12 de marzo: El día en que colapsó la estructura del mercado de criptomonedas (Parte 2)

Nota: Hace unos días publiqué un balance detallando cómo colapsó la estructura del mercado de criptomonedas el 12 de marzo. Esta publicación, la Parte 2, explorará las posibles soluciones a algunos de los problemas sistémicos esbozados en la Parte 1.

Recapitulando, uno de los principales problemas estructurales es que las actuales cadenas de bloques (tanto de Bitcoin como de Ethereum) simplemente no admiten un caudal de transacciones suficiente para facilitar las transacciones globales en muchos centros en entornos volátiles. Cuando la volatilidad aumenta, los operadores necesitan trasladar los activos entre las bolsas de intercambio para arbitrar las discrepancias de precios, y deben hacerlo rápidamente (baja latencia).

En esta publicación, exploraré algunas de las posibles soluciones, tanto las reformas de la estructura del mercado como las actualizaciones tecnológicas. Este ensayo parte de un conocimiento básico de las distintas tecnologías de escalamiento y de la estructura actual del mercado.

Modificación de la estructura del mercado

CONSOLIDACIÓN DE LOS CENTROS DE NEGOCIACIÓN

Ahora mismo hay unos 10 grandes centros de negociación centralizada en todo el mundo. Si las transacciones se consolidan en menos centros, eso significaría que hay 1) menos centros para arbitrar y 2) menos necesidad de intercambiar activos en la cadena.

Sin embargo, es poco probable que eso ocurra en el futuro previsible. En cambio, la liquidez se ha fragmentado más en los últimos años a medida que las criptomonedas han proliferado. En el primer semestre de 2017, hubo entre 4 y 5 grandes bolsas de intercambio. Hoy en día, hay más de 10 y una larga cola de bolsas de intercambio más pequeñas. Eso ha sido el resultado de la política local y la normatividad del fíat (especialmente en países como Corea del Sur que tienen una estrictas normatividad del fíat), el rápido crecimiento de las bolsas de intercambio de derivados y la brecha fundamental entre los centros regulados y no regulados.

Además, a medida que las criptomonedas siguen creciendo en todo el mundo, algunos países parecen estar consolidando sus estructuras de mercado locales. Por ejemplo, es muy difícil que alguien lance una nueva bolsa de intercambio en China que desafíe a Huobi u Okex dadas sus conexiones con los gobiernos regionales y nacionales. En Corea del Sur hay un paradigma diferente, aunque de cierta forma es comparable. Esa osificación garantiza que la liquidez siga fragmentada en el futuro inmediato.

CÁMARAS DE COMPENSACIÓN Y CORREDORES IMPORTANTES

Debido a que la liquidez se fragmenta en muchos centros, los proveedores de liquidez se ven obligados a dividir su capital en muchos lugares. Eso crea un riesgo de base, que a su vez limita la cantidad de liquidez que pueden ofrecer por cada dólar de garantía en cada centro. Si los proveedores de liquidez pueden intercambiar posiciones en las bolsas de intercambio y compensar las posiciones largas y cortas, pueden mitigar el riesgo de base y ofrecer más liquidez por dólar de garantía en cada intercambio.

Las cámaras de compensación son la solución. Sin embargo, se manifiestan de diferentes formas. Las dos categorías principales son las custodiadas y no custodiadas.

La cámara de compensación custodiada más simple es, efectivamente, un corredor importante que deposita garantías en todas las bolsas de intercambio y actúa como centro de intercambio para todos sus clientes. Si un solo corredor importante tiene suficientes garantías en todos los centros, los operadores pueden enfrentarse a él en lugar de enfrentar a todas las bosas de intercambio y abstraer el riesgo de base de los operadores individuales. Aunque el corredor importante puede tener que reequilibrar ocasionalmente los activos entre los centros, eso debería reducir drásticamente la demanda de espacio para bloques y de gas en Bitcoin y Ethereum, respectivamente.

Los corredores importantes tradicionales de otras clases de activos son grandes bancos como JP Morgan. Son algunas de las únicas entidades con la cantidad de capital necesaria para actuar como corredores importantes de confianza en los que tanto las bolsas de intercambio como los operadores confían. No parece probable que algún banco grande ofrezca pronto servicios de corretaje preferencial de criptografía, aunque Tagomi sigue añadiendo un número creciente de servicios de corretaje preferencial.

