100T米ドルへの道

「暗号通貨系の超巨大勝者（複数可）はどのような道を歩むのか」という問いに答えようとする3件の基本的な仮説がある。

今回は、これらの仮説のそれぞれについて詳しく説明する。この3件の仮説は、いずれも「価値の大量保存」という同じ結果をもたらすものであることに注意してください。これらの仮説の主な違いは、国家に依存しない金額がどのような経路でそこに到達するかということである。

価値仮説の保存

SoV（Store of Value）仮説は、最も分かりやすく、貨幣、経済学、希少性の歴史的理解に最も合致する仮説である。本仮説は、貨幣と希少性に関する古いパラダイムが、完全ではないにしても、比較的そのまま未来に投影されるべきであると仮定している点で、3件の仮説のうち最も保守的である。

基本的に、SoV仮説では、超巨大勝者（複数可）には以下のような特徴があればよいとしている。

1. 自己主権：物理的な暴力がない限り、誰もその所有者からSoVを奪うことはできない。
2. 検閲に強い：所有者がSoVを使うことを誰も妨げることはできない。
3. 希少価値：広範な社会的合意がなければ操作できない、固定された、あるいは最低でも高度に予測可能な、ゲーム性のない通貨供給。
4. 安全性：人々は、現実的な理由（例：鍵の紛失）や技術的な理由（例：スマートコントラクトの破損）により、貨幣を失うことはないと確信する必要がある。

SoV仮説の最も極端なバージョンでは、SoVそのものはあまり使い勝手が良くなくても良いと明確に主張している。つまり、取引手数料が高くても、取引の確認が遅くても、取引がネイティブに非公開でなくても、価値がネイティブにプログラム可能で柔軟でなくても良いとしているのである。

SoV仮説のより極端な支持者は、あるトレードオフがもたらす限界効用がいかに大きくても、上記の4つの特性は全く妥協すべきではないと主張する。

SoVは、実用的でなければ意味がないのでしょうか？このテーゼの支持者は、ユーザーがSoVをより実用的な交換媒体（MoE）に変換できる限り、SoVは価値の保存という役割を果たしたと主張する。MoEは、より頻繁かつ低額な取引に使用することができる。これは、普通預金口座と当座預金口座を有するようなものである。普通預金に財産を貯め、その一部を使いやすい当座預金に振り替える。

本仮説を熱烈に支持するのは、経済学者、あるいは少なくとも経済学の素養のある人が多い。彼らの目には、不変の、安全な、検閲に耐えうる、価値の保存物としての貨幣の「健全性」が、より実用的かつ日常的な実用性の概念に優先して映るのである。

SoV仮説に該当する代表的な暗号資産は、ビットコイン、モネロ、Zcashであるが、その他にもDecredなどがある。これらの候補はそれぞれ、何らかの変数を最適化しているが、一般に、原資産がある最低レベルの実用性を超えて非常に有用である必要があると仮定していない。例えば、Bitcoinは検閲への最大限の耐性を優先し、Moneroは完全な匿名性と換金性を優先し、Zcashはレガシー機関に従順な方法で選択的なプライバシーを優先する。Decredはガバナンスを優先する。

ビットコインは、挙げられた他のものよりも、SoV仮説の最も極端な解釈を受け入れているのである。MoneroやZcashの場合はプライバシー、Decredの場合は正式なガバナンスなど、上記の4つの特徴のいずれかを犠牲にすることで得られる限界的な効用は見送られるのである。

効用仮説

効用仮説は、最も有用なプロトコルが最も大きな価値を獲得することを主張するものである。しかし、効用というのは曖昧な概念であり、個人や企業によって有用と評価する性質は様々なである。これらの特性の多くは同時に最大化することができないため、n次元のトレードオフ空間における特定のポイントでプロトコルが価値の発生を主張できる膨大なデザイン空間が存在するのである。

効用の主なカテゴリーには、以下のようなものがある。

1. ガバナンス
2. プライバシー
3. トランザクションスループット
4. 確認時間（レイテンシー）
5. 柔軟性及びプログラマブル性
6. 形式的検証
7. 既存の規制を遵守する能力
8. 価格の安定性

SoV仮説の支持者は、これらの様々な形の効用をプロトコル層で実施する場合、上記の4つの主要なSoV特性のいずれかに悪影響を与えるトレードオフが発生すると主張している。それらは一般的に正しいである。プロトコル層で実施される場合、ほとんどの追加的な効用の形態は、通常、ある種のトレードオフを必要とする。

効用仮説の支持者は、効用特性を犠牲にしてSoV特性のみを最適化することは、SoVのための過剰なエンジニアリングであると主張する。本仮説の支持者は、プロトコルをより便利にする代わりに、追加の効用がより多くの人々や企業の問題をより速く解決し、ネットワーク効果と組み合わせた加速される普及率が最終的に超巨大勝者（複数可）を生み出すと信じている。

このような人々は、経済学者ではなく、技術者である傾向がある。特にシリコンバレーでは、ソフトウェアが世界を食べると思い込んでいる人が多いので、その傾向が強い。シリコンバレーは、満たされていないニーズを発見し、製品を作り、エンジニアリングバイラリティを行い、グロースハックを行い、これらの壮大なビジョンを実現する巨大な組織を構築する科学をほぼ完成させたと言えるだろう。そのため、SoV仮説は退屈なだけでなく、自分たちの世界観とは根本的に相容れないと感じる傾向がある。エンドユーザーの効用を最大化しない製品を作ることは、事実上異端である。効用最大主義者にとって、貨幣の「健全性」は、何億人もの人々が自発的に新しい製品やサービスを採用し、気に入り、使ってくれることよりもはるかに重要なことである。

