8月には、リップルネットワークのネイティブトークンであるXRPの分析を発表した。XRPトークンの弱気な見方を提示した。簡単な要約：
リップル社（リップルネットワークを構築・維持する企業）は、銀行が借用書（IOUs）の発行や債務整理に利用するブロックチェーンベースのシステムを構築している。XRPは、リップルネットワークでの手数料の支払いと、信頼関係がないあらゆる2つの機関間での価値移転のための「ブリッジ通貨」という2つの用途を有する。しかし、そのネイティブトークンであるXRPは、ネットワークが機能するために必要ないだけである。
リップルネットワークはユニークノードリスト （UNL）システムの直接的な結果としてパーミッションされているので、合理的な要素がネットワークをスパミングするリスクは低い。JPモルガンがバンク・オブ・アメリカにスパムを仕掛けたり、韓国のハナ・グループがフィデリティにスパムを仕掛けたりすることはないだろう。たとえ互いに信頼できない機関であっても、ビジネスを行いたいと思うものである。他の銀行にスパムを仕掛けるのは、何の意味もない。
XRPのもう一つの用途は、「ブリッジ通貨」として機能することである。2つの金融機関が現地通貨で借用書を決済する必要があるシナリオが発生する場合、債務者はどのようにして債権者の現地通貨を取得するのだろうか？例えば、ケニアドル対韓国ウォンなど、単純に取引量が多くない通貨ペアが多くある。ほとんどの通貨ペアは、米ドル・ユーロと比較して出来高が大きくないが、通貨ペアのロングテールの組み合わせは、n!の関数として、要因的に大きくなっている。全世界の不換通貨が180種類あることを考えると、通貨ペアは約16,000種類ある。
現在、本問題は、米ドルが世界的な基軸通貨であることから、米ドルに各通貨の流動性を提供するマーケットメーカーを利用することで解決するのが一般的である。リップル社は、金融機関がレガシーな銀行インフラや米ドルではなく、リップルネットワークとXRPを利用して本問題を解決することを提案する。
リップルネットワークは、レガシーな金融インフラと比較して、決済レールシステムとして優れている。しかし、XRPは常に、定義上、BTCのような世界的な基軸通貨よりも流動性が低いため、合理的な金融機関が自発的にXRPを取引決済の基軸通貨として使用することは意味をなさないのである。基軸となる技術的なインフラの質にかかわらず、グローバルな基軸通貨として最も重要な特性は流動性である。世界最大の経済大国は、ほとんどの通貨ペアで最大の流動性を有するという定義から、米ドルが最高位に君臨しているのはこのためである。
XRPがここ3～4ヶ月で急激に上昇し続けたことを受け、我々は当初のテーゼを見直すことにした。先月は、大手国際送金会社、伝統的な資産管理会社、商業銀行、投資銀行のブロックチェーン担当者に話を聞いた。我々が話を聞いた個人は皆、リップル社のソリューションとXRPを評価した。全員が何らかの程度でシステムを利用し、全員が独自に以 下の同じ結論に達した。彼らの機関が取引決済にリップルネットワークを利用するようになった場合（可能性は低いと判断）、決済にはXRPではなくグローバルな基軸通貨を使いたいと考えている。グローバルな基軸通貨はBTC、BCH、ETHになる可能性がはるかに高い。これらはパーミッションレスの金融システムであり、世界中の消費者や企業から大きなネイティブな需要が発生したことがあるからである。銀行だけが大量にアクセスできる許可制の通貨であるXRPが、何十億人もの人々が利用するグローバルな基軸金よりも流動性が高いというのは、単純に考えておかしい。
通貨ペア間の流動性格差の大きさは膨大である。過去30日間の1日平均出来高は、1ドル当たりBTCが10B弱、XRPが約 500Mである。このギャップは、BTCが検閲に強いグローバルな価値貯蔵手段になるにつれて、大きくなっていくと思われる。
リップル社は本問題を認識しており、最近、流動性プログラムを開始した。リップル社はXRPの総供給量の約2/3を所有しており、現在のスポット価格に基づくと$45-500Bの評価額となるため、顧客にBTCではなくXRPを使うよう促すために、意図的にかなりの率でサービスを割り引いている。本人工的な流動性は、まさに「人工的」なのである。尽きてしまいる。これで短期的にはXRPの流動性の床が維持されるが、このプログラムではグローバルな基軸金のそれを超える必要な流動性を提供することはできない。
XRP所有者にとって残念なことに、XRPが世界の基軸になる確率は、実質的に難しくなっただけである。世界最大の先物取引所であるCBOEとCMEは、ビットコイン先物取引を開始したばかりである。本開発の大きさは、言い尽くすことができない。これは、XRPがグローバルな基軸通貨となる可能性を阻害するものである。
大手金融機関にとって、カストディアン以外の暗号通貨に関する最大の問題は、おそらく価格変動である。先物は、価格変動リスクをヘッジするために使用することができる。今後数カ月で先物市場が成熟すれば、銀行は数十億ドル相当のBTCを貸借対照表上で購入・保有し、価格リスクをヘッジすることができるようになる。
そう考えると、合理的な金融機関がなぜXRPを取引決済のブリッジ通貨として使いたがるのか。BTCは今、2つの大きな利点を有する。具体的には、流動性が約20倍であることと、銀行が大量のBTCを保有しながら価格リスクをヘッジできる先物市場があることである。XRPの支持者は、XRPはBTCよりも決済時間が早く、手数料も低いと反論している。これは事実であるが、関係ない。流動性の価値と価格変動リスクをヘッジする能力は、これら2つの比較的重要でない技術の詳細よりもはるかに重要である。
では、なぜXRPは投入し続けるのか？本チームは暗号の世界でもトップクラスである。リップル社を支えるベンチャーキャピタルの投資 家は一流である。今後も新たな提携銀行を発表していく予定である。これらの銀行がリップル社のソフトウェアを使い、XRPの実験を行うことは十分に期待している。しかし
私たちは、長期的にはXRPに弱気であるという立場を維持する。金融機関がグローバルな基軸金よりもXRPを自主的に採用するような一連の事象が発生するとは、単純に考えても思えない。とはいえ、今日の暗号市場の状況を考えると、XRPは投入を続ける可能性がある。XRPが直面している本質的な速度の問題を考えると、XRPの良い客観的評価モデルはない。そのため、我々の論文がXRPの価格変更に反映されるまでに5倍かかる可能性がある。
「短期的には、市場は投票機であり、長期的には、計量機である。」 - Warren Buffett
更新: Forbesに本エッセイを投稿して以来、Twitterで有益なフィードバックをいただいた。金融機関にとって、取引時間の短縮が重要であることを、私は過小評価していたようである。XRPの取引は数秒で決済されるが、ビットコインの取引は最終的な目的に1時間かかることがある。これが重要な理由は、取引時間が早いため、金融機関は貸借対照表上でXRPをできるだけ保有せず、価格リスクを最小限に抑えることができるためである。もし、多くの支持者が主張するようにXRPが採用されるようになれば、ベロシティが高まるにつれてトークンの価値は急落するはずである。ベロシティについて詳しくは、拙稿「トークンのベロシティを理解する」をご覧ください。
