12 de marzo: El día en que colapsó la estructura del mercado de criptomonedas (Parte 1)

Nota del editor: *Esta es la primera de una serie de dos partes. Para leer la segunda parte, sobre las soluciones a los problemas que se exponen a continuación, haz clic aquí. *

El 12 de marzo hubo dos grandes caídas en los mercados de criptomonedas, con unas 13 horas de diferencia. La primera fue temprano en la mañana y la segunda, por la noche (en Estados Unidos). La primera caída (el 25 %) fue rápida y relativamente ordenada, dada la magnitud del movimiento; sin embargo, durante la segunda etapa de caída, la estructura del mercado colapsó. Desgraciadamente, eso hizo que el Bitcoin se desplomara por debajo de los 4000 dólares durante unos minutos, lo que supuso la peor caída del precio en un solo día en siete años. Si la estructura del mercado hubiera permanecido intacta, el BTC probablemente no habría caído por debajo de los 4000 dólares.

En la primera parte de este ensayo, explicaré lo siguiente:

1. Qué pasó
2. Por qué sucedió

En la segunda parte, prevista para esta semana, explicaré lo siguiente:

1. Posibles soluciones a los problemas subyacentes
2. ¿Por qué es poco probable que se repita una caída como ésta a corto plazo?
3. Por qué es probable que se repita una caída como esta a mediano plazo.

El resumen rápido: las redes de Bitcoin y Ethereum (en su forma actual) no pueden operar a escala global. En tiempos de crisis, se congestionan tanto que los arbitrajistas no pueden mantener los precios en línea en todas partes, lo que provoca enormes perturbaciones en los intercambios individuales. Las enormes perturbaciones en un solo intercambio (BitMEX) hicieron que el Bitcoin cayera por debajo de los 4000 dólares durante 15 a 30 minutos; sin embargo, eso no habría ocurrido si el mercado funcionara correctamente.

Estructura del mercado de criptomonedas

Para entender por qué colapsó la estructura del mercado, hay que entender la estructura actual del mercado. La estructura del mercado de las criptomonedas no es como la de las acciones, donde el volumen abrumador de la mayoría de los activos sucede en un único lugar. Por el contrario, los mercados de criptomonedas son más comparables a los mercados de divisas (FX).

Los rasgos distintivos de la estructura del mercado de criptomonedas son:

