ステーブルコインの概要

ステーブルコインは、私が暗号に関わるようになってから、大きな関心を寄せている分野の一つである。私が初めてビットコインを学んだのは、2014年にアルゼンチンに留学していたときである。当時、アルゼンチンは通貨危機に見舞われ、インフレが蔓延し、2001年には政府が銀行口座を1年間凍結するという暴落に見舞われ、国民はまだ動揺している最中だった。

ハイパーインフレに対抗するため、アルゼンチン市民は米ドルの闇市を盛んに行った。市民は合法的に米ドルを購入したが、その購入量には上限があった。人々は定期的にペソを闇商人からドルに交換し、文字通りマットレスに貯金をためていた。政府通貨が自分たちのニーズに合わなくなった時、人々は広く他の通貨に目を向けるようになった。そんな中、ビットコインのある特徴が大きな魅力となった。それは、どの政府にも管理されず、国際的な送金が容易で、現物のドルよりも保護しやすく、押収されることのない通貨であった。唯一の問題は、ビットコインがフィアットインフレに対する安全なヘッジにならないことであった。ビットコイン自体があまりにも不安定だったからである。

その解決策がステーブルコインである。ステーブルコインとは、最も理想的な形で、価値が安定した暗号通貨に過ぎない。ビットコインの魅力である上記の特徴をすべて備えているが、同じように変動に悩まされることはなく、価値の貯蔵、交換媒体、口座単位としてより使いやすいものとなっている。

ステーブルコインは、暗号の中で最も高い凸性の機会の一つである。グローバルかつ、フィアットフリーのデジタルキャッシュを目指すため、TAM（Total Addressable Market：アドレス可能な市場）は、単純に世界中の全ての貨幣（90T米ドル）となる。ステーブルコインのチャンスは、本質的に、可能な限り最大のTAMである。本ビジョンは、ビットコインそのものよりも大きなものである。価格が安定した不換貨幣は、世界中の弱い政府の正当性に挑戦することになる。

最終製品が本質的に価格安定資産であるシステムから、どうやって利益を得るのだろう、と思うかもしれない。以下に説明するあらゆるトラストレスステーブルコインには、何らかの関連する株式のようなトークンがあり、システムの安定した機能からキャッシュフローを得ることができる。

高次元では、信頼できる、不換貨幣のないステーブルコインは不可能に聞こえる。需要と供給の自然な浮き沈みを考えると、自由貿易通貨はどうして価格が安定するのだろうか。本概要は、一見すると、基本的な経済原則に反しているように見える。このような課題があるにもかかわらず、多くのチームがステーブルコインを作ろうと試みている。

私は、暗号通貨がグローバルかつフィアットフリーのデジタルキャッシュになるためには、4つの特徴が必要だと考えている。

1. 価格の安定性
2. 拡張性
3. プライバシー
4. 非中央集権（Tetherのように担保を一社で保有しないこと）

現在のステーブルコイン・プロジェクトは、これらの機能を全て備えているものはないが、これらあらゆる機能を提供することを目指しているものもある。拡張性とプライバシーはさらに先になりそうである。しかし、安定した非中央集権的な暗号資産は今日でも可能である。

ステーブルコインの設計には、中央集権的なIOUの発行、担保の裏付け、シニョリッジシェアの3つの基本的なアプローチがある。以下、それぞれについて検証してみる。

ステーブルコインモデル#1: 中央集権的なIOUの発行

1つ目は、借用書 （IOUs）の発行である。これはTetherやDigixのようなトークンが使用するモデルである。ここでは、中央集権的な企業が銀行口座や金庫に資産を保有し、原資産に対する請求を表すトークンを発行する。デジタル・トークンは、ある定義された価値を持つ他の資産に対する請求を表すので、価値を有する。この方法の問題点は、中央集権的であることである。これらのトークンは、発行者が実際に資産を所有し、借用書に敬意を払うという信頼が必要である。本モデルは、トークンの保有者に深刻なカウンターパーティーリスクを課すことになる。Tetherは、その支払能力や正当性に関して世間が深刻な懸念を抱いていることから、その典型的な例といえる。

