化が必要であり、それは最終的には取引によって測られることになります。

(暴力やインフレは全体の取り分を大きくしません。むしろ、既存の富の所有権を変えるだけで、多くの場合、富を実際に破壊してしまう可能性があります。）

株式会社が発明される前、企業は近親の輪以上の規模を優に超えることはできませんでした。しかし、1400年代に発明された株式会社によって、投資家はリスクをまとめて負担し、報酬を分かち合うことができるようになりました。この発明は、人間の経済活動を調整する新しい方法であり、人類史上最大の富の生成の爆発を促進しました。

過去100年から150年の間に、金融システムが資本金の概念を私的市場から公的かつ流動性のある市場へと拡大する手段を確立したため、これは劇的に加速されました。

株式会社が発明されて以来初めて、イーサリアム、EOS、Dfinity、Algorand、Kadena、Tari、Solanaなどのスマート・コントラクト・プラットフォームなどは、これまで不可能だった根本的な新しい形の経済活動を促進します。これは最終的に取引の拡大だけでなく、より効率的な取引をもたらし、現在では想像もつかないような新たなデザイン空間を切り開くことで富の創造のペースを加速させる可能性があります。

グローバル経済がより国際的であると同時に（国内取引を犠牲にして）ローカルになるにつれ、スマートコントラクトを使用して、これまで不可能だった方法で需要と供給を結びつける巨大な機会が生まれる可能性があります。さらに、クリス・ディクソンがあちこちで書いているように、現代の大手企業はイノベーションを阻害しています。

摩擦のないプログラム可能なバリューフローがもたらす総合的な影響は、現段階では予測することが不可能です。しかし、スマートコントラクトが新しい取引形態を解き放ち、既存企業がイノベーションを阻害できないことを保証するという一般仮説が正しければ、その規模は数十兆円単位でとなる可能性が高いでしょう。

これは広義には「Web3ビジョン」「価値のインターネット（IoV）」と呼ばれています。

足し算

機会の大きさを理解するために、すべてを足し算してみよう。

• デジタルゴールド：30〜70兆米ドル
• 不動産、株式、債券の通貨プレミアのデフレ：5～25兆米ドル
• オフショア銀行口座の代替：1〜10兆米ドル
• 世界の資産の確保：1〜10兆米ドル
• ブロックチェーンが促進する新たな経済活動：1～10米ドル

50兆米ドルへの明確な道も、100米ドルへの然るべき道も、全てそろっています。

次のことをできるだけ明確に述べる必要があります。上記のことは全て、米ドル、ユーロ、その他の主要な不換貨幣の支配が続くことと両立するものです。

暗号通貨は、100米ドルの時価総額を達成するために、米ドルの正当性に挑戦する必要はありません。むしろ暗号通貨は、ベネズエラのボリバルやアルゼンチンのペソなど、より弱い通貨の正当性に挑戦し、不動産、債券、株式の通貨プレミアをデフレにする可能性があります。

あとは、どうすればそこにたどり着けるか、です。

この記事のインスピレーションを与え、それに対するフィードバックを提供してくれたMurad Mahmudovに特別な感謝を捧げたいと思います。また、Fred Wilson、Albert Wenger、Matt Huang、Cindy Cheng、Micky Malka、そしてMulticoin Capitalのチームにもフィードバックとインプットをいただき、感謝します。