Una solución no custodiada es algo como X-Margin, que pretende proporcionar un margen cruzado no custodiado entre las bolsas de intercambio. Aunque los detalles técnicos están por fuera del alcance de este ensayo, X-Margin les permite efectivamente a los operadores mantener la custodia de sus fondos con un custodio tercero autorizado, como Coinbase Custody, BitGo o Anchorage y brindarles a las bolsas de intercambio garantías criptográficas de que la garantía subyacente esté disponible en caso de que deba liquidarse. X-Margin compensa todas las posiciones largas y cortas de los operadores, lo que aumenta aún más la eficiencia del capital.

Este enfoque es novedoso y solo es posible gracias a los recientes avances en criptografía y no está probado. Sin embargo, su enfoque es maravillosamente sencillo y tiene sentido a primera vista. Sin embargo, los enfoques no custodiados adolecen de un notable inconveniente: no pueden ofrecer apalancamiento, mientras que los corredores importantes tradicionales ofrecen apalancamiento como parte fundamental de su oferta de productos. Además, los corredores importantes ofrecen de forma nativa la compensación y liquidación diferida, una característica que esperan los negociantes de los mercados tradicionales.

Dado que la mayoría de los negociantes esperan que sus corredores importantes les brinden tanto el apalancamiento como los servicios de compensación diferida, los corredores importantes tradicionales tienen una ventaja significativa sobre las cámaras de compensación no custodiadas. Sin embargo, no está claro cómo se va a resolver esto.

RECHAZO DEL APALANCAMIENTO EXTREMO

Una crítica común a la estructura actual del mercado es que las bolsas de intercambio de derivados (especialmente por medio de los contratos de swaps perpetuos) ofrecen demasiado apalancamiento instantáneo. BitMEX fue el pionero al ofrecer 100 veces más apalancamiento y, desde entonces, FTX y Binance han superado a BitMEX al ofrecer 101 veces y 125 veces más apalancamiento, respectivamente. Para contextualizar, con 100 veces más apalancamiento, un movimiento de aproximadamente 0,7 % en contra de la posición causará la liquidación.

No está claro cuántos negociantes operan con tanto apalancamiento. En mayo de 2019, BitMEX reveló que el negociante promedio opera con aproximadamente 25 veces de apalancamiento, pero no está claro cómo ha evolucionado eso desde entonces.

¿Se reducirán las bolsas de intercambio? Probablemente no. BitMEX tiene un tanque de tiburones en la oficina. Se enorgullecen de ser despiadados. Obviamente FTX y Binance ofrecen más apalancamiento solo por decir que ofrecen más. Si a eso le sumamos el hecho de que estas bolsas de intercambio no suelen estar reguladas y se reparten por diversas jurisdicciones, es difícil que puedan rechazar las acciones que demandan sus clientes.

INTERRUPTORES DE CIRCUITOS

Otra forma de mitigar esos problemas es introducir interruptores de circuitos Si los centros simplemente dejan de procesar las operaciones durante 15 a 60 minutos (sin impedir los depósitos y los retiros), los arbitrajistas tendrán tiempo para trasladar los activos entre las bolsas de intercambio.

Sin embargo, dada la heterogeneidad de los principales centros de negociación en muchas dimensiones (geografía, segmentos de clientes, productos negociados, etc.) es muy poco probable que las bolsas de intercambio lleguen a ponerse de acuerdo en una disposición global de interrupción de circuitos.

Huobi, una de las mayores bolsas de intercambio de derivados con sede en China, acaba de anunciar una nueva función que denominan interruptor de circuito. Sin embargo, no es un interruptor de circuitos en el sentido estricto de la definición. Es solo un mecanismo para espaciar las liquidaciones a lo largo de unos umbrales, en lugar de liquidar a los usuarios en un momento dado.

SOLICITUD DE COTIZACIÓN PARA GRANDES LIQUIDACIONES

Las liquidaciones suelen producirse mediante pedidos de mercado indiscriminados. Los creadores de mercado no conocen de antemano la magnitud de las liquidaciones. A medida que aumentan las liquidaciones, los creadores de mercado amplían naturalmente su utilidad. Eso aumenta la volatilidad.

En su lugar, las bolsas de intercambio podrían organizar una subasta programática para la garantía por medio de una solicitud de cotización (RFQ). Eso puede ocurrir en el transcurso de unos pocos segundos.