ステーブルコインモデル#2: 担保の裏付け

2つ目のアプローチは、他の信頼できない資産に裏打ちされたステーブルコインをチェーンで作成することである。本モデルは、BitSharesが先駆けしたものである。また、Maker、Havvenなどが使用するモデルでもある（下表参照）。本モデルでは、ステーブルコインを支える担保は、それ自体が分散型暗号資産となる。例えば、Makerの場合、MakerのDaiステーブルコインは、Ethereumスマートコントラクトで担保として保有されるETHを裏付けとする。本アプローチは、分散型であるという利点がある。担保はスマートコントラクトでトラストレスで保持されるため、ユーザーは第三者に頼ることなく換金することができる。

つまり、本アプローチでは、ユーザーは、作成されたステーブルコインの量を超える担保をロックすることで、ステーブルコインを作成することができる。例えば、Makerのユーザーは150米ドル分のEtherをロックすることで、100米ドル分のDaiステーブルコインを生成することができる。担保はスマートコントラクトに保有され、ステーブルコインの債務を返済することでアクセスできるほか、担保が一定の閾値を下回るとコントラクトソフトウェアによって自動的に売却されることもある。これにより、中央の当事者への信頼を必要としない、担保に裏打ちされたステーブルコインが実現する。

もちろん、問題は、ステーブルコインを支える担保が、BTSやETHのような不安定な暗号資産であることが多いということである。本資産の価値が急激に低下する場合、発行されたステーブルコインは担保不足になる可能性がある。そのため、本モデルを使用するプロジェクトの多くは、急激な価格変動から保護するために、ステーブルコインを十分に担保に入れることを要求する。これはある程度の確実性をもたらすが、ブラックスワン現象が発生し、担保価格が急落し、ステーブルコインの担保が不足する可能性は常に存在する。オンチェーン担保を利用するプロジェクトでは、ブラックスワン現象の発生に対応するために様々なアプローチがとられる。

ステーブルコインモデル#3: シニョリッジシェア

最後のアプローチは、シニョリッジシェアで、中央銀行が不換貨幣に対して行うのと同様に、アルゴリズムによって価格安定通貨の供給を拡大・縮小するものである。これらのステーブルコインは、一定の価値を保つという期待以外に、実際には何ものにも「裏付けられない」のである。

本モデルでは、ステーブルコイントークンの初期割り当てがいくつか作成される。米ドルなどの資産に固定されている。ステーブルコインの総需要が増減すると、それに応じて供給量も自動的に変化する。ステーブルコインの供給量の拡大・縮小はプロジェクトによって異なるが、最もよく使われているのは、Basecoinが導入した「ボンド＆シェア」方式である。

ネットワークの拡大に伴い、ステーブルコインへの需要も高まっている。供給が一定であれば、需要が増えれば価格は上昇する。しかし、シニョリッジシェアモデルでは、需要の増加によりシステムが新規のステーブルコインを発行し、供給量を増やし、最終的に価格を目標レベルまで下げる。これは逆に、「ボンド」を使ってコインを流通から外すという仕組みである（詳しくは後述）。

シニョリッジシェアの大きな課題は、分散型で弾力性があり、かつゲーム性のない方法で通貨供給を増減させる方法を見出すことである。貨幣供給を拡大するのは簡単で、貨幣を刷ればいいのである。一方、貨幣供給を縮小させることは、そうではない。損をするのは誰？それは強制的なのか、それとも自発的なのか？もし任意であれば、その方はどのような動機でステーブルコインと決別するのだろうか？

供給が縮小せざるを得ない場合、システムは額面1米ドルのボンドを発行し、保有者が流通からステーブルコインを取り除くようインセンティブを与えるため、ある程度の割引価格で販売される。ユーザーは、ステーブルコイン を使ってボンド（将来のある時点でペイアウトする可能性がある）を購入し、ステーブルコインの一部を供給から取り除くことができる。これにより、ステーブルコインの価格が目標範囲を下回る場合、供給が減少する仕組みが構築される。将来のある時点で、需要が増加して通貨供給量を増やす必要が生じる場合、まずボンド保有者に（ボンドを購入した順に）支払いが行われる。ボンド保有者が全て払い出されたなら、ソフトウェアはシェア（システムの株式トークン）を保有する人々に支払いを行う。シェアは、需要の増加に伴い、将来のステーブルコインの分配に対する請求を表する。シェアは、株主と株式保有者の両方が、資産を保有することによる期待配当の関数として資産を評価することができるという点で、株式によく似ていると考えることができる。さらに、ほとんどのシニョリッジシェアの実施形態では、株主に議決権が提供される。