1. Hay muchos centros de negociación. Los principales sitios son BitMEX, Binance, Huobi, OKEx, FTX, Deribit, Coinbase, Bitfinex, LMAX y Kraken. También hay una larga cola de bolsas de intercambio más pequeñas (muchas de las cuales negociaron más de 1000 millones de dólares el 12 de marzo) como Bybit, BitMax, BitForex, itBit y Bitstamp. Y además está el ecosistema de DeFi: Maker, Compound, Lendf.me, Synthetix, Uniswap, IDEX, dYdX y más.
2. Las bolsas de intercambio de derivados ofrecen un apalancamiento de hasta 125 veces (que está disponible al instante) por medio de contratos de swap perpetuos (también conocidos como "perps"). Aunque muy pocos participantes utilizan todo ese apalancamiento, muchos operan con un apalancamiento de 10 a 50 veces. El apalancamiento entra y sale del sistema con extrema rapidez, y las liquidaciones son habituales.
3. La mecánica del mercado no es uniforme en todos los lugares. Cada centro ofrece diferentes tipos de productos (al contado, futuros, perpetuos, opciones); acepta diferentes tipos de garantías para diferentes productos; la metodología y parámetros de liquidación son únicos, y la liquidez para cada producto varía mucho entre las bolsas de intercambio. Por ejemplo, 1) Binance domina las operaciones al contado, es uno de los cinco principales actores en el sector de los derivados y ofrece contratos perpetuos sobre algunos activos. Binance también admite algunas formas diferentes de garantía para los futuros de BTC y para los perpetuos, pero solo USDT para ETH. 2) BitMEX opera con 8 activos por medio de futuros y perpetuos, pero solo acepta BTC como garantía. 3) FTX ofrece el conjunto más diverso de productos (al contado, futuros, perpetuos, opciones) y opciones de garantía. 4) Deribit domina la negociación de opciones y está creciendo en el espacio de futuros y perpetuos.
4. Los negociantes no pueden cruzar posiciones entre centros de negociación y todavía no hay corredores importantes con suficiente capital en todos los centros que ofrezcan ese servicio. Eso afecta negativamente la eficiencia del capital y, por lo tanto, aumenta el costo del capital en todo el ecosistema. Además, la mayoría de las bolsas de intercambio todavía no compensan las posiciones largas y las cortas, lo que agrava aún más el problema.
5. Algunos participantes del mercado denominan su riqueza en diferentes monedas y, por lo tanto, piensan en el riesgo y las negociaciones de forma diferente a lo esperado. Aunque la mayoría se denomina en USD, algunos se denominan en BTC y otros en ETH.
6. En los mercados tradicionales, la mayoría de los activos líquidos se aceptan como garantía (por ejemplo, la mayoría de las acciones que se transan en la Bolsa de Nueva York). Sin embargo, en el espacio de las criptomonedas, los prestamistas generalmente solo aceptan USD, BTC y ETH como garantía. Eso crea la oportunidad de un riesgo de base, ya que puede que los prestatarios sean solventes pero no puedan cumplir con los requisitos de garantía sin liquidar las posiciones.
7. Las bolsas de intercambio no abonan al instante a las cuentas cuando los usuarios depositan fondos. Aunque las políticas varían según la bolsa de intercambio y el activo, generalmente tarda al menos 10 minutos, después de que se confirma un bloque que contiene la transacción de depósito, y máximo 60 minutos. Durante los períodos de mucha actividad, como el 12 de marzo, puede que un operador tenga que esperar varios bloques para que se confirme su transacción.
8. Prácticamente todo el descubrimiento de precios se da en los centros de intercambio tradicionales, en lugar de utilizar los protocolos de DeFi, con solo algunas excepciones. Por ello, los precios de DeFi se rezagan con respecto a los de los centros. Los arbitrajistas generan importantes márgenes manteniendo estos lugares alineados.
9. Muchos operadores solo utilizan una bolsa de intercambio o unas pocas. Por ejemplo: 1) Algunos fondos que están en Estados Unidos solo operan en Coinbase, Kraken, CME y Bakkt. 2) La mayoría de los inversionistas chinos minoristas operan principalmente en Huobi. 3) Algunas personas se niegan a pasar por el KYC y, por lo tanto, solo operan en BitMEX. 4) Muchos operadores no son lo suficientemente sofisticados o simplemente no se preocupan por tratar de obtener la mejor ejecución aprovechando la liquidez en los distintos centros.

Teniendo en cuenta todo lo anterior, está claro por qué los precios difieren en los diversos centros de negociación. Normalmente, los precios no difieren significativamente más allá de las comisiones del creador y el beneficiario y de un pequeño diferencial (muchas veces solo unos puntos básicos). Cuando se desvían significativamente, los proveedores de liquidez y los arbitrajistas suelen tener suficiente capital en los principales centros para beneficiarse de las oportunidades de arbitraje y colapsar el diferencial.

Pero cuando la volatilidad aumenta, ocurren varias cosas al mismo tiempo: 1. Las liquidaciones se aceleran. Aunque algunos operadores están apalancados hasta 125 veces, la mayoría de los apalancamientos en las bolsas de intercambio son de 25 a 30 veces. Para tener contexto, con un apalancamiento de 25 veces, un movimiento de aproximadamente 3 % liquida una posición porque la bolsa de intercambio tiene que incluir un colchón para dar cuenta del posible descenso durante una liquidación. De lo contrario, el operador tiene que depositar más garantías. 2. Los umbrales de liquidación no son uniformes en todos los centros, por lo que los precios difieren entre las bolsas de intercambio a medida que las liquidaciones se producen en cascada. 3. Los arbitrajistas no tienen suficiente capital en cada centro para colapsar el arbitraje, por lo que comienzan a mover activos (principalmente BTC, ETH y USDT y, en menor medida, USDC) entre las bolsas de intercambio para arbitrar las discrepancias de precios.

Cuando eso ocurre, la demanda de espacio para bloques en Bitcoin y de gas en Ethereum se dispara en cuestión de minutos. Los precios de gas se disparan y muchas transacciones no se incluyen en un bloque durante minutos, o incluso horas.

Cuando eso ocurre, al desplomarse los precios, los mineros empiezan a apagar sus máquinas porque los ingresos de la minería (que están denominados en criptomonedas) caen por debajo del costo de la electricidad. Eso, a su vez, reduce la velocidad del ritmo de producción de nuevos bloques, lo que aumenta la latencia y disminuye el rendimiento total.