Aunque la capacidad de los creadores de mercado para participar se vería limitada por las garantías de que disponen en la bolsa de intercambio que realiza la subasta, eso reduciría la volatilidad. Para entender por qué, analiza la diferencia entre hacer un pedido de mercado de 30 millones de dólares para ETH y pedirle a una mesa de operaciones profesional como Cumberland, Galaxy o Jump una cotización de 30 millones de dólares de ETH. Está claro que eso último dará como resultado una mejor ejecución porque esas empresas tienen herramientas especializadas para consumir con inteligencia la liquidez en todos los centros del mundo.

Pasar a un modelo programático de solicitud de cotizaciones probablemente lograría resultados similares para las liquidaciones.

Implementación de actualizaciones tecnológicas

Muchas de las personas más inteligentes que trabajan en el sector de las criptomonedas se dan cuenta de que, para que las criptomonedas dejen de ser una idea marginal y se conviertan en una clase de activos de uso generalizado, las tecnologías subyacentes deben permitir mayor rendimiento y menor latencia. Hay muchos enfoques para lograr estas propiedades, cada uno con un conjunto único de concesiones. A continuación, trataré cada uno de esos enfoques, centrándome específicamente en cómo se comportarían durante los períodos de mayor volatilidad del mercado, en los que el capital tiene que fluir rápidamente entre centros y, a menudo, de manera unidireccional. Con flujo de capital unidireccional, quiero decir que es probable que el capital fluya rápidamente hacia determinados centros (porque ese centro tiene la mayor discrepancia de precios), pero es poco probable que fluya rápidamente de regreso.

RED LIGHTNING

El problema de la red Lightning (LN) es que los canales deben estar totalmente garantizados por ambas contrapartes con antelación y el llenado previo de los canales requiere mucho capital.

Además, no está claro que la red Lightning vaya a resolver realmente los problemas subyacentes. Aunque no es posible medir con exactitud cuántas transacciones en BTC fueron solo de intercambio de dinero entre bolsas de intercambio el 12 de marzo, se estima generalmente que entre el 15 y el 30 % de las transacciones son de negociantes que intercambian dinero entre bolsas de intercambio. En un día como el 12 de marzo, ese porcentaje debió ser más alto de lo normal. El 12 de marzo se movieron unos 750 000 BTC en la cadena. Con 10 centros principales, son cerca de 100 canales que necesitan ser garantizados en ambas direcciones. ¿Qué razón económica tienen las bolsas de intercambio para comprometer previamente decenas de miles de BTC en canales prefinanciados, especialmente si esos canales son innecesarios el 99,9 % de las veces?

Mientras que la red Ligthning aceleraba los primeros arbitrajes, los arbitrajistas agotaban la liquidez del canal rápidamente.

CADENAS LATERALES

Las cadenas laterales resuelven teóricamente los problemas de rendimiento y latencia. Sin embargo, a pesar de que la gente ha estado analizando las cadenas laterales desde aproximadamente 2014, todavía no se están utilizando de forma significativa.

Blockstream lanzó la cadena lateral Liquid hace más de 12 meses. En la actualidad, cuenta con menos de 1000 BTC y menos de 1000 transacciones al día. Aunque algunas bolsas de intercambio están integrados con ella, algunas de las principales bolsas de intercambio no lo están, incluyendo las principales como Coinbase, Kraken, Binance y FTX.

¿Por qué las bolsas de intercambio no admiten a Liquid? Aunque es imposible saberlo con 100 % de certeza, la explicación más probable es que no hay confianza mutua entre ellas.

Debido a las limitaciones inherentes a la programación de Bitcoin, hasta ahora ha sido imposible producir una cadena lateral con minimización de la confianza. En su lugar, Liquid utiliza una multifirma 11/15, en la que las 11 partes son entidades conocidas, principalmente bolsas de intercambio. Pero... las bolsas de intercambio no confían la una en la otra.

¿Por qué no confían la una en la otra? Porque en caso de volatilidad extrema y dislocaciones del mercado, resulta racional que 11 de las bolsas de intercambio conspiren y les roben BTC a otras bolsas de intercambio. El negocio de las bolsas de intercambio es descarnadamente competitivo y, dado que las bolsas de intercambio operan en tantas jurisdicciones, la(s) víctima(s) probablemente no podrían ejercer recurso alguno.