シニョリッジシェアモデルでは、供給が実際に最終的に縮小されることはない。その代わり、各収縮は、将来の総供給の増加を約束するものである。これらの仕組みについて、基本的な概要と見積もり例をこのリンクで紹介している。Basecoinは、ボンドを5年後に失効させることで収縮問題を解決しようとしている。これらの手段は実際にはボンドではなく、支払日が不確定なバイナリーオプションである。つまり、買い手は本リスクを試算するため、より高い金利を要求する可能性が高いということである。このため、需要の急激な減少は、ボンド価格のデススパイラルにつながるという問題がある。システムがステーブルコインの供給を外すために新規のボンドを印刷し始めると、ボンドのキューはますます大きくなる。そのため、払い出しまでの時間が長くなり、各ボンドが支払われる可能性が低くなる。そのため、新たに印刷されたボンドは、追加的なリスクを考慮し、より安い価格で販売されなければならない。ボンドの価格が下がると、ボンドを1枚売るごとに取り出されるステーブルコインの枚数も減る。そのため、 供給が十分に縮小されるために、ボンドを増刷しなければならなくなる。これは再帰的なフィードバックループを生み出し、それを防ぐために他の手段を講じない限り、大規模な供給縮小をほぼ不可能にする可能性がある。Basecoin FAQは、システムがデススパイラルに対して免疫があると主張し、それを防ぐための方法として、ボンドの失効とボンド価格の下限を説明する。

Carbonのように、シニョリッジシェアモデルを修正するプロジェクトもある。Carbonでは、ユーザーは収縮と成長のサイクルを管理するため、資金の一部を凍結することができる。プロジェクトによっては、ボンドを発行するものの、ボンドがすべて支払われ、なおかつ供給量を増やさなければならない場合、新規のステーブルコインをあらゆるユーザーに比例配分して支払うだけというものもある。シニョリッジシェアモデルへのアプローチには、それぞれ課題がある。

シニョリッジシェアモデルは、信頼性のない分散型ステーブルコインを作るための最もエキサイティングで、最も実験的な、そして最も「暗号ネイティブ」なアプローチである。うまくいくはずがないと考える経済学者はたくさんいる。確かに、基本的にはステーブルコインシステムの永続的な成長が前提となる。

本供給変動概念は、最初は異国情緒溢れるものであったが、経済学の有名な理論である「貨幣数量説」に根ざしたものである。また、連邦準備制度理事会が米ドルの安定性を維持するために用いる手法でもある。シニョリッジシェアモデルを採用する暗号プロジェクトは、連邦準備制度理事会が行っていることを、分散化されたアルゴリズム的な方法で行おうとしている。

オラクル

あらゆるステーブルコインは、オラクル問題に対処する必要がある。もしステーブルコインが米ドルのような外部資産の価値に固定される場合、システムはステーブルコインと固定される資産との間の為替レートに関するデータを取得する何らかの方法が必要である。本問題には、3つの基本的なアプローチがある。

1. 信頼できるデータソース（別名：トラステッド・オラクル）を使用する。
2. これにより、システムに対する信頼がオラクルに再集中する。
3. データソースを操作できる。
4. 委任されたデータフィードのセットを使用し、中央値を取る。
5. これはBitSharesが使用するアプローチである。ユーザーは、利害関係者の投票によって、価格フィードを提供する代表者を選出する。
6. 価格フィードの中央値が使用されるため、代表者の過半数が価格フィードを操作するために共謀する必要があることを意味する。
7. ソフトウェアでは、特定の時間帯で価格フィードがどれだけ動けるか制限を設定することができる。
8. 代表者は、誤ったデータを提供することで投票される可能性がある。
9. シェルポイントスキームを使用する。
10. トークンを出資するユーザーは、価格のインプットを行うことができる。投票は、賭けられるトークンの量によって重み付けされる。
11. ユーザーが入力する値をソフトウエアで仕分けする。25パーセンタイルと75パーセンタイルの間の答えを出すユーザーには賞が与えられ、25パーセンタイル以下と75パーセンタイル以上の答えを出すユーザーは切り捨てられる（そしてそのトークンは正解者に再分配される）。
12. 本アプローチは、ゲーム理論を用いて、現実を最も正確に反映する最適な入力を行うというものである。