効用仮説に該当する代表的な暗号資産は、Bitcoin Cash、Ethereum、EOS、Dash、Tezos、Dfinity、Cosmos、Kadena、Hedera Hashgraph、AION、ICON、Polkadotなどがある。

今回のリストと前回のリストの規模を比較すると、暗号通貨に関するエンジニアリングや研究の大半は、効用仮説を前提にしていると認識するのが賢明だろう。

ステーブルコイン仮説

これは技術的には効用仮説に該当するが、独立した基本仮説としてブレークアウトする価値がある。

ステーブルコイン仮説では、価格の安定は価値のある効用であり、消費者、特に政府や通貨が不安定な国の消費者は、暗号資産の一般的な利点（自己主権、検閲への耐性、セキュリティ、ゲーム性のない通貨供給などの合理的保証）の大部分を提供する価格安定資産を望んでいると仮定している。

本仮説の支持者は、今日の暗号資産の大部分は投機的なバブルであり、価格の安定は商業の基本要件であるため、誰も暗号資産を実質的な商業に利用していないと主張する。

真に分散化された、オープンな、パーミッションレスの、フリーフローティングのステーブルコインは経済的に不可能であり、ブラックスワン現象が起きれば、これらのシステムは崩壊すると主張する人（ こちら と こちら）もいる。本エッセイでは、ステーブルコイン経済の可能性や不可能性を論じることはしないが、少なくとも一部の限られた能力では、ゼロではない現実の確率で機能する可能性があると信じている。

しかし、経済的な課題以外にもステーブルコインが待ち受けている。

長期的には、ほとんどの政府が、自国の中央銀行が管理する独自の暗号通貨をブロックチェーン上で発行することになると思われる。ブロックチェーンは、政府が究極の監視国家を実現するための完璧な手段という利点が明確にする。

米国を含む多くの政府は、ビットコインやイーサリアムのようなオープンな許可不要のブロックチェーン上で自国の不換紙幣を発行することは考えにくい。むしろ、彼らは自分たちがコントロールする（そうすれば通貨供給を操作できる）許可制のチェーンを作り、それにアクセスするにはかなりの顧客情報（KYC）遵守が必要になると思われる。

しかし、今後5年以内に、小さくても安定する国の政府が、KYCのコンプライアンスを必要としないブロックチェーン上で自国通貨を発行することを期待している。そうなれば、その国の通貨の需要は急増し、その国の富は膨大なものになる。オープンな分散型ステーブルコインが、政府がスポンサーとなり、世界的にアクセス可能で、高度にマーケティングされ、検閲に強い、「裏付け」のあるステーブルコインに対してどのように対抗できるかは不明である。

さらに、分散型ステーブルコインは、既存の機関が基盤となるフィアットシステムに裏打ちされたステーブルコインを発行するため、競争に直面することになる可能性がある。そのようなシステムの第一弾が、今日、始動している。TetherとTrueUSDである。Stellarもアンカーを使用してこれを推進している。

代表的かつオープンな分散型ステーブルコインには、Maker、BitUSD、Basecoin、Fragments、Carbon、Havvenなどがある。ステーブルコインについて詳しくはこちら

結論

SoVの仮説は、貨幣や経済に関する人類の既存の理解に最も近いものである。ゴールドはその効用が限られているにもかかわらず、何千年にもわたって世界で最も優れた価値貯蔵手段であり続けている。ビットコインがデジタルゴールドを目指すのは、まさにこのためである。SoV仮説の支持者は、ゴールドもあまり役に立たないからビットコインがあまり役に立たないことを気にしていない。

効用仮説は、技術者の世界観に最も近いものである。具体的には、ソフトウェアの設計空間は基本的に無限であり、束縛されることはなく、人々はほとんど妥協することなくシステムを設計する。そして、妥協しなければならないもののうち、その価値は、検閲への抵抗を最大化するという単一の極端なものではなく、様々な形の効用を有するn次元のトレードオフ空間における、よりグレーな中間領域で生じるものである。

ステーブルコイン仮説は、価格の安定が商取引を可能にする重要な機能であり、商取引が本当に重要なすべてであるため、価格の安定が何よりも優先されるべきであるというものである。

これらの仮説は、必ずしも相反するものではない。数十兆円規模のチェーンが複数存在することになる可能性がある。例えば、ビットコインはデジタルゴールドになるかもしれないし、高性能なスマートコントラクトプラットフォームは、人類が新しいグローバル金融システムを構築するための土台になる可能性がある。これらのシステムにはネットワーク効果があるが、Facebookがあらゆる形態のソーシャルメディアを支配するようになったわけではないのと同様に、これらのネットワーク効果は絶対的なものではない。

これらのシステム間の競争のためのデザインスペースは無限にあり、ほとんど未開拓のままである。マルチコインキャピタルでは、このような大規模かつグローバルな実験から学ぶことを期待している。

*このエッセイにご意見をいただいたMatt Huang氏に感謝いたします。

情報開示： 私は、効用仮説を支持することに公然の偏見を抱いている。マルチコインキャピタルは、Store of Value仮説と効用仮説に長期ポジションを有しているが、stablecoin仮説は有していない。私たちは、これまでも、そしてこれからも、ステーブルコインの投資機会を評価し続けていく。

一般的な背景については、Nick Szabo氏の代表的な作品である「Shelling Out：The Origins Of Money」を強くお勧めする。*