Hasta que los investigadores descubran cómo desarrollar una cadena lateral con minimización de la confianza para Bitcoin, soy escéptico en cuanto a la adopción de una cadena lateral de amplia base para BTC. Y aunque en teoría es posible utilizar la tBTC de Keep, junto con algunas de las soluciones de escalamiento más avanzadas de Ethereum, eso implica mucho riesgo técnico compuesto. Por ejemplo, si tBTC circula por una cadena de Skale de baja latencia ¿cuánto tiempo deben esperar las bolsas de intercambio antes de aceptar el riesgo técnico compuesto de tBTC y Skale (a diferencia de una transacción nativa de Bitcoin)? Ante la falta de adopción de la red Lightning hasta ahora, van a pasar años antes de que las bolsas de intercambio cubran esos riesgos.

MEJORAS MARGINALES

Hay un montón de mejoras marginales disponibles, incluyendo el procesamiento por lotes y mejoras futuras como las firmas de Schnorr y Taproot. Sin embargo, durante un periodo de gran volatilidad, el procesamiento por lotes no es una opción válida porque los negociantes quieren retiros inmediatos. Eso también limita la eficacia de las ganancias como resultado de Schnorr y Taproot.

Estas son las vías más discutidas para escalar Bitcoin. A continuación, hablaré de Ethereum y de las plataformas de contratos inteligentes en general.

FRAGMENTACIÓN

Mientras que la fragmentación en teoría escala infinitamente, en la práctica no es así. El principal problema de la fragmentación es que cada transacción entre fragmentos requiere una transacción tanto en el fragmento emisor como en el receptor. Por lo tanto, a medida que el porcentaje de transacciones que son entre fragmentos se acerca al 100 %, el rendimiento global del sistema se aproxima al de un solo fragmento. Además, las transacciones entre fragmentos aumentan la latencia. Eso es problemático por varias razones:

Si todas las bolsas de intercambio se limitan a utilizar un único fragmento para evitar las transacciones entre fragmentos... es lo mismo que el statu quo.

Si todas las bolsas de intercambio utilizan diferentes fragmentos, un gran porcentaje de las transacciones son entre fragmentos, lo que limita los beneficios de la fragmentación.

En un mundo ideal, cada bolsa de intercambio colocaría aproximadamente el 1 % de las cuentas de depósito de los negociantes en 100 fragmentos distintos y, a medida que los operadores transfieren los activos, las bolsas de intercambio trasladarían a los negociantes a las direcciones de depósito que también están en el mismo fragmento. Teniendo en cuenta lo poco que se coordinan las bolsas de intercambio hoy en día (porque las bolsas de intercambio son directamente competitivas y generalmente no cooperan), y que este tipo de sistema requiere una coordinación sustancialmente mayor que la de la red Lightning o Liquid, dudo que algo así sea viable.

En la práctica, el resultado más probable está entre el segundo y el tercer escenario descrito anteriormente. Pero aún no está claro cómo funcionará todo esto en la práctica ni cuáles son las consecuencias de segundo y tercer orden. Van a tener que pasar años después de la aparición de la fragmentación para modelar realmente esos flujos de forma correcta y averiguar si se pueden optimizar más y cómo.

Esos retos se ven agravados por el crecimiento de las finanzas descentralizadas (DeFi). A medida que crecen los fondos de liquidez en protocolos como Uniswap, Stableswap, Protocolo de Shell, FutureSwap, entre otros, se centralizarán en una única fragmentación (menor rendimiento) o se fragmentarán en muchos fragmentos (menor liquidez por fondo). Lo mismo ocurre con los mercados monetarios como Compound y Lendf.me. A medida que esos fondos se fragmentan y los usuarios inician múltiples transacciones con muchos fragmentos para hacer lo que de otro modo harían en una sola transacción hoy en día, los beneficios prácticos de la fragmentación se desdibujan.

Hay que tener en cuenta que el marco de la fragmentación se aplica a las zonas de Cosmos y las paracadenas de Polkadot.

ROLLUPS OPTIMISTAS

El diseño de los rollups optimistas vainilla (OR) solo soluciona el problema del rendimiento, y no de la latencia, porque OR sigue dependiendo de la capa 1 de Ethereum.