Lo que pasó el 12 de marzo

La primera etapa de la caída se debió probablemente a que los operadores redujeron el riesgo a medida que se liquidaban los mercados de valores mundiales. La segunda etapa de la caída probablemente fue provocada por un prestamista que estaba liquidando las garantías. Las garantías les habían pertenecido a prestatarios que quedaron insolventes como resultado de la primera etapa de la caída. Algunos mineros cerraron sus plataformas después de la primera etapa de caída. Muchos más lo hicieron durante la segunda etapa de desplome.

Y entonces la estructura del mercado colapsó.

Debido a que BitMEX solo acepta BTC como garantía, todos los largos de perpetuos de BTC en BitMEX están, por definición, obligados a aceptar el apalancamiento. Para entender la razón, analiza lo siguiente: si un operador tiene una posición larga en BTC-USD usando perpetuos en BitMEX, a medida que el valor del BTC cae, el operador pierde dinero en la operación y el valor de la garantía en BTC disminuye. Esto crea intrínsecamente un riesgo para los proveedores de liquidez en BitMEX. Cuando el mercado se mueve más del 30 % en un día, incluso los operadores con apalancamiento relativamente bajo empiezan a ser liquidados. Los fabricantes de mercado lo entienden y, por lo tanto, proporcionan menos liquidez de la que ofrecerían en caso contrario, lo que acelera la cascada descendente.

Cuando los precios al contado cayeron como consecuencia de las liquidaciones de las garantías, siguieron los derivados. BitMEX comenzó a liquidar los largos apalancados. Esas liquidaciones comenzaron a caer en cascada. Dada la magnitud de la primera etapa de la caída, muchos fabricantes del mercado simplemente dejaron de proporcionar liquidez hasta que el mercado se estabilizó. Con unos diferenciales disparatados —que a veces superaban los 500 dólares- entre BitMEX y Coinbase—, los proveedores de liquidez no querían optar por un margen largo en BitMEX para intentar detener una serie de liquidaciones en cascada.

Fuente: Skew

Además, la cadena de bloques de Bitcoin estaba congestionada. Eso fue agravado por el hecho de que la velocidad de producción de bloques disminuyó cuando los mineros apagaron sus máquinas. Como los precios entre las bolsas diferían, los arbitrajistas literalmente no podían depositar BTC en BitMEX para controlar los precios, incluso si querían tratar de comprar antes de la rápida caída y posteriormente recuperar las pérdidas.

En un momento dado, solo quedaban unos 20 millones de dólares de ofertas en todo el libro de pedidos de BitMEX y más de 200 millones de dólares en posiciones largas por liquidar. Eso significa que el precio del BTC podría haber caído brevemente hasta llegar a cero dólares si BitMEX no se hubiera "caído por mantenimiento". Dada la posición central de BitMEX en la estructura del mercado de criptomonedas, este movimiento de precios podría haberse propagado a todos los demás centros de negociación de BTC.

Fallas de DeFi

Mientras que BitMEX colapsó (en parte porque los arbitrajistas no pudieron enviar capital a BitMEX y en parte por la incompetencia de BitMEX), DeFi fracasó rotundamente.

Maker es el mayor protocolo de DeFi y la base sobre la que se construye gran parte del resto de DeFi. Maker estuvo a punto de implosionar, y podría haberlo hecho si hubiesen ocurrido algunas cosas previstas. Maker tuvo dos grandes fracasos, de los cuales solo uno pareció haber recibido la atención del público. Como resultado de la primera etapa de la caída, algunas bóvedas de Maker (antes conocidas como CDP) quedaron infragarantizadas. Los guardianes o Keepers (que ejecutan el software de código abierto Keeper escrito por el equipo de Maker) trataron de liquidar las bóvedas infragarantizadas. Pero el software Keeper no estaba configurado para ajustar dinámicamente los precios del gas en respuesta a la congestión de la red, por lo que los mineros no incluían las transacciones de liquidación de Keeper en los bloques.

Por lo tanto, en lo que respecta al protocolo Maker, nadie pujaba en las subastas de garantías.

Alguien se dio cuenta de que, con solo aumentar el precio del gas, ella sería la única participante en la subasta y, por tanto, podría pujar hasta cero dólares. Así que ofreció cero dólares por 8 millones de dólares en ETH de garantía y los consiguió.

Los propietarios de esas bóvedas no tienen ningún recurso legal. Ay.

