Resolviendo el trilema de las Stablecoins

Hoy me complace anunciar que Multicoin Capital ha liderado una ronda inicial de 3 millones de dólares en el protocolo UXD con la participación de Alameda Research, Defiance Capital, CMS Holdings, Solana Foundation, Mercurial Finance, los fundadores de Solana Anatoly Yakovenko y Raj Gokal, y el fundador de Saber Dylan Macalinao.

UXD es una nueva stablecoin que es: 1) eficiente de capital, 2) descentralizada y 3) estable.

Hace tres años publicamos un ensayo sobre stablecoins. En él, escribimos:

“Las Stablecoins son una de las mayores oportunidades de convexidad en la criptogrfía. Su objetivo es convertirse en un dinero digital global, sin dinero fiduciario, por lo que el mercado total accesible (TAM) es simplemente el de todo el dinero del mundo: aproximadamente 90 trillones de dólares. La oportunidad para las stablecoins es, intrínsecamente, el TAM más grande posible”.

Desde entonces, las stablecoins han estado en auge. En los últimos 12 meses, las stablecoins han crecido de 17 mil millones de dólares a 116 mil millones de dólares en la actualidad. Han encontrado un claro encaje en el mercado de productos al actuar como activo base en los pares de comercio de criptomonedas, y se utilizan cada vez más para los pagos transfronterizos, las remesas y el comercio electrónico, entre otros.

Fuente: The Block

Sostenemos que hay tres características que necesita una criptodivisa para convertirse en dinero digital global:

1. Precio estable: a diferencia del BTC, los tokens que se pretenden tratar como equivalentes de dinero en efectivo deben tener un poder adquisitivo estable
2. Capital eficiente: tener que inmovilizar más de 1 dólar de garantía para crear 1 dólar de stablecoins es ineficiente y provoca limitaciones en la oferta de stablecoins
3. Descentralizado: es decir, la garantía no está en poder de una sola entidad, como es el caso de Tether y el Centre Consortium

Ninguna de las actuales stablecoins del mercado reúne estas tres características.

El problema con el USDC y el USDT es que son centralizadas.

El problema con MakerDAO/DAI es que el DAI no es descentralizado ni estable. Y además, es ineficiente en términos de capital. DAI solo ha estado dentro de los 50 puntos básicos de su "paridad" de 1,00 dólar durante el 62 % de su vida. Y no está descentralizado porque más del 65 % de las garantías que lo respaldan son stablecoins y WBTC centralizados respaldados por dinero fiat (este porcentaje ha ido creciendo, y es probable que siga creciendo).

Para que DAI escalara, MakerDAO se vio obligado a sacrificar la descentralización. En la actualidad, DAI actúa efectivamente como wUSDC, y esto es cada vez más cierto con el tiempo, ya que un porcentaje cada vez mayor de las garantías son stablecoins centralizadas respaldadas por fiat.

Fuente: Dune Analytics - @SebVentures

La mayoría de los proyectos de criptomonedas comienzan centralizados y poco a poco se descentralizan; Maker se mueve en la dirección opuesta. La necesidad de crecimiento obligó a MakerDAO a sacrificar su característica más importante: la resistencia a la censura (que en este caso es una función de la garantía descentralizada).

El problema con Basis y otras "stablecoins algorítmicas" no garantizadas o poco garantizadas, como Empty Set Dollar o Ampleforth, es que estos sistemas son reflexivos y frágiles. Estas stablecoins algorítmicas no hacen un buen trabajo para mantener su paridad.

Fuente: Coingecko

Si el público no cree que las stablecoins algorítmicas funcionarán, estas se derrumbarán. El reiterado fracaso de tantas monedas algorítmicas en el último año refuerza esto aún más. Parece muy improbable que cualquier stablecoin algorítmica sin garantías sea capaz de reunir la suficiente creencia social colectiva como para mantener su paridad frente a la volatilidad, y ser capaz de sobrevivir a los ataques de Soros.

Luna ha creado una stablecoin llamada UST que tiene un límite de mercado de ~2.5 mil millones de dólares. Los usuarios crean UST quemando 1 dólar de LUNA al precio de mercado en el momento de la creación y los usuarios canjean 1 UST por 1 dólar de LUNA al precio de mercado en el momento del canje. Este es un sistema extremadamente reflexivo. Mientras la demanda de UST crece, impulsa la demanda para comprar y quemar LUNA a precios de LUNA cada vez más altos. Sin embargo, cuando la demanda de UST disminuye, impulsa a los usuarios a canjear sus UST para acuñar y vender LUNA a precios cada vez más bajos.

El diseño de UST es escalable y descentralizado, pero la reflexividad plantea un riesgo existencial. Si el precio de LUNA cae, puede provocar una "carrera hacia el banco", ya que los usuarios se van a apresurar a canjear sus UST por 1 dólar de LUNA y a vender esa LUNA. A medida que la presión de venta hace bajar el precio, es necesario imprimir más LUNA por cada UST canjeada y la oferta de LUNA puede hiperinflarse. Dada la naturaleza extremadamente volátil de los mercados de criptomonedas, creemos que el riesgo existencial en UST lo hace inadecuado para la mayoría de los casos de uso de stablecoin.

¿Cómo funciona UXD?