Además, para aumentar incluso el rendimiento total, todas las bolsas de intercambio tienen que ponerse de acuerdo para pasar a una única cadena de OR. Si cada bolsa de intercambio administra su propia cadena de OR, es probable que el resultado neto sea comparable a una cadena fragmentada en la que el 100 % de las transacciones son transacciones cruzadas porque los negociantes tienen que retirar de una cadena OR y enviar a otra. Puede que haya creadores de mercado que traten de unir las cadenas OR, pero tendrán que crear transacciones en ambas cadenas OR y, debido al retraso de 1 a 2 semanas para retorar fondos en OR, cotizarán amplios márgenes debido al alto costo del capital (los creadores de mercado no quieren especular con el precio de ETH-USD y por ello pedirán prestado ETH para ofrecer liquidez).

Sin embargo, hay variaciones del diseño del OR vainilla con mejoras adicionales. Con el roll up BLS de Skale, por ejemplo, la latencia se reduce a aproximadamente 1 segundo. Con zk sync de Matter Labs, los negociantes reciben una confirmación criptográfica instantánea de las transacciones en la cadena OR que luego se establece en la cadena principal. Sin embargo, incluso esas soluciones no solucionan el problema de la conexión de los fragmentos o las cadenas OR.

Por lo tanto, a menos que todas las bolsas de intercambio se pongan de acuerdo en un único diseño o marco OR, es poco probable que este enfoque resuelva el problema principal. Como ya se señaló en la sección de fragmentación, soy escéptico de que eso ocurra.

CAPA DE ESCALAMIENTO 1

Lo bueno de los modelos de Bitcoin y Ethereum es que exponen una única abstracción de alto nivel (con un único modelo de confianza) para los desarrolladores de aplicaciones. Bitcoin y Ethereum son solo una única base de datos desde donde las aplicaciones pueden leer y escribir. Eso es todo. Las aplicaciones no se preocupan de otras abstracciones como los canales, las nuevas restricciones de liquidez, los nuevos modelos de confianza o los retos adicionales de latencia. Las aplicaciones solo leen y escriben desde una única fuente de verdad. Es una abstracción maravillosamente simple y que todo desarrollador de Web2 entiende.

Solana es el único equipo que está creando una nueva cadena de Capa 1 que está enfocada en escalar la Capa 1 con miles de validadores simultáneos. En la actualidad, procesa más de 50 000 transacciones por segundo con unos tiempos de bloqueo de 400 ms.

El problema al que se enfrenta Solana no es técnico, sino social. Es una cadena nueva y, por tanto, tardará unos años en ganarse la confianza de la comunidad y demostrar su valía en el mundo real. Las bolsas de intercambio existentes y los protocolos de finanzas descentralizadas dudan, con razón, en hacer el cambio. Pero, mientras las redes de Capa 1 existentes sigan fallando bajo carga (como ocurrió el 12 de marzo), espero que los desarrolladores que estén pensando en crear experiencias a escala web empiecen a buscar otras cadenas creadas específicamente para el desempeño.

Conclusión

Escalar las cadenas de bloques es un reto multifacético. Hay muchos enfoques técnicos y de mercado, cada uno de ellos con concesiones únicas. Cada vez soy más escéptico con respecto a los enfoques teóricos que se conocen desde hace años, pero que no han sido demostrados y, en su lugar, me centro en los enfoques más nuevos, tanto en lo que respecta al desarrollo de la infraestructura del mercado, como el corretaje preferencial, como en la nueva tecnología, como los rollups optimistas y las nuevas Capas 1.

Aunque está claro que los problemas centrales no se resolverán en el futuro cercano ni por medio de la estructura del mercado ni de los cambios técnicos, no espero otro acontecimiento como el del 12 de marzo a corto plazo. ¿Por qué? Simplemente porque el movimiento fue tan grande y tan rápido que acabó con una tonelada de apalancamiento. Ahora hay mucho menos apalancamiento en el sistema, lo que reduce el riesgo de liquidaciones en cascada y dislocaciones del mercado.

Sin embargo, hasta que no se solucionen estos problemas, puede ocurrir (y probablemente volverá a ocurrir) lo mismo.

La inercia es potente y la estructura actual del mercado es compleja y difícil de cambiar. Pero los actuales participantes en el mercado reconocen las limitaciones del sistema actual (el sistema volverá a colapsar cuando se le ponga presión) y, por tanto, insistirán en que el sistema evolucione a medida que se disponga de mejores opciones.

Aviso: Multicoin Capital ha invertido en Tagomi, Skale, Solana y Keep.