課題

あらゆるステーブルコイン（そのほとんどはまだ発売されていない）が直面する最後の2つの課題は、拡張性とプライバシーである。グローバルなデジタルキャッシュは、高速かつ、安価で、プライベートなものでなければならない。それは、構築されるプラットフォームが拡張可能である場合にのみ発生する可能性がある。また、哲学的かつ実際的な理由から、プライベートなものでなければならない。分散型ステーブルコインは、プライバシーの保証がなければ、グローバルなデジタルキャッシュとして機能することはできない。多くの人はすぐにプライバシーを気にすると思わないが、ステーブルコインで取引する企業、政府、金融機関は、ビジネス上の利益や関係などを守るために、確実にプライバシー確保を必要とするだろう。ビットコインのような完全に透明な台帳は、このような目的には使えない。ビットコインのアドレスは仮名であっても、単純なチェーン分析により、かなりの確度でアドレスと既知のエンティティを結びつけることができる。このトレーサビリティは、デジタルキャッシュの本質的な特徴である「換金性」をも破壊してしまう。

ステーブルコインが抱えるもう一つの課題は、いずれも何らかの原資産（通常は米ドル）に「ペッグ」されるように設計されることである。問題は、一般に人々はこれを「ステーブルコインは米ドルと完全に交換可能である」と思い込んでいることである。しかし、実際には、ステーブルコインの価値が米ドルの価格に収束するように設計されることを意味する。担保に完全に裏打ちされ、換金可能なステーブルコインであっても、市場の動き（カウンターパーティーリスクを考慮する）によっては、常にペグで取引されるとは限らない。ステーブルコインが成功するためには、ユーザーはステーブルコインをペッグ資産とカブるものではなく、換金可能な担保、市場のインセンティブ、将来の期待の組み合わせによって米ドルの価値に非常に近い形で追随する独自の自由浮動資産としてとらえる必要がある。ペッグを完全に維持しなくても、ステーブルコインが望ましい安定性を提供できる可能性は十分にある。実際、ステーブルコインそのものを中心に経済が発展すれば、ペッグはますます重要ではなくなり始めるだろう。もし、商人が米ドルペッグのステーブルコインを喜んで保有し、受け入れ、今度は同じステーブルコインでサプライヤーに支払い、そのステーブルコインが交換媒体として広く使われるようになれば、完全なペッグの維持はますます重要でなくなる。

しかし、そのような未来の状態に至るには、そのようなネットワークを立ち上げ、そのようなステーブルコインが健全な貨幣であると人々に集団的に信じてもらうという長いプロセスが必要である。本プロセスは困難であり、実際に何ものにも「裏付けられない」シニョリッジシェアベースのステーブルコインでは、さらに困難となる可能性がある。

結論

分散型ステーブルコインは非常に実験的なものであるが、導入が成功すれば、世界経済を長期的に根本から変える大きなきっかけになる可能性がある。価格の安定性がないため、暗号通貨はほとんどの不換貨幣を駆逐することができないが、ステーブルコインがその解決策となる。 政府と貨幣の切り離しは、ハイパーインフレ政策や経済統制など、政府が国民経済を不当に管理することによって生じる有害な政策に終止符を打つことができる。

さらに、ステーブルコインは、分散型アプリケーション、特に長期間のロックアップやエスクロー機構を必要とするアプリケーションに様々な可能性をもたらす。分散型保険、予測市場、貯蓄口座、分散型為替取引ペア、信用・負債市場、送金など、全てステーブルコインを含めることでより実現性が高くなる。

分散型ステーブルコインを作るには様々なアプローチがあるが、最終的にどれが勝者になるかは市場が決める。