Disclosure: Unless otherwise indicated, the views expressed in this post are solely those of the author(s) in their individual capacity and are not the views of Multicoin Capital Management, LLC or its affiliates (together with its affiliates, “Multicoin”). Certain information contained herein may have been obtained from third-party sources, including from portfolio companies of funds managed by Multicoin. Multicoin believes that the information provided is reliable and makes no representations about the enduring accuracy of the information or its appropriateness for a given situation. This post may contain links to third-party websites (“External Websites”). The existence of any such link does not constitute an endorsement of such websites, the content of the websites, or the operators of the websites.These links are provided solely as a convenience to you and not as an endorsement by us of the content on such External Websites. The content of such External Websites is developed and provided by others and Multicoin takes no responsibility for any content therein. Charts and graphs provided within are for informational purposes solely and should not be relied upon when making any investment decision. Any projections, estimates, forecasts, targets, prospects, and/or opinions expressed in this blog are subject to change without notice and may differ or be contrary to opinions expressed by others.
The content is provided for informational purposes only, and should not be relied upon as the basis for an investment decision, and is not, and should not be assumed to be, complete. The contents herein are not to be construed as legal, business, or tax advice. You should consult your own advisors for those matters. References to any securities or digital assets are for illustrative purposes only, and do not constitute an investment recommendation or offer to provide investment advisory services. Any investments or portfolio companies mentioned, referred to, or described are not representative of all investments in vehicles managed by Multicoin, and there can be no assurance that the investments will be profitable or that other investments made in the future will have similar characteristics or results. A list of investments made by venture funds managed by Multicoin is available here: https://multicoin.capital/portfolio/. Excluded from this list are investments that have not yet been announced due to coordination with the development team(s) or issuer(s) on the timing and nature of public disclosure. Separately, for strategic reasons, Multicoin Capital’s hedge fund does not disclose positions in publicly traded digital assets.
This blog does not constitute investment advice or an offer to sell or a solicitation of an offer to purchase any limited partner interests in any investment vehicle managed by Multicoin. An offer or solicitation of an investment in any Multicoin investment vehicle will only be made pursuant to an offering memorandum, limited partnership agreement and subscription documents, and only the information in such documents should be relied upon when making a decision to invest.
Past performance does not guarantee future results. There can be no guarantee that any Multicoin investment vehicle’s investment objectives will be achieved, and the investment results may vary substantially from year to year or even from month to month. As a result, an investor could lose all or a substantial amount of its investment. Investments or products referenced in this blog may not be suitable for you or any other party. Valuations provided are based upon detailed assumptions at the time they are included in the post and such assumptions may no longer be relevant after the date of the post. Our target price or valuation and any base or bull-case scenarios which are relied upon to arrive at that target price or valuation may not be achieved.
Multicoin has established, maintains and enforces written policies and procedures reasonably designed to identify and effectively manage conflicts of interest related to its investment activities. For more important disclosures, please see the Disclosures and Terms of Use available at https://multicoin.capital/disclosures and https://multicoin.capital/terms.