Además, como el guardián (keeper) no contribuyó al fondo de garantías, el sistema de Maker quedó descapitalizado, aunque seguía estando sobregarantizado. Eso significa que Maker tenía suficientes garantías de ETH y BAT para redimir todos los DAI pendientes, pero estaba por debajo de los umbrales de riesgo esperados. Pero la segunda falla de Maker fue mucho más peligrosa, y es mucho menos comentada.

Al igual que el software Keeper, el software que hace funcionar los oráculos de Maker tampoco estaba configurado para funcionar en una red muy congestionada. Así que muchos de los oráculos dejaron de enviarles precios a los contratos de Maker.

Los poseedores de MKR votan sobre los parámetros de riesgo del sistema y los oráculos hacen cumplir esas reglas informando los precios. Los oráculos, al no informar correctamente de los precios, obligaron a los poseedores de MKR a asumir un riesgo indebido.

Cuando ETH bajó a aproximadamente 88 dólares alrededor de las 7 p. m. hora central del día 12, una gran cantidad de bóvedas deberían haber sido liquidadas porque muchas bóvedas estaban configuradas para ser liquidadas a alrededor de 100 dólares (los operadores crearon intencionalmente bóvedas con un umbral de liquidación de 100 dólares, sabiendo que es un número psicológico poderoso que otros operadores probablemente apoyarían). Pero los oráculos de Maker no actualizaron el precio de ETH-USD en absoluto mientras ETH-USD cayó por debajo de los 100 dólares.

No está claro si los oráculos no subieron las tarifas de gas o si decidieron deliberadamente no actualizar los precios para intentar salvar el sistema. Si los oráculos hubieran informado correctamente los precios, todas esas bóvedas se habrían liquidado, lo que habría provocado una caída aún mayor del precio del ETH. Cuando el ETH cayó por debajo de los 100 dólares, muchos creadores de mercado simplemente dejaron de proporcionar liquidez, ya que el mercado se estaba volviendo loco. Unos pocos millones de dólares de venta en el mercado podrían haber llevado a ETH a 50 dólares o incluso menos.

El alcance de esta falla podría haberse propagado mucho más:

1. Maker podría haberse quedado insolvente, lo que podría haber provocado que DAI cayera por debajo de la paridad.
2. DAI se utiliza como garantía para los préstamos en otros protocolos de DeFi como Compound y Lendf.me. Si el precio de DAI cayera, esos prestatarios podrían haber sido liquidados.
3. Además de DAI, muchos tokens ERC-20 se asignan como garantía en protocolos como Compound y Lendf.me. Generalmente, los ERC-20 están correlacionados con el ETH y, a medida que el ETH caía, probablemente habrían caído también. Eso habría provocado aún más liquidaciones en otros protocolos de préstamos, lo que habría provocado una cascada en la larga cola de DeFi.
4. El precio del MKR podría haberse desplomado hasta el punto de que la siguiente subasta de MKR no lograra recapitalizar adecuadamente el sistema.

En la actualidad, la actividad de DeFi es aproximadamente el 1 % de la actividad de CeFi en criptomonedas. Y las criptomonedas son un error de redondeo en los mercados globales. Imagínate cuánto habría empeorado esa situación si DeFi tuviera más capital, más personas y más operaciones en curso.

Aunque estamos entusiasmados con el potencial de DeFi, como escribimos en nuestras Megatesis de las criptomonedas, a DeFi le falta un largo camino por recorrer. Esto es a la vez un recordatorio preocupante que estamos apenas en los inicios y un indicio de cuántas otras oportunidades de inversión habrá.

Conclusión

La conclusión más importante es que la infraestructura del mercado de las criptomonedas todavía no ha madurado. Hay mucho espacio para mejorar en muchas dimensiones y, por lo tanto, muchas oportunidades de inversión.

Aunque centros como BitMEX tuvieron claras dificultades, puedenmejorar su motor de liquidación entre otros aspectos técnicos. Sin embargo, incluso si BitMEX funcionara sin problemas de cara al futuro, aun así el mercado habría tenido problemas. Las redes de Bitcoin y Ethereum, como están hoy en día, simplemente no pueden admitir la actividad de los mercados de capital a escala global.

En la segunda parte de este ensayo, hablaré de las posibles soluciones.

Aviso: Multicoin Capital tiene tokens de BTC, ETH, DAI, USDT y USDC.