El Protocolo UXD crea stablecoins fungibles, con fijación en USD, denominadas UXD, aceptando depósitos de BTC (u otras criptomonedas), y utilizándolos como garantía para ponerse en corto con una cantidad equivalente de contratos de intercambio perpetuo BTC-USD o futuros de BTC con fecha. La posición larga de BTC está perfectamente cubierta por la posición corta de 1x BTC-USD, por lo que el valor de la posición combinada es siempre de 1 dólar.

Si el precio de la stablecoin se desvía de la paridad en cualquier dirección, los arbitrajistas volverán a arbitrar el precio hasta la paridad para obtener un beneficio sin riesgo. Si UXD es inferior a 1 dólar, los árbitros pueden devolver UXD al protocolo para desbloquear 1 dólar de garantía. Si el UXD es superior a 1 dólar, los arbitrajistas pueden depositar garantías y crear más UXD.

Este es el núcleo de la construcción, pero hay algunas otras variables que hay que resolver.

Resolviendo las tasas de financiación

El primer reto es la tasa de financiación (nótese que el Protocolo UXD no necesita gestionar un oráculo en absoluto; el DEX de derivados subyacente lo gestiona). Cuando la financiación es positiva (lo que significa que el mercado está en contango), los largos pagan a los cortos. Esto significa que los titulares de UXD pueden ganar intereses por el mero hecho de tener UXD. Pero en lugar de pagar toda la financiación a los titulares de stablecoins, el Protocolo UXD acumula una parte de esas tasas a un fondo de seguros y otra parte para pagar a los titulares de tokens de gobernanza. ¿Por qué? Porque cuando las tasas de financiación se vuelven negativas (es decir, el mercado está en retroceso), los titulares de stablecoin tendrían que pagar la financiación. En el Protocolo UXD, el fondo de seguro paga la tasa de financiación cuando esta se vuelve negativa. En el caso de que el fondo de seguro esté agotado, los titulares de tokens de gobernanza de UXD retroceden el riesgo en el sistema (en un mecanismo similar a la forma en que los titulares de MKR retroceden el riesgo en MakerDAO).

Mirando hacia atrás en una base histórica, la tasa de financiación ha sido positiva para la mayoría de la vida de BTC. Aquí hay un gráfico de la integral (suma de las ganancias y pérdidas acumuladas por la ejecución de la operación base) de la tasa de financiación histórica de FTX en el contrato swap perpetuo de BTC a partir de mayo de 2019:

Fuente: Skew

Existe la posibilidad de que haya un cambio de régimen de mercado en el que la tasa de financiación se mantenga negativa durante un período de tiempo prolongado. En ese escenario, el Protocolo UXD sigue siendo flexible y puede adaptarse invirtiendo la posición de la stablecoin poniéndose en corto en el spot y en largo en los derivados para recoger la financiación.

Resolviendo para distintas garantías y monedas

La otra variable a resolver es la diversificación de los tipos de garantía. La construcción descrita anteriormente no solo funciona para largos BTC spot y cortos BTC-USD perp. En teoría, el Protocolo UXD es compatible con cualquier garantía (minimizada por confianza).

• Largo ETH spot, corto ETH-USD perp
• Largo SOL spot, corto SOL-USD perp
• Largo SRM spot, corto SRM-USD perp
• etc.

La compatibilidad con un conjunto diverso de tipos de garantías hace que UXD sea más escalable.

UXD también puede ampliarse para dar soporte a otras monedas estables, como el euro, el yen, etc., siempre que existan contratos de futuros líquidos denominados en esa moneda (p. ej., perps o futuros de BTC-EUR).

Las estrellas de Solana se están alineando

Hemos estado buscando financiar una stablecoin delta-neutral durante el último año y medio, si no más. Kento y el equipo detrás de UXD son operadores experimentados y familiarizados con la ejecución de estrategias delta-neutral y están profundamente arraigados en el ecosistema de Solana.

Hablando del ecosistema de Solana, el momento de lanzar UXD no podría ser mejor. Solana está experimentando una explosión cámbrica de desarrollo y actividad. En particular, dos proyectos servirán de catalizadores importantes para la adopción de UXD.

El primero es Mango Markets. Mango Markets acaba de completar una impresionante ronda de financiación de 70 millones de dólares. Mango es una bolsa de derivados descentralizada y de márgenes cruzados impulsada por Serum. Mango es un sistema descentralizado de derivados Mango Markets lanzó recientemente Perps BTC, un componente central del sistema UXD. Mango será el primero de muchos mercados de futuros perpetuos descentralizados que UXD puede aprovechar a escala.

El segundo proyecto notable es Saber, que es el principal intercambio de stablecoin de cadena cruzada en Solana. Al igual que Curve en Ethereum, Saber permite a los operadores realizar intercambios sin esfuerzo entre diferentes stablecoins. ¿Tienes USDC pero quieres obtener UXD que genere rendimiento? Dirígete a Saber.

Solana DeFi está creciendo a la velocidad de un cohete y UXD ayudará a acelerar ese crecimiento. No podríamos estar más emocionados de invertir en el Protocolo UXD y trabajar con ellos para crear la primera stablecoin del mundo que es ¡descentralizada, eficiente de capital y estable!

Aviso: Multicoin ha establecido, mantiene y aplica políticas y procedimientos escritos, diseñados razonablemente para identificar y gestionar de forma efectiva los conflictos de interés relacionados con sus actividades de inversión. Multicoin Capital se rige por una "política de no negociación" para los activos enumerados en este informe durante los 3 días ("período de no negociación") siguientes a su publicación. En el momento de la publicación, Multicoin Capital mantiene posiciones en UXD, MNGO, SOL y SBR.